“大家都不投了，而不是择优而投。”
一位刚打折融资的创始人聊起当前半导体融资困境，这也是今年一级市场的真实写照。最近一段时间，半导体行业的周期性调整，让不少企业家和投资人都陷入焦虑之中。
但市场总有乐观者。一番交流下来，明显感受到元禾璞华团队依然笃定——过去这一年半，这支半导体军团始终活跃在投资一线，出手数不减反增，至今投出近50个项目；退出成绩也有目共睹，自2023年初至今已收获15个IPO。
2024迎来科创板开板五周年。“一路走来，科创板成就了很多科技企业，也给予身后长期坚守的创业者和投资人回报。”元禾璞华合伙人胡颖平感慨，当下正值行业低潮，“正是到了我们与企业同并肩、共患难的时候了。”
18个月，15个IPO
筹备20亿并购基金
今年退出之困，历历在目。
清科研究中心数据显示，2024年第一季度，中企境内外上市46家，同环比分别下降52.6%、40.3%；这当中，29家上市中企获得VC/PE支持，同环比分别下降47.3%、40.8%。显而易见，VC/PE机构通过IPO获益的难度进一步增加。
难能可贵的是，元禾璞华依旧交出一份不俗成绩单。梳理过去十年期间，元禾璞华投资了约200家半导体企业，培育上市公司超过45家，目前在排队上市的被投企业则超过20家。尤其自2023年初以来，元禾璞华已有超过15家被投企业实现IPO，目前基金累计实现退出的金额超过了50亿元，一期二期基金DPI超过1均仅用了5.5年时间。
即便如此，内部依然有着极强的危机意识。“今年A股IPO门槛提高以后，我们内部管理层展开了一些讨论，制定了一些灵活调整的策略，也正探索着多元化的退出路径。”元禾璞华合伙人牛俊岭透露。
具体而言，既有市场上常见的并购退出，还有一些单个项目的股权转让，以及S份额转让。此外，“合并同类项”也是元禾璞华的选择策略之一：即两家被投企业如果在产品，或者其他方面正好互补，那么就可以合并同类项。眼下，元禾璞华在基金运营过程中会把主动退出放在更重要的位置，与被动退出的IPO相结合。
谈到并购，元禾璞华作为中国半导体海外并购的亲历者，无疑最有发言权。自2014年起，元禾璞华团队就开始进行海外收购，知名案例包括豪威科技私有化，澜起科技私有化，ISSI半导体私有化；2017年以后，又参与海外项目或者相关资产的并购，例如协助北方华创收购Akrion 单晶片清洗机；同时也协助韦尔股份收购Synaptics旗下的TDDI业务资产等。最近，元禾璞化抓住机会，领投收购完成了南茂持有的宏茂微股权转让。
元禾璞华内部经常强调，把项目买下来，并购才只是走完第一步，剩余的70%重点在于如何并购整合。“并购整合涉及到很多方面，团队文化融合及激励方案，新组织体系的建设和运营，产品线之间的互补或融合，全新供应链体系的管理，全新客户体系的管理等都是相当复杂的。”
投资界获悉，元禾璞华正在筹备第一只并购基金，总规模预计20亿元，有望在今年第三季度前完成首关。同时，元禾璞华也会与平台型的上市公司进行紧密合作，来开展横向和垂直并购。
某种程度上，退出难也会反向传导至募资难。清科研究中心数据显示，今年第一季度，我国股权投资市场共计964只基金完成新一轮募集，数量同比下降43.9%；募资规模3530.28亿元人民币，同比微降5.0%，季度募资总量为近三年新低。
对于当下LP的态度变化，牛俊岭感触颇深。回想2022年初，元禾璞华三期人民币基金完成最终关账，总规模超过42亿元，超募30%以上。当时许多LP主动登门拜访，直截了当表示要布局半导体行业，“尤其是家族办公室和高净值个人，甚至都没有经过完整的尽调就投了我们。”
但现在的景象却截然不同。民间资本在基金配置方面变得不够活跃，出手投资意愿降低，更加偏向于确定性强、流动性好的金融产品，哪怕收益偏低。与此同时，二级市场目前处于相对下行的通道，一二级市场价差不大，企业上市后还可能跌破发行价，影响了LP的出资意愿。
亲历了市场浮沉，牛俊岭认为目前的时机点对于一级市场投资人也有积极的一面。首先，国家对于半导体行业的支持力度并没有放松，反而有所加大，尤其是对于“卡脖子”类企业，仍处于一个突破攻坚的状态。
其次，二级市场半导体板块经过近三年的调整，目前也已经趋于相对底部的区域。随着上市路径恢复，信心也会传导至一级市场，虽然投资风险仍然存在，但能给到真正具有底层技术的企业带来发展机遇，投资机会自然也就蕴藏其中。
半年开了十几次投决会
当下的一幕幕变化，其实都在元禾璞华团队的预判之中。始终扎根于半导体投资，这一支团队经历过前几年“无人不投半导体”的盛况，也早早预见到二级市场估值回调将会带给一级市场连带效应。
静水深流，元禾璞华合伙人胡颖平透露一组数据——元禾璞华在2023年投资项目近40个，在今年行业整体冷清的境况下，内部迄今投决会开了十几次，已投资超过10笔。与往年相比，出手数不减反增——这样的前进节奏在行业并不多见。
但变化也随之而来。一方面，元禾璞华调整了投资领域，把硬科技投资的范畴进一步扩大，开拓产业上下游更多空白的“无人区”；另一方面，投资阶段继续前移，超过30%的出手投资都是早期项目，这也意味着对风险把控能力要大大提升。
在胡颖平看来，投资产业上游的主旋律仍是国产自主创新，包括材料、耗材和设备等等；下游则将目光瞄向高端制造，这是一个体量十倍于半导体的市场。与开拓投资边界相辅相成的则是苦炼内功，这要求团队必须能够快速适应行业变化，具备快速学习的能力，要对新兴赛道或是水下项目，抱有兴奋与好奇的状态。
“我们常说半导体是最硬的硬科技，所以团队会梳理过去在半导体核心环节中的投资方法论，快速学习，并在上下游投资实践中传承和发扬。”胡颖平总结。
果栗科技便是一个典型案例。这是一家专注于磁悬浮直驱传输技术的企业，乍一看上去似乎与半导体并无关联，实际上核心团队出身于光刻机行业，所研发的磁悬浮控制器也用到很多芯片，创业初衷也是想通过半导体技术赋能制造业。
这一点与元禾璞华的投资理念不谋而合。正如元禾璞华将半导体投资积累的经验，用于扶持高端制造行业一样，果栗科技也是从半导体领域来到自动化领域，通过半导体核心技术实现自主创新，最终又应用于半导体、锂电等行业。
沿着打法，意味着投资团队的门槛更高了。梳理发现，元禾璞华的投资骨干大都是电子产业背景出身，有的自己创过业，也有的在头部企业工作数年，可以说大家骨子里流淌的就是半导体产业的血液。正如元禾璞华合伙人殷伯涛，曾任紫光展锐（展讯+锐迪科）高级副总裁、产品线总经理、研发总负责人，经历了从0到1，从1到10的全过程，职业生涯已走过两三个产业周期。
这是一抹缩影。元禾璞华的核心人员都经历过产业变迁，更有一些成功的创业经验，从而具备一定战略的能力和眼光，更容易和创业团队产生共鸣和同理心。“如果说从事一项实业是1个世界1种经历，那么投资50家公司就能得到50个世界50种经历，非常的难得。”
这份穿越周期的产业经验，同样是元禾璞华挖掘水下优质项目的法宝。殷伯涛分享，判断项目优质与否，在不同的阶段有不同的关注点，要抓住企业价值快速增值三个关键阶段——
首先是种子/天使轮阶段，看重创始人的领导力、市场眼光和技术创新，以及赛道的前景，不必纠结企业短期的财务状况；
下一个阶段，则是产品批量化生产的转折点，当产品即将开始规模化生产时进行投资，就能抓住企业价值快速增长的机会；
第三个阶段，就是Pre-IPO,要关注上市路径，是否是赛道的头部企业、从1到10到100持续成长的能力以及是否属于国家鼓励的科技创新企业。
如何去挖掘也是一门功夫。元禾璞华内部常常强调一点，要把视野放宽，一方面学会如何把一个细分市场通过半导体的辐射作用扩大到泛半导体；另一方面，要做到总能先人一步投资，找准深度替代环节，敢于在早期出手；同时作为投资人不要做机会主义者，而是踏踏实实深耕产业，赢得创业者的信任，做好副驾驶。“当你挖掘、投资到市场上前3%到5%的项目，无论环境如何变化，总能穿越周期。”殷伯涛表示。
同时，殷伯涛建议投资团队不要单单把目光局限在一线城市，或是产业集聚的发达地区，三四线城市同样大有可为。此前在浙江诸暨，他与团队为了实地考察一家企业，翻了两座山才找到。“当下投资人要能够‘上山下乡’，深入工厂，找寻那些优秀的小镇发明家。”
半导体新周期
寻找中国下一个世界级公司
走过近十年时光，元禾璞华经历了中国半导体投资由无人问津，到无人不投，再到逐渐降温的历程。
“原始创新、颠覆性技术等高维度及高技术壁垒的结构性投资机会依然存在。”在元禾璞华看来，ChatGPT的横空出世，意味着新的技术驱动已然开始到来。从全球科技发展进程来看，过去三十年的技术驱动依次源于PC、智能手机、互联网，下一个十年最强创新驱动力在于AI。
2024年，“无人不投AI”一幕上演，这也将深刻影响着中国半导体投资。“AI恰恰依赖于底层硬件和软件架构，来执行复杂的算法和处理数据，从而实现智能交互功能，这一切都离不开半导体。”访谈一圈下来，元禾璞华内部多次提到类似的观点。
据悉，目前元禾璞华主要投资AI的底层技术，具体在以下几个方面进行布局：第一是算力芯片，主要布局端侧的算力芯片，以及CPU、GPU和AI PC。第二是存储领域，重点关注包括HBM、DRAM、3D NAND Flash等，以及与之相关封装、测试领域。第三是数据传输相关领域，例如：光通信芯片、接口芯片、片间互联芯片。
新的半导体成长周期开启，AI新驱动力将会助力半导体作为技术底座迎来新的发展，元禾璞华团队将会在原始创新、颠覆性技术企业和具有平台型特质的上市企业两端加大投资合作和并购整合升级力度，陪伴企业全生命周期发展，突破卡脖子加速技术创新产业化，提高龙头企业的全球竞争力。
想起今年5月，行业迎来一个标志性事件——中芯国际发布2024年度第一季度财报，营收17.5亿美元，同比增长19.7%，在营收层面首次超越联电与格芯两家老牌芯片大厂，正式跻身全球第二大纯晶圆代工厂。振奋人心的同时，也引人深思：中国下一个世界级半导体企业在哪里？
牛俊岭认为，成为世界级的半导体企业，一些特质必不可少——第一要具备持续的技术创新的能力，能够在关键核心技术上不断取得突破，引领行业标准；第二要有全球化运营能力，能够在全球范围内整合资源，参与国际竞争；第三要有敏锐的市场洞察能力，能够准确捕捉并快速响应市场的变化，尤其是在新兴应用领域；第四则是卓越的供应链管理与风险控制体系，从而确保在复杂多变的国际环境中保持稳定的发展。
纵观全球半导体行业和企业的发展规律来看，半导体产业链上这些伟大的世界级企业，除了企业本身的特质及内生增长能力外，这些企业勇于通过纵向和横向并购实现持续不断地外延式增长。
如今业内流传着一句话，“怕的不是冬天，而是不知道冬天有多长。” 面对当前的行业低谷，有不少企业家和投资人都陷入焦虑。
“现在半导体创业和投资进入深水区，这是危机，也是转机。”殷伯涛认为，历史经验表明，包括电子、互联网等各个行业在内，凡是在冬天成长起来的企业往往有更强的生命力，而且寒冬中势必会诞生出一批伟大的企业。
作为一家投资机构，元禾璞华所擅长的，就是帮助创业者在寒冬中看的更高、更远、更宽。
胡颖平想起一个案例。2022年元禾璞华曾投资一家早期企业，后续发展速度超出预期，很快要以翻倍的估值接受下一轮融资。此时，作为老股东的元禾璞华却冷静地提醒被投企业不要拿太高的估值，最后只在上一轮估值基础上加一点利息。“当时还未到行业最难的时候，合理的融资节奏和估值至关重要，否则去年可能就融不到钱了。”早一步看到趋势的变化，这正是投资人扮演的角色。
创业和投资都是一场漫长征途。“当你按照产业正确的方向坚持前进，自然会过滤掉一些短期的干扰因素。就像跑马拉松，如果目标是全程42公里，前5公里的拥挤也就不会太在意，找到自己的节奏往前跑就是。”屏蔽噪音，中国半导体崛起之路继续。
