新药研发AI上市*股之争终于尘埃落定。
2024年6月13日，晶泰科技在港交所挂牌交易，成为史上首家以18C规则上市的科技公司。昨日晶泰科技-P（02228.HK）暗盘报价5.39港元，收涨2.08%，每手可赚110港元。
8年前，晶泰科技在辉瑞举办的一场晶型预测盲测中崭露头角。比赛中，这个仅由30人组成的团队，不仅以惊人的100%预测成功率超越了众多行业佼佼者，还显著减少了预测所需的时间。
非凡的实力叠加彼时火热的人工智能概念，晶泰科技一举跃升为医疗AI赛道最为瞩目的明日之星。尔后四年，晶泰科技迅速完成了近8亿美元融资，最后一轮融资后估值达19.68亿美元，较晶型预测比赛前涨了1650倍。
不过，今时不同往日。AI新药的热潮已从2022年*落下，晶泰科技也到了需要依靠营收说话的时候。如今跃入二级市场，晶泰科技还能守住市值，继续腾飞吗？
不单单是人工智能
单单用“AI制药”定义今天的晶泰科技似乎有点狭隘。
拆分管线，晶泰科技现阶段的主营业务可分为药物发现解决方案与智能自动化解决方案两块，共同撑起一个融合了量子物理、人工智能和机器人技术的创新研发平台。
药物发现解决方案是晶泰科技耕耘时间最长也是最核心的业务。不同于常见的人工智能方法，他们的AI技术可基于量子物理的*性原理（分子、原子间的相互作用力）精确模拟和预测特定分子结构的物理、化学特性和生物学表现，自行生成可扩展的数据。
人工智能预测与量子物理预测的区别
通过这种方式，晶泰科技不仅克服了基于人工智能的药物研发早期阶段数据匮乏、质量缺失的问题，还能显著提高预测的准确性，为化学及生物对象及其相互作用提供更相关的模型。
此外，基于量子物理的计算能够在并无任何训练集的情况下，计算出超越现有的行业知识及数据的分子特征，从而显著改善早期药物发现。相关算法亦可指导生成式人工智能以更快、更准确的方式高效地大规模发现创新候选药物。
落在具体场景中，晶泰科技可用上述技术赋能药物发现和研究全过程，包括靶点验证、苗头化合物识别、先导化合物生成等，进而形成类似于CRO的商业模式，用AI技术预测甲方需要的药物，不去承担研发过程中的众多风险。
再谈智能自动化解决方案，该业务分为“固态研发”与“自动化研发试验室”两个部分，表现更为稳定，涨势也更为强劲。
传统固态研发方法无法根据过往的数据及刊物有效预测可能形成特定分子的正确晶体结构，仅能对数量有限的配体测定进行筛选及评价，难以确定*的盐型、共晶型或多晶型，亦无法通过人工分析准确确定晶体结构，仅可利用实验分析进行固态测试及分析，不足以获得特定品型的详细特征。此外，传统固态研发方法仅可通过试错法解决结晶过程中的问题，需要耗费大量的时间及成本。
面对上述问题，晶泰科技将量子物理、人工智能、机器人等技术融入固态研发中，优化、改良固态试验晶体结构预测、固态筛选及评估、晶体结构确定、固态测试及分析、结晶工艺研发五个关键步骤，进而在计算预测与实验验证之间建立反馈回路，于更短的时期内提供更高的功效及精确度，降低研发方的成本。
固态研发传统研发方法与自动化方法关键步骤对比
晶泰科技自动化研发试验室的入局逻辑与固态研发相似，也是融入AI、量子力学等前沿技术，帮助实验室完成数智化转型，进而实现提质增效。但较于固态研发而言，市面上已有的解决方案提供商实力雄厚、布局完整，晶泰科技可能需要更多时间才能啃下这块市场。
CRO养不活晶泰科技
市面上同晶泰科技一样进行大跨度场景布局的企业不多，只有法国达索系统的医疗部门选择了“药研+实验室”的布局方式。即便是后者，也只是将AI的能力放在了临床试验场景，没有沿着药研全流程纵深下去。
但从晶泰科技的表现来看，多元化的布局非但没有过度挤压企业的研发资源，反而成为其分散风险的重要手段。智能化解决方案崛起后，晶泰科技的客户数量大幅提升，年度五大客户收入占总收入比率也由2021年61.8%，降至2023年的36.3%。
目前，智能化解决方案的营收已在2023年的前6个月中营收反超药物发现解决方案，在2023年全年中与药物发现解决方案持平，成为晶泰科技最为稳定的收入来源。
晶泰科技的智能化解决方案营收即将反超药物发现解决方案
需要注意的是，两项主要业务营收比例反转可能并非晶泰科技的本愿。
在晶泰科技创立及其之后数年，凭借CRO模式拿下市场确实是一种不错的发展路径。晶泰科技披露的数据显示：2022年收入排名前20位的全球生物技术与制药公司中，有16家正在或者曾经与晶泰科技开展合作。于2020年、2021年、2022年、2023年，晶泰科技的客户留存率分别约为53.8%、67.5%、51.4%及64.9%，高于行业平均水平。
而后，晶泰科技的投资项目全部围绕AI新药研发展开。动脉橙数据库数据显示，2020年3月-2023年3月，晶泰科技总计进行了9项风险投资，所有投资均未脱离晶泰科技的领域范畴，其中有8项位于A轮之前。*一个中期项目给了英国靶点发现公司PhoreMost，晶泰科技参与了其B 轮4600万美元融资。
晶泰科技持有的合作者－被投资方股权
这些投资中，晶泰科技尤其热衷于内部孵化及与投资客户，进而加强业务的互补。剂泰医药作为晶泰科技内部孵化的首家初创公司，现已完成4轮融资，最新的A轮融资单轮资金达到了惊人的8600万美元。
当然，在短期之内，晶泰科技的投资还没有为其带来等价的回报。
如今国内CRO经历周期性下行，即便晶泰科技每年维持了数亿元的研发投入，其药物发现解决方案还是受到了行业影响，出现了暂时的增速停滞。
海外方面，《2022年通货膨胀消减法案》与《生物安全法案》则为晶泰科技高速增长的海外CRO业务蒙上一层阴翳。
晶泰科技海外业务营收规模及比例高速增长
宏观政策与业内竞争的协同影响下，晶泰科技的客单价出现明显降低。2023年该部门方面全年可创收项目数量81个，较2022年几乎翻了一倍，但这部分业务2023年总计8773万元，平均每个项目客单价约为110万元，距离头部企业平均水平还有一定距离。
需要注意的是，晶泰科技药物发现解决方案中的“合作者与合作者——被投资客户”的营收比例超过了90%，处于高位。这意味着晶泰科技的新药研发解决方案很难通过独立的方式销售，需要通过合作的方式维持项目的进行。如果不能形成标准化的交付方案，晶泰科技必须支付更多的人力成本，进一步削弱了新药研发项目的赚钱能力。
种种阻碍下，晶泰科技想要凭借多元化CRO赢得市场还需一些时间。这个时候，智能化解决方案的补位作用便充分地发挥了出来，帮助晶泰科技有效地缓解了资金压力。
不过，智能化解决方案存在市场有限这一局限性。
2021年、2022年、2023年，晶泰科技收入分别为人民币6279.9万元、1.33亿元及1.74亿元，同期分别净亏损为人民币21.37亿元、14.39亿元及19.06亿元。这意味着，要想扭亏为盈，晶泰科技还是需要回到新药研发之中，展示出AI技术的真正价值，
五年时间，晶泰科技能否破局？
那么，晶泰科技还有多少时间？
晶泰科技上市文件曾对这个问题进行了测算。数据显示，晶泰科技于2021年、2022年及2023年的过往月平均现金消耗率分别为人民币37.1百万元、人民币53.0百万元及人民币62.2百万元。
假设未来平均现金消耗率将接近于截至2023年12月31日止年度的现金消耗率水平，且本次全球发售募得的所得款项净额（根据指示性发售价中位数计算）达到了100%，晶泰科技还能维持近5年的运营。
目前，业内尚无没有一款AI研发的药物成功上市。但是，只要未来能有一个管线跑通制药流程，拿到后续的天价里程碑款项，新药AI便能定义书写它的价值。
在新药研发崛起的*个五年中，AI经手的药物最快跑到了临床II期。按照这一速度，晶泰科技或许真能引领这一行业，在下一个五年中创造奇迹。
