基石资本张维：硬科技崛起需要注册制

2023年12月13日-15日，中国创投年度盛会——第二十三届中国股权投资年度论坛在上海举行。本届峰会由上海市地方金融监督管理局指导，清科创业、投资界主办，现场集结国内当下活跃的创投力量，共同探讨行业「坚守与适变」主题，共叙中国股权投资行业的现状与未来。

基石资本董事长张维受邀出席论坛，并发表主题为《注册制、风险投资与创新创业》的主题演讲。

以下为演讲实录，

经投资界（ID:pedaily2012）编辑：

最近有企业通过第五套标准亏损上市，融资30多亿元为市场所关注，引发市场讨论第五套标准的可行性。不少我们投资的尚未盈利的硬科技企业，都对自己的上市前景表示担忧。

今天我想聊聊我们应该如何认知科技公司与资本市场的关系。海外经验已经证明，一个成功的资本市场体系可以通过大浪淘沙筛选出伟大的科技公司，成就无数投资者的财富梦想，培育和造就互联网、生物医药、人工智能、新能源汽车等繁荣的新经济。

硅谷的秘密就是4个字——我想发财

经常有朋友问我，你觉得硅谷作为全球第一科技高地，它成功的秘密是什么？

被问得多了，我就想说得简单点，我说，其实4个字就可以概括了。

哪四个字？“我想发财”。

半导体产业历史上最重要的一家公司叫仙童半导体，它和TI分别发明了集成电路，半个半导体产业都是由它衍生出来的。

这么伟大的一家公司为什么已经消失了呢？

一句话，老板不愿意给大家分钱。所以公司的天才们纷纷出走，罗伯特·诺伊斯、戈登·摩尔、安迪·格鲁夫创办了英特尔，杰里·桑德斯创办了AMD。

当时，仙童半导体要求每个离职员工填写一份长达6页的离职原因说明，其中一个员工Bob Widlar——模拟单片集成电路之父，就在前5页上每页写了一个单词，组成了一句话：“I WANT TO GET RICH”，最后在签名页画上一个“×”。

“我想发财”——硅谷成功的秘密就在这简单的四个字里。

财富效应被发扬光大是在之后的纳斯达克，并在互联网泡沫中达到顶峰。

1995年8月9日，浏览器公司网景在纳斯达克IPO，成为纳斯达克科技财富神话的开端。一家成立仅16个月、尚未盈利公司，瞬间市值就达到了21亿美元。《华尔街日报》也不禁感慨，通用动力公司花了43年的时间才成为一家市值27亿美元的公司，网景只花了大约一分钟。网景的上市也让其早期员工实现了财富自由，创始人之一，年仅24岁的马克·安德森当天的身价达到了5800万美元。“硅谷梦”由此点燃——“如果这些毛头小伙都可以赚到大钱，我也可以”。

后面纳斯达克的互联网泡沫兴起并越吹越大，但美国的互联网产业也在此期间迈向繁荣，其后虽然泡沫破灭，大多数公司在泡沫中消失了，但是那些在泡沫中受益并幸存下来的那些公司，如亚马逊，以及由此开启的财富效应的创造，深刻地推动了科技创新，改变了世界的面貌。

网景上市的另一重要意义在于，它改变资本市场对于科技企业的估值模式。网景IPO的时候，还没有实现盈利，按照以往的成功经验，一家新科技公司最好在至少连续四个季度盈利后再考虑IPO，但网景的成功颠覆了华尔街的想象。之后，资本市场对科技企业的估值，变为基于企业长期价值的最大化，而不是短期利润的最大化。科技企业的商业模式也随之改变，“快速成长”、无视甚至追求亏损，成为互联网公司的圣经。

比如亚马逊，1995年成立，2年后在纳斯达克上市，但一直未实现盈利，1999年亏损7.2亿美元，2000年亏得更多，14.1亿美元，累计债务达到20亿美元。

但得益于资本市场的非理性繁荣，贝佐斯得以“基于长期市场领导地位，而非短期盈利和华尔街的短期反应做出投资决策”，亚马逊得以通过“烧钱”迅速建设基础设施、抢占市场份额。

泡沫破灭时，亚马逊一度跌去了90%以上的市值，但泡沫期间的融资也让亚马逊在2000年末还拥有11亿美元的现金，保证其在低谷也能坚持一直以来的战略，继续推动创新。

所以，曾有记者问我，说创业板现在10周年了，曾经也出现了乐视和暴风影音这样欺骗性的上市公司，你如何看待？

我想起了一本书，讲的是伟大是不能被计划的。你要顺过来看，而不是倒过来看。顺过来看，市值最大的公司是什么？迈瑞医疗和温氏股份。这两家公司具备了伟大公司的雏形，而如果没有创业板的政策，它们上不了市。这些公司才是创业板的意义所在，而不是倒过来看见的那些欺诈公司。不是说哪些企业一定行，哪些企业一定不行，而是让市场慢慢去选择，让市场慢慢去认知。

就像当年比尔·盖茨评价互联网泡沫的那样：“它们当然是泡沫，但你们没有问到点子上。泡沫给网络行业带来了很多新资本，这必将更快地推动创新。”

综上，网景的案例提供了资本市场助推科技企业发展的经典模式：一是创造巨大的财富效应，激励人们创新创业；二是为企业的发展提供充足的资金，使其得以聚焦于长远的目标而不是短期的盈利。

资本市场的激励机制

助推特斯拉突破万亿美金市值

网景的例子可能太远，我们说一些近的例子，特斯拉。

特斯拉2003年成立，2010年上市，但直到2020年才首次实现年度盈利。2006年-2019年，特斯拉累计研发投入71.67亿美元，累计亏损67.83亿美元。这么多钱来自哪里？资本市场。

所以纳斯达克的伟大就在于，它高度支持这些从0到1的创新。第一，它让特斯拉这样连年亏损且未来短期内也看不到盈利希望的企业上市，上市多年一直亏损也不要求它退市；第二，不仅让它上市，还给它高估值，特斯拉在2018年还没有盈利的时候，也有500多亿美元的市值。

硬科技需要长时间投入，需要企业家精神，资本市场不仅提供了研发所需的资金，也通过创造财富效应去激发企业家的企业家精神。

马斯克的首富怎么当上的？靠非常有魄力的绩效激励计划。马斯克和特斯拉签订过2次绩效激励协议，第一次在2012年，分10个阶段，每个阶段需要将特斯拉的市值增加40亿美元，并实现额外的指定运营里程碑，每达成一个阶段，马斯克可以得到0.5%的股权。

到了2017年，除了“毛利率连续四个季度达到或超过30%”外，所有目标均已实现。特斯拉的市值从39.8亿美元增长至524亿美元，增长了17倍。马斯克也笑纳了大笔的股权激励。

所以到2018年的时候，特斯拉决定再来一次，马斯克未来10年将不再领任何工资和奖金，收入100%取决于风险绩效。这次分12个阶段，每个阶段的激励是1%的股权，最终目标是将特斯拉的市值提升到6500亿美元，收入达到1750亿美元，调整后EBITDA达到140亿美元。

我看了一下，特斯拉12月8号的市值是7751亿美元，2022年底的收入是814.62亿美元，调整后EBITDA是191.86亿美元，所以除了收入里程碑，其他目标特斯拉都已经实现了。马斯克离拿满12%也不远了。

2017年特斯拉市值才300多亿美元，到2021年，市值最高达到了1万多亿美元，在4年时间里，最高上涨了300多倍，这就是资本市场激励机制的魅力。

2017-2023年特斯拉营业收入、净利润与市值

数据来源：wind

中国硬科技企业发展

需要长期、巨额的投入

相比特斯拉，国内企业其实更加艰难。

我们现在说要大力发展半导体，但是我们的投入力度还远远不够。

首先从绝对值看，我们的投入远远比不上海外龙头。根据IC insights的数据，2021年全球半导体研发投入是805亿美元，其中中国大陆企业接近20亿美元，占比仅3.1%。最高的英特尔是多少呢？152亿美元。也就是说，中国大陆的所有半导体企业，研发投入还比不上英特尔一家。

2022年A股半导体上市公司的总研发费用是600多亿人民币，总研发支出大约是900亿人民币，而英特尔的研发支出是175亿美元，相当于1200多亿人民币。

而在光刻机的研发上，我们也看到，光刻机的绝对霸主ASML，从2006年到2022年的研发投入是243.9亿美元，也就是1700多亿人民币。

从研发支出占销售额的百分比来看，也并不乐观。根据美国半导体行业协会（SIA）的报告，2020和2021年，美国半导体企业的数据分别18%和18.75%，而中国企业都是7.6%。

差距巨大的行业还有很多，比如医疗健康。对比2022年医疗健康企业的研发投入数据，全球前10合计1045.1亿美元，最高的罗氏147.1美元；中国上市公司前10合计只有65.7亿美元，全A股只有181亿美元。

但这并不是中国企业不想投入。我们看表里这些中国公司，很多研发占比非常高，有2个上了60%，甚至还有1个超过100%。

现在中国很多新兴硬科技企业是非常愿意投入的，只是客观条件限制了它们。

2022年，全A股医疗健康上市公司的总营收是3400多亿美元，只相当于全球最大的5家制药公司；总净利润约300亿美元，不及辉瑞一家。

这也就意味着，如果依靠企业自身的造血能力，是完全不足以与国际巨头在投入上竞争的。

而如果想要依靠资本市场，礼来的市值是5677亿美金，全A股医疗健康上市公司的总市值大约1万亿美金，相当于2个礼来；A股市值最高的医疗健康企业迈瑞医疗，市值是500多亿美金，十分之一个礼来。

欧盟统计的全球研发投入50强，直到2011年才有一家中国企业进入，就是华为。但是中国进步也非常快，2021年全球研发投入2500强，中企有678家，金额占比17.9%——往前数10年，中国占比只有3%；前50强里，除了多年保持在前5名的华为，阿里、腾讯、中国建筑等企业也出现了，而且位次提高非常快。

我之前说过，大国博弈叠加第四次工业革命，中国正迎来技术创新与国产替代的双重机会之窗。我们的新兴企业和硬科技企业，正在满怀激情地向前奔跑、追赶，在这个关键的历史时期，我们应该尽可能地为他们提供帮助和支持。

科技大胆创新需要注册制

怎么支持？注册制是关键的一步。

从美国经验来看，美国上市审核的放松与高科技产业的兴起是相契合的。美国在早年也实行了较为严格的审核，但在70年代纳斯达克推出和80年代大量新兴科技企业上市后，原有制度已无法满足发展的需要，于是美国适应时代需要逐步降低了上市门槛，才让大量原来在盈利和估值等方面不合要求的企业得以上市。

1996年前，美国企业要IPO，需要经过双重审核，一是联邦层面的信息披露监管；二是州层面的实质审核，这些因州而异的法律也就是著名的“蓝天法”。

以苹果为例，1980年苹果IPO的时候，曾经在马萨诸塞州被禁售，因为马萨诸塞州认为苹果股票对本州居民来说“风险过大”：苹果的账面价值只有售价的9.65%，远低于当地20%的要求；而其EPS高达上百倍，远超当地25倍的上限；同时，其内部持股比例也不合规定。

到了1996年，美国颁布《国家证券市场改善法》（National Securities Market Improvement Act）后，在纽交所、美交所、纳斯达克等全国性的证券交易所上市的证券，才可以豁免州层面的注册和审核。

平心而论，马萨诸塞州的考虑并非没有道理，蓝天法的诞生也是因为出现了很多“还不如几英寸的蓝天有基础”的投机股票，政府希望保护投资者利益。

但另一方面，还是那句话，伟大是不能被计划的。当年被认为“风险过大”的苹果，如今的市值已经超过3万亿美元；曾经被认为“建立在一层薄得不能再薄的泡沫上”的亚马逊，市值超过1万5千亿美元；曾被认为是“PPT造车”的特斯拉，车成功量产了，市值一度突破1万亿美元。

但是，包容的上市规则必须以严格的法制制度为支撑。美国上市容易，退市更容易，根据Craig Doidge等学者的研究，1975-2012年，美国三大交易所的年均上市率是7.47%，退市率比上市率更高，达8.22%，38年总累计退市17303家，其中强制退市7120家；而中国近十年累计退市只有166家，年均退市率只有0.4%。我们资本市场的优胜劣汰还任重道远。

注册制的核心是市场化和法治化，二者缺一不可。

美国资本市场在运行时也出现过非常多的问题，但是他们会在出现问题时及时调整，最终再创新高。美股泡沫不少，崩盘不少，但美国人没有因噎废食。

作为对比，英国的股票交易早在1555年就开始了，但是在1720年发生著名的把牛顿也坑了的“南海泡沫”后，英国出台了著名的《泡沫法案》，禁止在未经议会或国王授权的情况下，成立股份公司或交易公司股票，这也就从根本上扼制了股市的发展。该法案1825年才废除，相当于把英国股权市场的发展进程硬生生拖后了100年。

等待中国硬科技产业的“网景时刻”

最后我们再回到中国。

在科创板及注册制的推出的时候，我就说，这是中国“不对称竞争”战略在金融领域的伟大实践。上市的门槛被大大放宽，那些没有盈利的硬科技企业也可以上市了，而且很多都享有很高的市值。

早些年中国半导体产业没太多机会，行业顶尖人才大多都在海外，他们在硅谷拿着几十、上百万美元年薪，我们拿什么吸引他们回国或来中国？往高了说是实现人生抱负，往俗了说就是为了财富自由，中国资本市场提供了一条实现财富自由的路径。而我们也看到，随着这个行业的财富效应起来后，越来越多的海外人才选择回国创业了。

甚至我们本土人才也是这样。早年很多半导体人才都跳槽去了互联网公司或者投资公司，近几年年景好了，这些人又跳回去了，我们公司就有几个。

如今人工智能时代到来，怀抱着财富自由的梦想，美国兴起了新一轮的创新创业的浪潮，人才争夺大战已经打响，我们应该如何应对？

中国的硬科技产业，也正在等待一个“网景时刻”，一个巨大的财富效应爆发的时刻。