物美张文中，太想要一家「自己」的上市公司了

多点DMALL的港股IPO尚未达成，张文中的另一家公司，麦德龙供应链，也来港交所叩门了。

这并不是一家新公司，而是由3年前上市折戟的物美科技重组更名而来。物美商业+麦德龙中国组成物美科技，剥离门店、保留供应链业务，便成了麦德龙供应链。

1994年意外进入连锁市场，张文中成为中国零售业的奠基人之一。跌宕起伏30年，如今*归来，在业务层面大杀四方，却迟迟未能如愿拥有一家物美系自己的上市公司，根本原因到底在哪里？

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跌宕物美

5月底，在物美30周年纪念活动上，张文中提出“物美经济学”，将物美比喻为中国零售业变革创新中的一朵浪花，并提出“物美的30年，也是中国流通产业发生根本变化的30年”。

在如今的零售市场，还能够如此豪气干云的，也就只有张文中了。毕竟，他是中国零售大佬中，硕果仅存的中流砥柱。

上世纪80年代，张文中完成南开大学数学系本科、经济学硕士学业，被分配到国家级机构从事宏观经济研究，期间获得中科院系统学博士学位，之后又到美国斯坦福大学进行系统工程学博士后研究。时至今日，人们依然习惯性地称他为“张博士”。

1994年，张文中回北京创业，推出了一套基于POS机的零售管理信息系统。为了推广自己的系统，张文中在海淀翠微路创立了*家物美超市。

*家店*年销售额接近两亿元，而且还实现了盈利。于是，张博士阴差阳错地进入了连锁超市行业。

那时候，“物美”是超市的代名词。美国《财富》杂志对其赞誉有加：如果你想看一下零售业的未来，那么你可以省下远道造访沃尔玛的时间，只需给自己买一张去北京的机票，看看物美。

2003年，物美商业港股上市，比如今的超市龙头高鑫零售（06808.HK）和永辉超市（601933.SH）都要早得多。当年的中国连锁*榜单，物美以518家门店、85亿销售额位列第13位，在超市板块排名第7。

不料，张文中2006年身陷冤狱，物美*的发展时期戛然而止，物美商业在港股市场市值承压，不得不在2016年初退市。

2013年重获自由、特别是2018年冤案平反后，张文中带领物美，打了一场场漂亮的翻身仗。

先后收购百安居中国，华润万家、邻家、乐天在北京的门店，以及麦德龙中国，丰富了物美系的零售生态；在资本层面也不断出击，不仅巩固了新华百货（600785.SH）的控制权，还主导了重庆百货（600729.SH）的混改；另外，孵化出了多点DMALL、麦德龙供应链等面向未来的新业务。

张文中在零售业低谷期逆势扩张，底气还是来自于物美纵横华北市场数十年积累下来的资产。如果雷总是“北京现金王”，张文中就是“北京商铺王”。

物美科技2021年曾披露过公司名下的不动产：47幅地块的土地使用权，总占地面积约为130万平方米；60栋建筑，总建筑面积约为60万平方米，均主要用于门店运营。

张文中*归来数年，一直在等待自己最高光的时刻。

02

屡战屡败

物美商业完成对麦德龙中国的合并后，便马不停蹄地推进新公司的上市事宜。2021年初，双方合并组成的新公司物美科技，冲击港股IPO。

当时，公司旗下拥有426家物美和97家麦德龙门店，2020年的营业收入和归母净利润分别为390.64亿元和7.17亿元。

2016年私有化后，物美商业差点被阿里巴巴以15亿美元的价格收购。物美收购麦德龙中国80%股份，花了119亿元。资本市场如何给物美科技估值，这不是一个简单的算术题。

可惜，这个问题一直没能等到市场的答案。首次披露未果后，物美科技的上市进程便偃旗息鼓。

原因很简单，连锁超市这种过于传统的业态，很难得到市场的认可。

传统业态不行，新的商业模式，总该可以敲开港交所大门吧？物美科技IPO折戟1年后，多点DMALL来了。

多点DMALL创立于2015年，最早就是物美超市的收银工具。后来逐渐扩大业务，为本地零售业提供SaaS解决方案，对传统的线下零售进行数字化赋能。

总结起来，多点DMALL存在三大业务难点：增长难，盈利难，独立难。

2021年-2023年，公司客户数量增速下降，各大业务分部的GMV，呈现增速下降甚至是直接下滑的趋势。

同期，公司收入分别为10.45亿元、15.01亿元、17.50亿元，亏损分别为18.25亿元、8.41亿元、6.55亿元。剔除可转换可赎回优先股的公允价值变动等因素，经调整亏损分别为9.59亿元、2.96亿元、1.40亿元。

但是，多点DMALL对物美系的依赖程度却在加深。2021年-2023年，物美、麦德龙、新华百货、重庆百货、百安居等五大关联客户贡献的收入，在公司收入中的占比，分别为67.9%、71.3%、74.9%。

在众多原因的影响下，尽管多点DMALL数次更新招股书，依然未能成功上市。此时，麦德龙供应链，也来冲击港股IPO了。

它其实就是原来的物美科技，今年实现重组，把零售业务所有的门店出售给控股股东，保留供应链业务，6月12日更名为“麦德龙供应链”，6月28日披露IPO招股书。

物美系旗下公司的上市计划，屡战屡败，又为何屡败屡战？

首先，还是因为物美缺少一家“自己的”上市公司。新华百货、重庆百货，都是混改得来的零售业上市公司，也远离张文中的核心势力范围，无法代表物美系的零售实力。

另外，这几年物美常常在市场一掷千金，但旗下零售业务的盈利能力非常一般。赚钱的速度赶不上债务累积的进度，只能到市场上找钱。

03

新瓶旧酒

现在的问题是，麦德龙供应链，能够承载物美张文中的野望吗？

麦德龙1996年进入中国市场，在上海普陀真北路开出*家门店。从一开始，它就是一个零售行业的特殊存在：沃尔玛、家乐福只是普通的大卖场，Supermarket；而麦德龙商业模式的核心是现购自运，Cash&Carry。

作为零售业的深度玩家，麦德龙较早地强调了供应链的价值。商品全程可追溯，麦德龙玩了好几十年了；整合全球供应链，麦德龙应该是最早的参与者，早期的很多“尖货”，三文鱼、原瓶进口高档红酒，只能在麦德龙买到……

以此，麦德龙吸引了大批量的B端客户，特别是酒店、餐厅等餐饮类客户，以及独立小型零售商。

所以，当其他跨国零售商在中国市场遭遇压力的时候，麦德龙尚且能够稳住阵脚。物美拿下麦德龙中国，也付出了更高的代价，80%股份对价119亿元，总估值21亿美元。规模更大的家乐福中国，2019年被苏宁收购时，总估值只有60亿元。

合并之后，物美强化了麦德龙供应链优势的应用，不仅整个物美商业成为它发挥的空间，还通过宜客和麦臻选两大品牌，拓展了更多企业客户。数据显示，截至2023年底，中国500强公司中有178家及其联属公司是麦德龙供应链的客户。

在物美的助攻下，麦德龙供应链独立后很快站稳脚跟。按2023年收入计，公司是中国第二大食品快消供应链解决方案服务商，第二大零售供应链解决方案服务商，第五大餐饮供应链解决方案服务商及*团餐供应链解决方案服务商，第二大商业福利和礼品解决方案服务商。

只是，这些业务大多面向B端，普通消费者接触较少，并不为大众所熟知。

然而，从业绩表现来看，麦德龙供应链的短板，与多点DMALL如出一辙：增长难、盈利难、独立难。

尽管近几年供应链市场稳步提升，但京东、美团等互联网巨头和传统巨头怡亚通等，拿走了相当一部分市场，麦德龙供应链遭遇业务压力。

2021年-2023年，公司收入278.20亿元、271.02亿元、248.58亿元，年度利润分别为3.32亿元、-4.71亿元、2.53亿元。经调整净利润有所改善，分别为1.08亿元、4.12亿元、4.30亿元。

最近3年，麦德龙供应链的收入中，超过60%来自*客户物美集团。

与多点DMALL一样，公司也在积极拓展第三方业务，今年以来陆续与湖北、湖南的区域零售商建立业务关系。只是，缓解物美依赖症，都将是一个长期的过程。

对于多点DMALL和麦德龙供应链，市场抛出的疑问都是一样的。张文中能否给出不一样的答案？难道，物美系从没找到打开市场大门那把最合适的钥匙？