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并购局中局,艾伯维200亿美金豪赌背后

艾伯维的心急之处,一方面是其自身处境决定;另一方面,在宽松银根的预期下,大药企都在抓紧时间窗口买买买。

2023年10月18日,ImmunoGen的财务顾问高盛找到了艾伯维,询问它是否有兴趣收购ImmunoGen,因为后者收到了一份现金收购提案。

在ADC领域摸爬滚打十几年,损失惨重的艾伯维决定在赌一把。

ImmunoGen或许没有想到,艾伯维会在短时间内,给出如此有吸引力的报价,并迅速促成交易。

总价101亿美元,溢价93.4%。

从高盛*次抛出橄榄枝,到艾伯维*次报价,只用了16天。

23天后,艾伯维给出第二次报价,诚意满满。比前报价提高了46.9%,最重要的是,比其他也是*一个竞购者的报价高出了33%。

艾伯维或许不知道,当时坐在谈判桌上的只有它和另一家公司,而这家公司报价十分谨慎,两次都只肯提高1美元,不到5%的增幅。

只用了一个半月时间,艾伯维就拿下了ImmunoGen。

几乎在与ImmunoGen交易关键的时期,艾伯维还在密切接触专注于神经科学的Cerevel。

这也是为什么,11月30日艾伯维刚刚宣布101亿美元收购ImmunoGen,一周后的12月6日又宣布87亿美元收购Cerevel。

不同于收购ImmunoGen,艾伯维主动找到Cerevel,提出收购意愿。Cerevel也曾找过其他几家大药企商谈收购,但都被拒绝了。

艾伯维或许没有想到,真正坐在Cerevil谈判桌上的,只有它。

在与Cerevel的收购谈判中,艾伯维曾多次表达想尽快完成交易。自然,其报价也诚意十足。

从*次提出收购邀约,到最后拿下Cerevil,艾伯维只用了不到两个月的时间。

看得出来,艾伯维实在是急了。大药企们都在到处买买买,而利润下滑、站在专利悬崖上的艾伯维更是无比渴望新管线、新故事,ImmunoGen、Cerevil则渴望寒冬上岸、价高者得。

在这两起收购案中,我们将见识交易各方纵横捭阖、谋篇布局的种种套路。每个人都以为自己布了技高一筹的局,但谁是庄家似乎还无法说清。

而交易双方当下选择背后的逻辑,也是国内药企需要关注的。

/ 01 /

ImmunoGen的局

寒冬里,即使成立40多年的ADC老兵,也会心生疲惫。

ImmunoGen一直以来都在寻找被并购、管线交易的机会。起初,艾伯维并没有“看上”ImmunoGen,直到其他追求者坐上谈判桌。

这还要从2023年4月说起,当时一家仅被确定为“甲方”的药企与ImmunoGen CEO取得联系,表明收购公司的兴趣。

一开始,甲方的收购意向书没有给出报价,这在并购交易中,显得有些不可思议。就连高盛都觉得,这不寻常。

但恰恰是这个不寻常的甲方表现出的收购兴趣,间接促成了ImmunoGen与艾伯维的交易。

在谈判进行之前,ImmunoGen发布了一季报,其卵巢癌ADC治疗药物Elahere销量超出了分析师的预期,公司股价因此上涨25%。不久后,来自Elahere验证性研究的积极顶线数据,导致其股价暴涨100%,也正式拉开了后续激烈的竞标战。

ImmunoGen要求甲方给出报价,但这家药企却反复要求,在提出报价之前查看更多尽调数据,ImmunoGen没有让步,双方陷入了僵局。

任谁看这都是没有收购诚意的表现。

8月份,高盛为ImmunoGen找来另一个潜在收购方乙方。在一次视频会议后,双方约定在10月4日面谈。当天晚上,乙方就给出了21.5美元/股的收购报价。

这一报价比当天收盘价高出42%,但ImmunoGen认为还不够,它们愿意提供“有限”的尽职调查材料,换取更高的报价。

为了全面尽调,乙方将报价提高至22.5美元/股。这一报价的涨幅实在有限。于是,一个星期后的10月18日,ImmunoGen指示其财务顾问高盛和拉扎德,去联系其他五位潜在金主。

这五家公司,就包括艾伯维。有一家公司明确拒绝了,理由是无法证明支付超过公司当时市场价格的价格是合理的;其余4家公司均表示感兴趣,但一次会谈后,两家公司觉得溢价过高而退出。

11月6日,最初的甲方终于给出了报价,18-20美元/股,艾伯维则表示愿意70亿美元收购公司,合每股21.28美元,较公司当时的股价溢价33%。

到这时,ImmunoGen的谈判桌上还剩甲方、乙方及艾伯维,报价分别为18-20美元/股、22.5美元/股和21.28美元/股。

其中,乙方的报价最高,ImmunoGen也表示很愿意与乙方达成收购,但希望价格能在提高些。

至于报价卡在中间的艾伯维,ImmunoGen则表示,公司收到了多个意向书,而它并非出价最高的那个。

或许正是这句提醒,促使艾伯维下定决心。

经过大半个月的反复尽调,11月29日,甲方决定退出,理由是ImmunoGen虽好,但超出了自己的支付上限。同一天,乙方报价23.5美元/股,艾伯维则给出了31.26美元/股的报价。

艾伯维的报价比前报价高出了46.9%,较ImmunoGen当时股价溢价93.4%。最重要的是,比乙方的报价高了33%。

当时,谈判桌上只剩艾伯维和乙方。比起乙方报价之谨(kou)慎(sou),连续两次只肯加价1美元,艾伯维更希望在这场竞购中,速战速决。

于是,只过了23天,艾伯维给出的第二次报价,就将诚意值拉满。这时,距离ImmunoGen财务顾问的*次试探,也仅过去了1个多月的时间。

显然,对于ImmunoGen来说,艾伯维的报价*吸引力。

于是,双方赶在11月30日纳斯达克开盘前,签署了合并协议,上午发布新闻稿,宣布交易。

ImmunoGen股价应声大涨。而ADC赛道交易火热了一年,艾伯维也终于赶在年底前完成了一笔交易,跟上了行业步伐。

/ 02 /

Cerevel的局

相比收购ImmunoGen,更多是在高盛的主动询问、撮合之下,Cerevel则是艾伯维主动发起的收购邀约,且更具“戏剧性”与“巧合”。

与ImmunoGen一样,这家专注于神经科学的biotech也一直在寻找交易的可能,并且Cerevel要更加急迫。

最初Cerevel与艾伯维的接触,是为了其核心管线Emraclidine的日本权益。这是一款治疗精神分裂症的药物,目前处于2期临床。

2023年初,为了给Emraclidine寻找日本合作伙伴,Cerevel联系了17个潜在交易对手,其中就包括艾伯维。7月份,Cerevel与艾伯维及其他两个潜在交易对手,在日本进行了会谈。

但当时,艾伯维给出的条件并不好,Cerevel不打算与之合作。

对于Cerevel来说,形势不容乐观。

2022年底,公司账上现金还有8.92亿美元,半年后还剩7.36亿美元。按照这个资金消耗速度,最多支撑公司三年的运营,这还是在未考虑后期管线进入三期,费用支出加大的情况。

9月份,Cerevel找来财务顾问Centerview为公司寻找融资、管线交易、被并购的潜在机会。

但Centerview担心,在公司关键临床数据确认之前,找到一个承认公司内在价值的收购方,挑战比较大。考虑了各种融资办法后,董事会认为,通过公开募股将Cerevil的现金跑道延长到2026年,将是Cerevil未来成功的*路径。

10月11日,Cerevil宣布公司以22.81美元/股的价格公开发行股份,筹集约4.987亿美元。

8天后,艾伯维主动找到Cerevil,主动提出以35美元/股的价格收购公司,当天晚上就向Cerevil代表提交了一份书面的、不具约束力的意向书。

这一价格,比Cerevil公开募资的价格高出了53.4%。

但Cerevil认为艾伯维需要有意义地提高其报价,董事会才会考虑被收购事项。与此同时,艾伯维的收购邀约为Cerevil提供了一条新出路,董事会指示Centerview联系可能对收购公司感兴趣的其他第三方,包括辉瑞。

可以说,辉瑞对Cerevil知根知底。2018年,辉瑞曾对管线进行过一次大调整,将原先管线占比第三高的神经疾病(CNS)领域的所有I/II期和临床前阶段项目全部砍掉。

后来在贝恩资本的撮合下,由贝恩资本、辉瑞共同出资(其中贝恩资本出资3.5亿美元),将部分CNS项目及研发团队被重组成Cerevel。

在联系艾伯维之前,Centerview联系了辉瑞及另一家大药企甲方,但它们均表示,在Cerevil 2024年临床试验结果出来之前,对潜在的战略交易不感兴趣。

无人问津,Cerevil转头告知艾伯维,报价太低无法进一步沟通。次日,艾伯维便表示愿意考虑提高报价,并要求先安排双方CEO会谈。

一周后,CEO会谈如期举行。次日,艾伯维提高报价至40美元/股,比前报价高出14%。

期间,Cerevil还找到另外两家大药企乙方、丙方,它们也表现出初步意向。但看过Cerevil提供的一些机密资料后,乙方决定不参与收购;丙方虽有兴趣,却未准备好提出报价。

也就是说,真正坐在Cerevil谈判桌上的,只有艾伯维。

这并不妨碍Cerevil待价而沽。因为艾伯维在会谈中向Cerevil表达了急迫的交易期望,即如果能就收购条款达成一致,希望尽快宣布交易。

Cerevil则希望艾伯维提高至45美元/股的价格,如果以11月16日收盘价计算,溢价83%。

起初,艾伯维还象征性地还价至41.5美元/股,遭到Cerevil拒*,艾伯维于11月17日表示愿意将报价提高至45美元/股,前提在圣诞节前宣布交易。

随后,艾伯维又对公司进行了多次尽调。变故也随之而来。

11月30日,艾伯维宣布101亿美元收购ImmunoGen。

这引起了Cerevil的担忧。次日,公司高管与艾伯维就ImmunoGen收购案对双方战略交易的影响进行了多次讨论。

艾伯维保证,45美元/股的价格收购Cerevil,并承诺有能力获得监管部门对每笔交易的批准,如果无法获得监管部门的批准,愿意增加反向终止费,大约是6.5亿美元。艾伯维还建议将交易的宣布时间提前至12月4日。

更大的变故是,Cerevil股价自11月17日的24.64美元上涨至12月5日的35.59美元。

这样的股价异动,或许也在一定程度上,影响了艾伯维的谈判心态,毕竟公司多次要求加速推进收购。

而就在12月6日,路透社在艾伯维与Cerevil公开宣布合并前不到一小时,发布了一份双方潜在交易的报告。

发布时间如此巧妙,且报告详细;与此同时,在只有一个收购方出价的背景下,Cerevil依然能够让艾伯维多次提高报价至其心理价位。

显然,为了成功卖身,Cerevil下足了功夫。其背后的创始投资机构贝恩资本,也由此即将收获5年10倍的收益。

/ 03 /

艾伯维得到了什么

那么,着急的艾伯维得到了什么呢?

先来看101亿美元收购ImmunoGen。

艾伯维在ADC领域的花费的时间、金钱和努力,绝不逊色于阿斯利康、*三共等药企,这些管线最终都失败了,损失惨重

去年三季度电话会议上,艾伯维CEO表示:“内部自研的ABV-400已经满足我们的需求,我们相信这个平台,拥有这个ADC平台将为我们在该领域提供所需要的一切”。

不到一个月后,接到ImmunoGen抛来的橄榄枝,艾伯维决定再赌一把。

这不难理解。如今ADC市场规模正在快速增长,2023年有望突破100亿美元。

对于艾伯维来说,无比需要在这样高增长的市场中占据一席之地,因为当下艾伯维所面临的环境仍然艰巨。曾经的支柱产品修美乐专利到期,走下神坛,给艾伯维留下了一个200多亿美元的巨坑。另一款重磅炸弹产品伊布替尼,在百济神州和阿斯利康的挤压之下,销售额也出现了大幅下跌。

在ADC领域,艾伯维的大部分自研产品仍处于早期临床阶段,距离上市仍有较长的时间。并且,过去多款ADC研发失败,多少让艾伯维仍旧心有余悸。而收购ImmunoGen ,看起来或许能够解决这些问题。

一方面,ImmunoGen能够为艾伯维提供强大的ADC专业知识,辅助艾伯维ADC研发更为顺利;

另一方面,ImmunoGen的ADC产品能够为艾伯维进军实体瘤领域开路。

目前,ImmunoGen的FRαADC药物Elahere已经获批用于二线治疗卵巢癌患者,并且Elahere未来的想象空间也值得期待。

上市仅半年时间,Elahere销售额达到1.07亿美元。据华尔街分析师预计,十年后Elahere销售额峰值约为20亿美元,而借助艾伯维的强大销售渠道,这款药物或许还能够获得更大的想象空间。

在收购宣布后的电话会议上,艾伯维CEO指出,这笔交易对AbbVie来说是一个“*吸引力的机会”。

再来看艾伯维收购的Cerevel。对于艾伯维来说,后者将为其管线增加五种临床阶段药物。这些药物被开发用以治疗精神分裂症、帕金森病(PD)和情绪障碍等疾病。

艾伯维认为Cerevel的产品组合有数十亿美元的销售潜力。其中,tavapadon作为帕金森病(PD)的潜在治疗方法,是Cerevel进度最快的药物,正处于3期临床阶段。

根据帕金森基金会的资料,全世界大约有1000万人患有帕金森病。该疾病特征是多巴胺能神经元(多巴胺的主要来源)进行性退化,导致关键运动和非运动功能丧失。

Tavapadon通过选择性靶向多巴胺D1/D5受体亚型,并与之结合来改善帕金森病的运动症状。按照Cerevel的说法,基于Ⅱ期试验中观察到的疗效结果,以及迄今为止在临床计划中观察到的耐受性,Tavapadon的获益-风险特征令人鼓舞。

Cerevel另一核心管线,是正在开发的毒蕈碱受体M4的选择性正变构调节剂Emraclidine,这是一种潜在下一代抗精神病药物,可能用于精神分裂症的治疗,目前处于2期临床。

由于精神分裂患者规模庞大,现有药物均存在依从性不高、覆盖面不足等缺点,精神分裂症成了大药企的掘金之地,毒蕈碱受体也被寄予厚望。

刺激中枢神经系统中的毒蕈碱受体,特别是M1和M4受体,早已被证明能够减轻精神病症状和认知障碍。但不幸的是,毒蕈碱受体激动剂也难以避免高毒性的问题。

Karuna研发的KarXT,通过采用毒蕈碱受体激动剂和拮抗剂复方剂的方式,解决了药物刺激外周毒蕈碱受体的bug。目前KarXT已经向FDA递交了上市申请,大概率率先成为精神分裂症的“变革者”。

而Cerevel认为传统的毒蕈碱受体激动剂之所以毒副作用较高,是因为激活力太多的受体亚型导致,因此其设计的Emraclidine,只针对毒蕈碱受体M4亚型。

根据公司开展的1b期试验B分实验,52名精神分裂症患者总体耐受性良好,没有与治疗相关的严重不良事件或与治疗相关的受试者停药。而去年8月,Cerevel表示2期试验的数据结果发布将比预期的要晚,预计今年下半年公布。此外,其针对癫痫、帕金森病和痴呆相关的冷漠症的项目也经历了延迟。

临床数据延期,这或许也是辉瑞等大药企拒绝的核心。而艾伯维决定赌一把。毕竟,临床阶段不同,价格也不同。

就在艾伯维宣布收购Cerevel后不久,百时美施贵宝宣布斥资140亿美元收购Karuna。

一场精神分裂药物大战,不可避免。

/ 04 /

总结

回到艾伯维刚刚完成的这两起并购案本身来说,针对收购事件的谈判均不超过两个月。尤其是在收购Cerevel过程中,艾伯维多次要求加快进程,价钱不是问题。

艾伯维的心急之处,一方面是其自身处境决定;另一方面,在宽松银根的预期下,大药企都在抓紧时间窗口买买买。最近的JPM大会期间,大药企们更是遍地“撒钱”。

没有一家大药企没有管线焦虑症,竞争无处不在。毕竟,一旦美联储放水,市场流动性起来,融资恢复,再想买就不是这个价了。

当然,到底是心急的艾伯维为了让ImmunoGen、Cerevel心甘情愿被收购,布下了一个以高价为诱饵的“局中局”,使得它们加速投入了艾伯维的怀抱;

还是ImmunoGen、Cerevel为了让艾伯维心甘情愿付高价,布下了一个以多人竞购为核心的“局中局”,使得艾伯维心急报出了令它们满意的价格。

一切还要等待局中人后续的发展。

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