“研发一款创新药，需要十年时间、十亿美元。”
在制药业漫长的历史中，这句话仿佛一个魔咒，吞噬着无数药企的时间和资源。
凭借在药物设计阶段展现出的高效率，AI制药一度被寄希望于颠覆传统制药流程。
在资本市场的追捧之下，AI制药也曾在二级市场写下神话，例如上市于2018年的BioXcel Therapeutics，2020年至2021年间股价暴涨近6倍。
二级市场的欣欣向荣一度引爆了AI制药一级市场，投资热潮蔓延至国内，尚未进入二级市场的中国AI初创药企们备受资本追捧，如融资总额超7亿美元的晶泰科技、估值增长了数十倍的英矽智能等等。
“几年前TMT基金大量转入医疗赛道时，很多都选择了AI制药这个方向，他们的估值逻辑和医疗行业原本的估值逻辑完全不同，对当时的一些项目给出了过高的价格。”
一位医疗基金合伙人陈俊解释，站在风口上的AI制药初创公司们被捧上了原本不属于他们的高度。
狂欢过后，二级市场开始进入冷却期，AI制药上市公司大部分开始出现亏损，一级市场的资本也迅速退潮。
2023年接近尾声，AI制药乃至生物医药行业仍在持续忍耐寒冬，大洋彼岸AI制药临床管线折戟、企业裁员的消息不断传出，而中国的AI药企们，却开始尝试在寒冬中登陆二级市场。
赴港申请IPO的英矽智能与晶泰科技，将面临怎样的命运？
在中国市场，还有更多的AI药企距离上市遥遥无期，仍在行业寒冬中为融资挣扎，因为资本的不断撤退而断绝生机。
01“中国AI制药*股”的名头不好拿
“一上市就会下跌，直至跌到一个各方达成共识的价格，才会稳定下来。”
生物医药赛道投资人李晴说起赴港申请IPO的晶泰科技时，态度并不乐观，“作为一家CRO公司，却没有稳定的现金流生意，即便进入二级市场，也很难有好的表现。”
今年11月30日，从事CRO服务的AI制药公司晶泰科技向港股递交招股书，申请上市。
在AI制药领域，晶泰科技是第二家赴港申请IPO的公司，英矽智能早在半年前就已经向港股递交招股书，在晶泰科技申请IPO前不久，英矽智能的上市备案已被证监会予以确认，同意发行7089万股。
英矽智能与晶泰科技为何要选择现在上市？其中一个原因或许是来自于投资人的压力。
在2020到2021年间，资本市场抱着极大的热情与信心将资金注入AI制药赛道，其中成立于2014年、发展较为迅速的英矽智能与晶泰科技，在AI+自研管线与AI+CRO服务两种不同的发展路径的AI制药公司中算得上是代表案例，彼时正处于C轮、D轮融资的两家公司在一级市场吸纳了无数资金。
以晶泰科技为例，2021年度全球AI+药物研发领域共发生73起融资，总额超42亿美元，其中仅晶泰科技的D轮融资就高达4亿美元，占全年融资额的近十分之一；英矽智能也在2021年拿到1.87亿美元的高额融资。
重注的投资人们，期待着AI药企为他们带来丰厚的回报，作为后期入场的基金，*的退出方式就是二级市场。
“如果企业在上市之前被收购，按照现在的行情来看，金额肯定不会特别好看。”李晴分析，从投资人的角度来看，还是等企业进入二级市场后再退出会更合适。
虽然如今二级市场的行情也不好，但至少是不断波动的，投资人可以在合适的时机灵活选择退出，只要退出时的价格比买入时高就是赚了。
即便遇到最坏的情况——上市即破发，对投资人来说也只是赔多赔少的问题，“如果一直拖下去，公司死掉了投资人可就全赔光了。”
除了来自投资人的压力，对英矽智能与晶泰科技自身来说，也到了不得不上市的时候。
2021年7月晶泰科技获得4亿美元的D轮融资后，在长达两年四个月的时间里再无资金注入，直至今年11月30日在港交所递表申请上市。
且作为一家以CRO服务为核心业务的公司，晶泰科技却始终没能实现盈利，自2020年起至2023年6月三年半累计亏损近50亿。
同时，晶泰科技的研发开支也不断攀升，2020-2022年以及2023年1-6月，分别为8354万元、2.13亿元、3.59亿元、2.34亿元，甚至超过同期内公司收入。
据晶泰科技招股书透露，公司预计2023年将继续亏损。
英矽智能面临的形势也不乐观，自2021年6月拿到1.87亿美元的融资后，后续两年里的3轮融资金额断崖式下降，仅为0.15亿美元、0.6亿美元和0.34亿美元，远远支撑不起公司做自研管线的巨额消耗。
如今的一级市场再也拿不到动辄数亿美元的高额融资，英矽智能与晶泰科技只能转向二级市场寻求新的出路。
12月18日，赴港申请IPO半个多月后，晶泰科技便对外公布已与中国银行深圳分行签署战略合作协议，获得中国银行深圳分行总额不超过50亿人民币的授信支持。
“上市之后，企业在二级市场会有更灵活的资金渠道。”李晴表示，进入二级市场的公司信誉度会更高，未来甚至可以抵押股票换取资金用于企业发展。
进入二级市场的英矽智能与晶泰科技将面临怎样的命运，投资人们看法不算乐观。
陈俊认为，产线能力将决定公司在二级市场的表现，“AI制药公司的两条‘腿’要一起成长，一是自研管线的选择与进展，二是与大药企合作的能力。”
大部分AI药企作为初创公司，很难独立完成一条药物研发管线从开端到临床三期的全部工作，当管线推进到后期的时候，必然要与大药企达成合作，共同推进临床实验与产品开发。
因此，AI药企与大药企之间的达成良好的合作关系就尤为重要。
作为一家AI+Bbiotech公司，英矽智能当前的业务十分依赖于大客户，与复星、赛诺菲的合作为公司贡献了目前为止的绝大部分收入。
据招股书显示，2022年英矽智能来自五大客户的总收入为2730万美元，占当年总收入的90.6%。
过高的客户集中度或许将为公司的未来收入带来更多的不确定性。
而作为CRO服务机构的晶泰科技，不仅至今未能实现盈利，还在持续在研发、行政等方面进行远超营收数字的大额投入。
一家CRO机构，应该在公司发展前期通过客户订单把投入的钱赚回来，实现盈利后再继续投入、扩大产能，继而吸引更多的客户，形成正循环。
而晶泰科技的CRO订单收入还远远覆盖不了公司投入的成本，变成了反向循环，前期投入资金进行公司、团队建设，却接不到多少订单，接不到订单又继续投钱。
“上市即破发，大概率是晶泰科技的结局。”
而作为国内的领头羊，英矽智能与晶泰科技在二级市场的表现，也将直接影响国内AI制药一级市场的信心，“一级市场几乎永远跟着二级市场走”。
02会打算盘的英伟达
这场AI制药的寒冬仿佛看不到尽头，每当人们以为即将触底反弹时，就会迎来新一轮暴风雪。
据不完全统计，今年8月国内AI制药公司融资事件数达到本年度高峰，当月共有7家公司获得融资，到9月时，这一数字下降为4家，10月、11月则分别只有一家获得投资。
“今年下半年国内医药行业的大规模反腐对市场影响很大。”
投资人赵伟介绍，叠加医疗政策不清晰、医保议价情况不明确等原因，投资人们对AI制药乃至生物医药行业信心不足，“大家还没有想透中国创新药应该怎么发展。谁也不知道创新药上市了到底能不能赚钱。”
美国生物医药行业随着整体经济环境的好转有所回暖，但政府持续推进的药价谈判——“美国式集采”，同样对行业发展造成了负面影响。
业内投资越发趋于谨慎的情况下，一位特殊的投资者开始进入人们的视野。
今年以来，从事芯片设计与生产的人工智能计算公司英伟达开始频繁在AI制药领域投资出手，5月至11月半年间陆续投资了9家AI制药公司，其中有2013年成立、管线已进入临床三期的Recursion Pharmaceuticals，也有今年刚刚成立、募集种子轮投资的新公司。
在国际市场，近期发生的几乎所有大额融资中，都能看到英伟达的动作。
*家被英伟达选中的Recursion Pharmaceuticals，在获得5000万美元的投资后股价上涨了78%。
与投资消息一同公布的，还有两家公司的合作：
Recursion计划利用英伟达庞大的专有生物和化学数据集（超过23PB和3万亿个可搜索基因和化合物关系）来加速NVIDIA DGX云上基础模型的训练，以便在NVIDIA的云服务BioNeMo上获得可能的商业许可/发布。
英伟达投给Recursion的钱，转了一圈又以数据费用和服务费的形式回到自己手上，这与CRO机构们几年前就在做的布局不谋而合。
在雷峰网此前文章《》中，曾介绍过CRO从药企的服务方变身投资人、曲线争取客户订单的策略，以获取更多的业务收益。
作为基础硬件设备的供应商，英伟达要不断发掘出更多需要持续的强大算力支撑的下游行业，才能撑起他们上游的业务量，AI制药刚好符合这一要求。
对英伟达来说，最希望医药行业的形态不断发展，*所有的药企都用AI计算，所有的药企都买它的显卡。
那么，英伟达在制药行业的渗透率就会大幅提升，相当于开拓了一片几十个亿的新市场，并且几乎没有竞争对手。
相比未来可能从AI制药行业获得的回报，英伟达现在的投资实在微不足道。
“从投资的角度来看，制药行业是生物产业中单笔投资回报率最高的类别，只要投资的公司中出现一个重磅药物、达到10亿美元的年销售额，这家公司的估值就会达到数十亿甚至过百亿美元。”
赵伟指出，“英伟达在初创企业估值几千万或几亿美元的透明时期投资，未来获得的回报未必会比它卖显卡差，更重要的是，英伟达有能力承受失败的风险。”
科技、互联网等领域的头部大厂们布局AI制药，大多基于以上逻辑。
今年8月9日，亚马逊云宣布与生命科学行业商业服务提供商EVERSANA合作，共同推广AI驱动制药等应用；
10月25日，谷歌云宣布与生物制药上市公司Insmed合作，利用AI技术提高效率，减少新药开发和交付的时间。
腾讯、百度、阿里、字节等巨头也在持续布局，AI制药业内头部的英矽智能、晶泰科技等公司背后，都有这些大厂的身影。
巨头们都在培育自己的下游客户，下游的客户群体发展越稳定、越蓬勃，他们对上游产品的需求才会越明确。
03缩手的投资人，尴尬的B、C轮
不同于英伟达这类“放长线钓大鱼”、意在培育下游客户的投资者，大部分以一级市场投资活动为本职业务的投资机构们，并没有借助业务合作收回成本的机会，他们要考虑的核心问题就是投资回报。
投资人们并没有放弃AI制药，只是很少出手了。
根据不完全统计，截止11月底，今年国内获得融资的30家AI制药企业中，绝大部分都处于天使轮到A+轮阶段，仅有1家公司获得B+轮融资、2家公司获得C轮融资。
融资情况统计来源于公开资料
投资人们在这一轮选择中，明显更属意处于早期阶段的初创公司们。
李晴介绍，当前一级市场出现这样的投资风向主要受三方面因素影响。
其一，如今处于D轮、C轮甚至B轮阶段的公司，大多经历过TMT基金涌入医疗赛道“搅风搅雨”的日子，估值被拱得太高，远远超出公司的实际价值，对投资机构来说再投下去就不划算了。
其二，行业形势较差的情况下，投资人出手更谨慎，“大家都怕亏钱，处于早期阶段的公司投资金额一般比较小，即使公司没活下来也亏不多，风险在可控范围内。”
其三，AI技术近年来正处于快速发展、迭代之中，自去年以来新兴起的大模型技术为AI带来了颠覆性的影响，AI制药模型也随之有所进展，因此投资人们更愿意投资早期阶段的公司，期待它们做出与以往AI制药公司不一样的成果。
综合考虑各方面因素后，投资人们更倾向于选择早期项目，而非较为成熟的那一批公司进行投资。
处于B轮、C轮阶段的公司，则陷入了十分尴尬的处境中。
A轮及以前的初创企业，仍旧有投资人愿意持续注入资金，且公司在这一阶段的资金消耗较少，即便遭遇行业寒冬，也可以暂停研发进展、缩减团队规模，“处于僵尸状态撑个两年问题也不大”。
已经融完D轮的公司，例如英矽智能、晶泰科技，即便在一级市场融不到钱，也能另寻出路，转向二级市场谋求生机。
只有B轮、C轮的公司卡在中间不上不下，行业火爆时估值被拱到天边，导致如今无人敢再接盘，而公司的产品又尚未得到充分验证，当年的融资不足以支撑公司走到明显的里程碑阶段，离上市更是遥遥无期。
想要活下去，也许只能向资本妥协，主动降估值或是接受其他更加苛刻的条款。
人们对AI技术与药物研发融合的尝试仅仅过去十年，相比制药行业百余年的历史，AI制药依然是一项新兴产业，还需要一定的时间进行验证，才能发展成熟。
观望中的投资人们也在期待着一条顺利度过临床实验的管线出现，重振一级市场的信心。
作者注：文中陈俊、李晴、赵伟为化名。
