创新跌倒，中药吃饱

我们可能永远无法盈利。

这本来是港股18A创新药企招股书中的一句套话，但说着说着就带上了哭腔，因为无法盈利正在变成冰硬的现实。

能把国内商业化逻辑跑通的Biotech暂时不超过两家，对外BD、海外商业化是仅剩的出路，以致于药明系作为地缘关系风向标，在生物安全法案中的命运走向是如此重要。

市场对Biotech永远不盈利、永远在融资，已经感到厌倦。智翔金泰2024Q1营收6330元，投资者可以假装不懂其创新模式，把“不如村口小卖部”的梗，阴阳怪气玩上一年。荣昌生物在港沪IPO两次，募资净额63亿元，烧光后又准备定增募资25.5亿元，却看不到盈利的希望。

荣昌生物今年1月表示商业化将持续带来一定规模的现金流，但没什么用，2024Q1亏损3.49亿元，营收3.3亿元，还不能覆盖3.31亿元的研发费用。

创新药这一波反弹，是跟随港股贝塔行情，缺乏内生动力。相比之下，活在传统世界中的中证中药指数，受到业绩稳增+高股息推动，自2月5日低点以来累计反弹约25%。

2023医药二级行业主要指标对比，中药一枝独秀

01

中药强悍的深层原因

医药制造业持续不景气，但中药一枝独秀。

2023 年医药制造业累计收入25205.7亿元，同比下降3.7%；利润总额3473亿元，同比下降15.1%；2024Q1医药制造业累计收入6082.7亿元，同比下降2%；利润总额822.5亿元，同比下降2.7%。

据中国医药企业管理协会统计，在2023 年医药工业各子行业中，仅有中药饮片、中成药营业收入及利润均保持正增长，尤其中药饮片的营业收入、利润增速达到两位数。

据Wind、湘财证券数据，2023年中药业绩表现*，医药二级子行业中，仅中药行业营收及归母净利润增速实现双正增长，且归母净利润增速远大于营收增速。

创新有毒，连中药沾上创新也要倒霉。中药创新药板块2023年营收、2024Q1营收及净利润同比出现负增长。而品牌中药、OTC自费属性强，叠加受集采和反腐影响较小，2023年营收及净利润增速均达到两位数，2024Q1营收及净利润取得正增长。

2024Q1，受上年同期高基数以及成本端中药材价格上涨影响，中药板块业绩增速有所放缓。据东吴证券统计，49家中药上市公司2024Q1收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为2.71%、4.27%、5.53%，仍然稳如磐石。

随着后续高基数效应减弱，中药企业营收及净利润增速有望继续上行。

与此同时，创新药产业链（CXO）处于下行周期，22家CXO上市公司2024Q1营收、归母净利润、扣非归母净利润总额同比增速分别为-8.7%、-76.5%、-33.51%，短期看生物医药投融资景气度下行带来行业供给大于需求的问题，导致行业竞争加剧，行业面临调整与整合。

中药强悍的深层原因，在于没有丧失定价权。

2023年，中药行业是*实现毛利率、净利率同比均有提升的医药二级子行业，毛利率和净利率分别为44.25%和10.55%，同比提高0.21pct和1.7pct。

进入2024年，据国家统计局发布的4月份居民消费价格指数，在各类商品及服务价格单月同比变动情况中，中药以5.4%的同比涨幅位列*。今年以来，中药价格逐月环比上升，1-4月同比涨幅5.7%，而西药价格发生通缩，1-4月同比跌幅0.5%。

我们可以重温中药逻辑（）：中药高股息资产，具有分红高、现金流充沛、估值低、经营稳定的特点，其底层逻辑在于：供给端相对可控，中药保护品种相当于划分各自的势力范围，而且产品生命周期长，受益于老龄化增量逻辑；支付端价格降幅有限，*品种在集采中具有一定议价能力，部分OTC产品自费属性强；无需长期进行较高强度资本开支和研发投入。

医药A股高股息板块标的梳理

太平洋证券对A股医药高股息名单进行梳理，分为传统高股息和潜在高股息，中药企业占比最高，多达7家（羚锐制药、江中药业、济川药业、华润三九、葵花药业、千金药业、新光药业），大部分业绩增长确定性高，产品消费属性强，资本开支低。

中药板块仍处于估值低位，具有较高安全边际。截至5月10日，中药板块PE（TTM整体法）约28.9倍，PB（LF）约 2.54倍；PE处于近十年来33.2%的分位数，PB处于近十年来10.2%的分位数。全市场规模*、流动性*的中药ETF（560080），防御性和高弹性兼备。5月14日，中药ETF（560080）上涨2.27%，涨幅高居全市场ETF*位。随着行情回暖，杠杆资金也开始悄悄借道ETF布局中药板块，4月中旬以来，中药ETF（560080）融资余额几近翻倍增长！

沪深交易所要求上市公司综合考虑未分配利润、当期业绩等因素确定分红频次，并在具备条件的情况下增加分红频次，稳定投资者分红预期，中药企业高股息逻辑得到强化。场外布局或者定投也可关注中药ETF联接基金（A：501011；C：501012）。

02

最困难的时间正在过去

创新药今天的命运，可能出乎所有人的意料。

据医药魔方数据，2023年中国创新药企业通过项目BD获得的首付款总额到达210.21亿元，首次超过IPO渠道募资总额，并且是后者的近两倍。

这与3年前的情况形成鲜明反差。2020年，中国创新药IPO募资总额达781.5亿元，为BD首付款总额的约13倍。

海外成为创新药输血的*来源，也成为创新药商业化的福地。

和黄医药股价创出2年来新高，呋喹替尼美国商业化势如破竹，2023Q4销售1510万美元，2024Q1销售5490万美元。呋喹替尼在美定价18万元/盒，为国内售价的近24倍。

百济神州2024Q1业绩超预期，产品收入7.47亿美元，同比增长82%，其中，泽布替尼爬坡速度未减，2024Q1全球销售额4.89亿美元，环比增长18%（泽布替尼2023Q1全球销售额2.114亿美元，环比增长20%，2023Q2全球销售额3.08亿美元，环比增长46%，2023Q3全球销售额3.577亿美元，环比增长16%，2023Q4全球销售额4.13亿美元，环比增长15%）。

2024Q1，泽布替尼在美国销售额3.51亿美元，同比增长153%，在欧洲销售额6700万美元，同比增长243%，在中国销售额4.13亿人民币，同比增长25.5%。泽布替尼的全球商业化差异意味深长。

再鼎医药2024Q1产品收入8710万美元，同比增长39%，环比增长32%，其中，艾加莫德销售额为1320万美元，是拯救业绩的*因素。核心产品则乐2024Q1销售额为4550万美元，同比增长7%，环比增长10%，基本已摸到销售峰值。

国内创新药企依靠单一核心产品策略，难以保证业绩持续增长，因为产品生命周期过短，需要不断有新品顶上，形成创新产品梯队。

不过，创新药的环境也在边际改善。

昨日，证监会同意CRO企业益诺思科创板IPO注册，生物科技投融资有转暖迹象。益诺思业务与昭衍新药类似，2022年涉及使用试验用猴业务的收入占主营收入的比重接近50%，主要客户包括恒瑞医药、礼新医药、石药集团、百利药业、齐鲁制药、君实生物、德琪医药、天士力。

昨晚发生两件大事。

一是美国4月核心CPI同比降至3.6%，环比增速6个月来首次下降，通胀降温，有利于生物科技投融资进一步转暖。

二是CXO春晚，《生物安全法案》（H.R.8333）举行听证会，获得美众议院监督与问责委员会投票通过，符合预期，接下来将进入到众议院全体投票环节，并且还需经过参议院全体投票表决通过，才能由美国总统将其签署成为法律。

新版《生物安全法案》限制范围主要针对行政机构采购和资助的项目。据众议院监督和问责委员会的工作人员的说法，由于报销不被视作联邦合同，因此这项更新后的法案不会影响医疗保险（Medicare）和医疗补助（Medicaid）的支付。

这可能是迄今*的潜在改善，意味着脱钩的影响范围将被大幅压缩。

不过，法案是否应用于联邦医保和医疗补助报销，可能直到颁布实施指南后，才会完全明确。

美国盛德国际律师事务所合伙人Michael Borden在15日分析，“法案要成为单独一项法律会比较困难，*的可能是，在今年底，被纳入为美国军队提供资金的一揽子计划中（即美国国防授权法，NDAA）。这是过去60年来，美国国会每年都会通过的*一项法案。去年，生物安全法的发起人就曾尝试其添加到NDAA当中，但失败了。”

无论创新药，还是CXO，最困难的时间正在过去。自4月中下旬创出新低以来，药明系底部悄然抬升，今天的风平浪静，恰好说明CDMO开始逐步对地缘风险脱敏。