英伟达是硅谷中命运最跌宕起伏的公司，曾多次上演过两年涨数倍，一年跌九成的故事。
今年ChatGPT横空出世，引爆了AI战争的火药桶，早早布局AI芯片的英伟达又开启了狂飙模式。英伟达营收、净利润连续多个季度保持三位数的同比增长。业绩推动了股价，年初至今，英伟达暴涨2.4倍，市盈率已超过63倍，远超微软的38倍、谷歌的28倍。
但业绩带股价的趋势近期被打破了。前不久英伟达发布了三季报，其营收、净利润均远超分析师预期，出人意料的是财报发布后，英伟达股价下跌2.46%。
股价下跌的直接原因是英伟达预期受美国出口管制影响，四季度中国市场销售额将大幅下降。但目前英伟达正尝试为中国定制合规芯片，未来有望规模管制风险。真正令人担忧的是，英伟达的客户正集体变成它的敌人。
本文持有以下观点：
1、英伟达增长有了放缓的迹象。英伟达预计下季度环比增长10%左右，较近两个季度的环比增速的88%、38%下降明显。考虑到，英伟达三季度电话会议表示目前产能瓶颈已经几乎解决，目前决定英伟达销量的核心因素已经成为需求端。
2、英伟达正遇到替代危机。如今，科技巨头的AI迭代以及AI业务利润都被英伟达卡了脖子。几乎所有科技巨头都已经开始自研芯片。目前，巨头自研芯片已经在特定场景下对英伟达形成替代。
3、激进的业务风格使英伟达容易大起大落。英伟达是硅谷最偏执的公司，产品成熟后，英伟达仍然all in性能，容易被注重功耗和成本的客户换掉。而在业务上，英伟达不在意周期，一旦有重要零部件，便下单锁定产能，时常使业绩受到反噬。
01 业绩预期首现放缓迹象
发布了超预期财报后，英伟达股价却罕见出现了下滑。第三财季（8月-10月），英伟达营收实现181.2亿美元，同比增长206%，远超分析师预期的160.9亿美元，经调整净利润100.2亿美元，同比增长588%，远超分析师预期的75.4亿美元。
业绩虽然炸裂，但英伟达股价给出了负反馈。财报发布后，英伟达股价盘后一度下跌6%，开盘后英伟达股价下跌2.46%。
股价要结合预期看，英伟达的股价今年已经涨了2倍多，市值已经达到了1.2万亿美元。如此强劲的表现，需要持续超预期的业绩来支撑。但英伟达的营收预期开始减缓。
英伟达下季度环比增长收窄至10%左右，而英伟达近两个财季的营收环比增速为88%、38%。考虑到英伟达三季度电话会议表示目前产能瓶颈已经几乎解决，目前决定英伟达销量的核心因素已经成为需求端。由此可见，下季度营收环比增速远低于前两季度的环比增长，很大程度上是因为需求端的变化。
需求变化一定程度上是受地缘政治的影响。10月份，美国政府再次收紧高性能GPU出口，英伟达芯片销往中国受到影响。
英伟达高管也在财报电话会议上提到了出口管制问题：“在过去几个季度，中国等市场占数据中心业务收入的20%—25%，如果刚才提到的出口管制新条例马上生效，那么我们预计四季度在这些市场我们的销售额将有大幅下降。”
即使抛开地缘政治，英伟达同样免不了营收放缓的问题。摩根大通交易部门分析师也在财报发布前的报告中写道：“我与许多业内人士交谈过，他们对需求大爆发后最终的回落持更为悲观的态度。”
对英伟达营收持悲观态度不仅仅是因为行业订单需求的放缓，更大的危机在于英伟达的客户正变成敌人。
02 熟悉的平替危机
谷歌探索AI深度学习初期曾向英伟达疯狂扫货。但几年之后，谷歌携AlphaGo惊艳亮相时，驱动AlphaGo的芯片不再是英伟达的GPU，而是谷歌自研的TPU芯片。
再过三年，相似剧情重演。曾经被黄仁勋视为标杆客户的特斯拉也告别英伟达GPU，先是推出了以NPU为核心的FSD车载芯片，然后又拿出了用来搭建AI训练集群的D1芯片。
如今的大模式时代，英伟达又一次遇到被替代的威胁。微软、Meta、Google、亚马逊、特斯拉等英伟达的大客户，今年都投入到更多资源研发 AI 芯片，甚至 OpenAI 都开始筹备芯片项目。进度快的微软、谷歌已经将自研芯片用到大模型上，比如Microsoft Azure Maia 是一款AI加速器芯片，可发挥类似英伟达GPU的功能，用于OpenAI模型等AI工作负载运行云端训练和推理。
降低成本是科技巨头自研芯片的直接动力。利润丰厚的H100推动英伟达利润率攀升到 45%，是全球*奢饰品集团 LVMH 的两倍。
英伟达高昂的利润，就是客户的成本。一个显而易见的选择出现了：客户自研一款芯片，能省更多。比如，Google最新的AI 芯片TPUv5e在训练、推理参数少于2000亿的大模型时，成本低于英伟达的A100或H100。这意味着科技巨头自研芯片哪怕不能完全与英伟达完全脱钩，也可以降低对英伟达的采购比例，带来更低的成本。
节省成本是一方面，垂直整合打造差异化是另一方面。如今科技巨头的大模型迭代很大程度上依赖英伟达芯片的迭代速度，科技公司想要在大模型竞争中形成独有优势，自研芯片也是必要之举。这就好比，安卓机迭代还得看高通的脸色，而苹果能完全主导自家产品的迭代节奏。
当科技巨头从客户变成敌人，科技巨头还会抢占英伟达更多的客户。科技巨头芯片经过内部测试后，会通过云计算平台对外提供服务，与英伟达争抢客户。阿尔特曼近期接受采访提到，“虽然今年 GPU 紧缺，但明年情况会更好。因为 Google、 微软等公司自研的新款 AI 芯片将会投入市场。OpenAI 已经开始测试微软发布的 AI 芯片。”
OpenAI测试微软芯片并非个例，据外媒爆料，大型科技公司的云计算团队，已开始频繁劝说客户改用其自研芯片，而不是英伟达的GPU。英伟达固然是目前为止*的赢家，但没人知道平衡什么时候会被打破。
03 英伟达会不会再次大起大落？
“我们不需要假装公司一直处于危险之中。事实上，我们一直处于危险之中，而且我们深有体会。”11 月 9 日，黄仁勋在一场活动中说。英伟达剧烈的股价轨迹也能看到公司始终处于危险中：
两年涨15倍，然后一年跌90%；
三年涨12倍，然后一年跌85%；
两年涨7倍，然后三个月跌58%；
一年半涨3倍，然后1年跌70%；
而如今，英伟达一年不到又大涨了2倍。英伟达股价总是大起大落，是其产业链所处位置和偏执管理风格共同耦合的结果。
英伟达处在产业链上游，客户又集中在极少数的消费科技公司上。而下游几十亿消费者的客户关系始终留在这些科技公司公司手上。如果有一天，科技巨头有了性能足够强的产品，随时可以换掉英伟达。
而英伟达过于偏执和激进的产品策略也正在迫使客户换掉自己。为了顾及手机、笔记本电脑的功耗，苹果、英特尔等竞争对手的芯片常常一年只能提升不到 20%。而“黄氏定律”要求性能12个月翻一倍。但实际上，很多业务场景用不到如此高的性能，华尔街分析师就曾多次质疑英伟达，为什么要给游戏显卡不断增加计算性能，让它们越来越贵和难卖？
偏执不仅体现在产品设计也体现在业务经营上。芯片市场需求和产能经常错置，但英伟达却从不在意周期。一旦有重要且抢手的零部件，他就会下单锁定产能，目前AI芯片供应瓶颈主要是 CoWoS ，英伟达包下了台积电约六成 CoWoS 产能。英伟达的大手笔采购，让供应商都感到担心。台积电曾提到，看不清楚 AI 的火热需求是不是短期泡沫。但英伟达的订单就在那里，台积电只能选择大幅扩产跟上。
而从过去看，激进的业务策略也曾使英伟达遇到过反噬。由于半导体行业遇冷，2022年二季度，英伟达营收环比下滑19%，之前的激进采购又造成了库存危机，2022年英伟达存货提高了一倍。其股价也在不到一年的时间内腰斩。
回过头看，正是英伟达从管理风格到战略蓝图的偏执使它抓住了AI的时代红利。但红利过后，英伟达激进的业务风格也使其更容易陷入到动荡中。
