2024年8月21-22日，由清科创业、投资界主办的第十八届中国基金合伙人大会在上海召开。现场400+知名优秀FOFs、政府引导基金、险资、富有家族、VC/PE等出席，聚合万亿级可投资本，分享中国LP市场最新动态，共探新周期下的创投之路。
本场圆桌讨论《投资硬科技》，由东证资本执委会副主任、财务总监徐成主持，对话嘉宾为：
西安财金基金总经理段喆
苏州基金副总经理、合伙人龚旸
华山资本合伙人王志伟
国科资本董事总经理徐明
天际资本创始合伙人张倩
以下为演讲实录，
经投资界（ID:pedaily2012）编辑：
徐成：我来自东证资本，已经连续第九年来参加清科的大会了。第一个是必答题，请各位嘉宾介绍一下所在机构，由我先开始。东证资本是券商私募股权基金子公司，成立于2010年2月，到现在已经14年，累计管理规模超过350亿元，投过约250个项目。相对来说退出是我们的强项，250个项目里面，有110个已经退出了。前几年平均每年有七八个IPO的成绩，现存基金将近有60只。
我们也是在2015、2016年，将硬科技作为主要赛道，此前像军工、医疗器械，AI等都布局得比较早，也很高兴参加这次清科的活动，和大家进行交流。
段喆：各位好，我来自西安财金，机构成立于2020年，是西安市委市政府设立的一家大型国有资产管理公司，整体注册资本300亿，搭建了金融全渠道牌照布局，我这边主要负责股权基金。在管一只市政府引导基金，即西安创新基金有100亿元规模，同时还有三只直投基金，今年还在探索设立S基金。目前引导基金方面经过两年的运作，设立了38只落地的子基金，穿透下来有300多个项目，全部是全国范围内优质产业中的科创企业。谢谢！
龚旸：大家下午好，苏州基金是成立于2017年底，目前在P+S的策略上都有所布局。在母基金投资方面，我们在管规模近150亿。作为苏州市具有政府背景，同时进行市场化投资的平台，目前在大健康、硬科技和TMT消费领域布局超过了60个子基金，底层穿透项目将近1500家，已上市项目近100家。从成立到现在，我们还是抓住了资本市场周期中的一些机会，在S基金交易和直投方面也有一些积极探索。
王志伟：我来自华山资本。华山资本成立于2010年，最早是由国家主权财富基金中投公司支持的一个专门投资硬科技的基金，所以在硬科技领域，我们从2010年投到今天，已经专注于此接近15年了。
说到硬科技，我们主要聚焦在三个方向，一个是智能制造，一个是半导体，还有一个是新一代信息技术。可能跟很多在座的同行稍微有点不一样的地方，我们算是比较早的系统化在国内、海外，都进行布局的基金。包括在硅谷、欧洲等布局了很多不错的高科技项目，并且为投资人带来了很好的回报。
第二，华山资本的核心创始团队，大多是由产业内的资深专家组成，尤其是以具有清华背景的曾经成功创业，带领公司在国内国外上市，并且后来又投身到科技投资领域的行业专家为主。
最后，说到投资总要有一些数据，我们也为投资人交上了一份令人满意的答卷。在十几年的范围内，我们保持了IRR超过了30%多的成绩，尤其是投资人所关注的DPI，早期成立的基金已经做到了十几倍，当然最新成立的基金DPI还是零。整体平均下来，华山资本在管的所有资金，DPI接近5倍，也是投资人比较满意的成绩。
徐明：我来自国科资本，是今年才更名，之前叫做中科院资本，是根据中国科学院整体要求，进行了更名。在2007年、2008年，我们在中国科学院控股有限公司内，以部门的形式来开展母基金业务，团队将近做了17、18年的工作。
2015年，院里面提出了联动创新纲要，因此围绕着联动创新纲要在2018年成立了联动创新母基金，包括此前国科控股下的资产运营部整体下沉下来，成立了中科院资本。主要围绕重大科技成果转移转化，也就是硬科技领域开展私募股权投资。
这么多年积累下来，母基金目前在管规模在200亿元左右，包括长三角、在京津冀、川渝都有母基金的覆盖。穿透下去，子基金规模大概在1700亿元左右，历史上沉淀下来大概有2000个项目，基本全部是围绕硬科技和科技创新布局，退出的大概有400多个，整体的收益率还是不错的。
围绕着现在的国家整体战略，中国科学院对于我们也赋予了一些新的历史使命，需要我们更好发挥作为具有科技因素和科技力量的投资团队的责任。谢谢！
张倩：我来自天际资本，我们在国内的品牌叫做天际科技投资，我是创始合伙人。我在创建天际之前，曾经组建了华夏基金的一级市场团队，从0做到管理规模150亿元，迄今为止只有一笔投资没有退出。
2019年，天际第一期人民币基金就聚焦投资硬科技，截止目前我们在硬科技领域的投资已经接近40家。同时，我们围绕着生态圈中链长企业例如小米、蔚来汽车和字节跳动，还有华为等，前后累计投资了多家公司，虽然是投小投早，但早期项目的整体成功率比较高，非常受益于生态圈产业龙头的协助。
尽管天际资本成立至今不到七年时间，已累计投出去50多亿人民币。去年我们上榜了清科的主榜单，作为18年才创立的VC和PE机构而言，是比较少见的。同时我们从第一期基金开始DPI在全世界都排名前5%。
投硬科技最重要的还是团队，除了团队本身的科技背景，还有50多位LP都是华人科技领域非常知名的企业家，他们不只是出资我们，同时参与到很多产业项目的投后赋能。
徐成：各位嘉宾都投出了非常好的项目，感谢各位的介绍。这个圆桌讨论主题和硬科技投资有关，首先想问一下天际资本的张总和国科资本的徐总，最近在投资方面遇到了哪些困难或者挑战，有没有要跟大家吐槽的？
张倩：我觉得这些年最大的挑战，是整个投资环境和商业环境变得更加紧了。什么是紧？什么是松？我记得2009年回国时，所有人都追求全世界先进，我们投出的很多企业，美团、字节、小米和蔚来汽车都是有应用层面的创新，从而能够在细分领域有全球性的创新。
我们投硬科技领域，希望投出世界级的中国伟大公司，看到很多创新团队真的是非常优秀。但这些优秀团队里可能会有些核心人员是从美国回来的，在国内创业时，在当下越来越紧的外部环境下是有很多挑战的。
徐明：我们本身是脱胎于科学院母基金的团队，同时兼顾直投的能力，在遴选项目和发现项目过程中，看到现在优质的项目是越来越少了。刚才主持人也提到了投早投小投科技，事实上所有的机构都能去做投早投小，早和小本身就是相对的。
当时院里的寒武纪，成立之初我们帮他去融资，全世界找不到投资人，最后是用我们自有资金投资。当年大量的项目在早期的时候，并不会受到资本市场的关注。这些年来，是因为投早投小投科技变成了国家意志，包括现在很多政府引导基金，他的诉求其实更多的还是要服务于地方经济。所以，更多的投早投小，和现在所谓地方的返投相对而言还是有一些矛盾和冲突的，值得大家关注。
我一直认为投资人，或者说资本其实就像水一样，水润万物而不争，资本不能取代实业创业者，然后变相去指挥和控制他。需要给到实体经济、创业者、硬科技创新团队团队更好的生存发展环境。
同时，硬科技投资还是需要专业的人去做专业的事。因为投早投小这个命题需要有一些预判，本身就存在风险。所以国资去做私募股权的投早投小，我认为需要有一些容错机制。
什么是长期资本和耐心资本？长期资本是投了以后长期陪伴，长期是一个相对量。我在合适的时机去用资本支持他，在合适的时机要退出，形成资本的回流，可以持续服务于科技生态。耐心资本就是尽量不要成为既要又要也要，不能把股权投资的本质所取代掉。投资的本质是什么？资本的本质是什么？这是需要深刻思考的。
关于新质生产力，我请教了非常多专家，认为新质生产力一定是在国家提出的这些新的行业里去融合，也就是单一的技术如果适合实际的行业，不能和实业做结合，它就不能够形成新质生产力，这是新质生产力和硬科技之间的关系。
其实科学院有大量的科学技术，一些领先的技术不为大家所知道，在科技成果转移转化过程中，美国是有（拜读）法案，美国在科技成果转化从25%跃升到30、40%，非常好的激发整个科创和整个资本在这个过程中起到的作用，为产业所服务。我们是有科技成果转移转化促进法，我们的路还很长很久。
我们作为中国科学院旗下最大的母基金平台，希望大家能够更多的去关注科学院一些科技成果，能够协同起来，能够和科学院先在土壤这一层面合作起来，更多孵化出一些后续领先的新质生产力引领下的创新企业。
徐成：虽然一级市场有很多的困难和挑战，但是投资还是需要继续做。下一个话题想让大家分享一下，最近有没有看到一些新的好赛道，或是新的细分行业，可以具体到项目。东证资本今年截止到目前，还没有出手投过项目，比较谨慎。请华山资本王总和苏州基金龚总做下分享。
王志伟：张总和徐总对形势做了比较全面的分析，我们也有很多槽点要吐。但与其抱怨环境，更需要在当前环境下做自身调整，来适应新的形势。
我们从2010年开始专注在硬科技领域的投资，坦率来讲，当年我们投硬科技的时候，这个行业一点都不性感，缺点是大家不太关注，优点是竞争没有那么激烈，没有那么卷，有很多低垂的果实，如果当时比较懂这个行当，还是有很多的机会。
经过十几年的投资，我们投的很多项目已经长成了各自细分领域的龙头企业，比如做半导体IP的芯原微电子，国内领先的半导体企业，以及美国的亚马逊、谷歌都是他的客户。我们投的兆易创新，以前做存储，现在也有很多的创新。
我们跟投出的龙头企业有紧密合作，会布局产业链的关键节点。我们在光电领域投的第一家联合光电，一起在看双光融合和红外方面。这是我们的优势，能够看到国内产业升级向纵深发展的趋势。
坦率来说，国内的科技跟西方的水平还是有差距，所以进口替代仍然是一个特别重要的投资主题。另一方面，经过过去几年的快速发展，虽然有一些行当过热了，总体还是取得了不错的成效，在一些局部领域，中国已经有了自己的创新。
举例来说，在存储方面，我们布局了在全球无论是专利数量，还是商业化落地，以及在技术上都非常领先的企业，它的存储技术既对现有某些存储产品有一定的替代，还面向AI时代，在高带宽的存储数据的调存，以及端侧算力芯片和存储等，都有很好的技术储备。
另外科技投资跟之前的互联网，或者是商务模式创新有一些不同的地方，确实不是特别适合追热点，贴标签。例如现在如火如荼的AI，也是我们非常关注的领域，我们百分之百同意AI对未来会有十分重大深远影响。
但对AI的投资，我觉得除了狭义上大家看到的基础大模型，或者是GPU、大算力芯片之外，还包括刚才提到的存储方面，以及网络的组织架构方面。实际上算力真正的瓶颈并不是算力芯片，更多存在于存储、组织架构、数据传输等方面。我们凭借对行业的判断，早几年开始布局，在海外投了新型存储器的项目。我们还投了一个垂类大模型，是通过AI来辅助医药研发，除了自己本身的模型能力以外，它的商业化落地也开展得非常迅猛，客户包括国内的复星和国际药企诺华、药明康德等等。
实际上对AI的理解，大家可以更开阔一点，也可以更深入一点。从整个基础设施，到硬件，到软件，到生态都可以考虑得深入一点，不要仅仅流于表面，贴一个标签，或者人云亦云跟风投资，AI确实有很多的机会，非常值得深入布局。
龚旸：我也分享一下投资硬科技的一些心得。从2018年开始，我们形成了自己的一些特色打法，相信市场上很多GP对我们的风格应该有一些了解。比如2018年我们主动进行行业研究，重仓了半导体产业，配置了一些行业优秀的子基金，2020年重仓了新能源汽车行业。作为LP而言，就是要找到这个领域优秀的GP，把资金投给他们。
现在来看，我们早市场半拍的打法，得到了很好的效果，不管是已上市企业还是财务回报，在市场中都有一定的优势。
回到硬科技投资，大家发现行业周期切换越来越快，特别是新能源或是电动汽车等，可能也就两年的时间，等你冲进去，泡沫一起来，马上就退潮了。这对于投资人来讲，压力是非常大的。但实际上，我们冷静下来看，中国整个大的科技飞轮已经完全启动了。前面所有的β周期，半导体形成的积累，包括材料和化工上的突破，最终支持了现在国家的优势产业，例如光伏、锂电和汽车发展越来越快。做硬科技投资，短期容易过度的悲观，但不能低估长期创新的力量，我认为大家要有信心。
科技飞轮的提升，放到现在就是新质生产力。中国原来是以硬件为主体的发展大国，硬件制造的精密程度是越来越高。半导体经过这几年发展，不管是泡沫还是大量资本涌入，所形成的力量是不可忽视的，未来先进制程一定是中国能解决的事情。同时在装备和材料上的突破，明显已经发力。新材料和化工，向下延伸的精细化工，不断挑战巴斯夫原来领先的地位，不断支持汽车、手机、火箭等电子器件领域的影响力越来越大。
再就是AI。我们通过AI软性的加强，拉动整个制造体系的提升，其实也是非常重要的。之前谷歌CEO也提出AI最终的影响，可能还要在一段时间内才能在各行各业体现。但是把基础已经夯得非常好，我相信这个变化是不可阻挡的，所以做投资我们还是要看长期的趋势。
回过头看一些新兴技术，例如我们最近直接投了一个材料企业，是做基础润滑油的。这个项目也得到了中国石油的独家战略投资，突破了海外巨头美孚和嘉实多技术垄断。
人形机器人最近非常火，创业公司也拿了很多融资，大家想通过AI大模型装到机器人大脑中，最后实现跟人一样的动作和举止还有服务。但除了软的方面，硬的方面也有很多的问题，一个是电子器件的问题，还有滚工、导轨的加工，真正把一个人形机器人作为合格的产品来看，量产加工是有难度的。难度主要是生产工具，也就是机床和磨床的精度够不够，特斯拉目前还没有完全解决。推到底层来看，精密加工机床底层系统难度非常大，我们也布局了一家准备正向突破西门子底层系统的企业，希望能看到一个真正的科技飞跃。
张倩：作为程序员出身的科技投资人，我们觉得现在对于科技投资，是个非常难得的时代，原因是底层技术的革新将会孕育新一波的伟大公司。我们已投的公司，绝大多数正在受益于这一波AI发展带来的机遇，此外，从GPT出现到现在，我们团队国内外加在一起看了近400个AI项目，从基础设施、先进制程到下游的应用、硬件，我们看到，AI已经开始渗透并改变着各行各业。
近期，我们看到的第一个机会是随着模型架构的持续创新，AI将在端侧应用领域迎来爆发式增长。我们投资了开源大模型工具链公司，它能够帮助开发者和非技术用户轻松创建和部署基于AI的应用程序，在近期成为了LLM领域最受用户支持的开源项目，开发者需求激增，这预示着下一步下游应用将迎来爆发式增长。
我们看到了第二个机会是，华人在生成式AI创新中的主导作用。华人团队在AI领域的新架构、芯片和消费者应用展现出显著优势。比如我们第一轮领投的AI智能耳机未来智能，凭借在人工智能领域的深厚技术积累和细分领域创新的解决方案，成为了办公会议场景的隐形冠军、AI时代的打工神器。
第三个感受是这一波创始人的质量显著提升。我们看到AI领域的顶尖人才正从大型科技公司离职，投身于早期项目，这提升了项目的质量和潜力，这里国内代表人物包括曾任腾讯云CODING负责人、现创办AI基础设施公司Dify的张路宇；小米前创始员工、小雨智造创始人乔忠良等。
第四个机遇是中国优势赛道的海外扩展，中国在AI电商和AI硬件等应用发展迅速的产业中具有优势，这些优势正在加速复制到海外市场，为投资提供了高确定性的机遇。
此外，随着AI基础设施升级，也为国内AI制造等产业提供了新机遇，我们也在持续挖掘和投资这些企业。
徐成：感谢各位精彩分享，看来大家在很多细分领域，还是投到了一些非常不错的隐形冠军。下一个问题，想问一下西安财金的段总和苏州基金的龚总。硬科技投资是一个大投入，高风险和长周期的赛道，国家也在强调耐心资本，长期资本，大家如何看待？
虽然我们也是国资，但我们过去比较注重项目退出，2015年设的几个基金，到2017年就实现了退出。当时市场化的资金也比较多，一个项目但凡年化有30、40%就卖了，两年就把钱给LP全部分完了。现在钱都是国有的，是不是很多基金在这种情况下，不得不做长期资本和耐心资本？
段喆：从国资培育耐心资本和长期资本角度来说，大概需要具备三个方面的准备或者是能力。第一是早期项目的挖掘和培育能力。西安是高校和科研院所比较聚集的城市，我们注重跟高校和院所合作搭建基金，以及共建产业园，来加速高校院所科技成果的转化。虽然科学家创业还是有一些商业和市场上的短板，但大部分的硬科技技术和原创性技术，还是来源于高校和院所，因此在项目源头这方面，需要有能够跟项目源共同培育和共同孵化的能力。
第二，硬科技领域有长周期的特点，项目培育一般7-9年，甚至更长的时间。从时间周期来说，尤其像国资机构需要一些区域深耕，包括全生命周期的一些金融服务能力。西安财金着重打造了引导基金、直投基金，围绕中小企业担保的融资工具，让中小企业在扩产和扩能时，通过租赁来降低设备的融资成本。还有一些财政政策的金融工具，更好地全方位为中小企业去做服务。
第三，是基金周期问题。所谓的长期资本和耐心资本，为什么国资做起来会相对好一些？因为长期资本和耐心资本，对基金的周期要求相对比较长，我们对天使类的子基金，要求存续期基本上是10年，有一个更好更宽裕的周期去完成退出的问题。另外还要考虑接续投资，在子基金布局方面，不光是天使机构，还有VC和PE，为全生命周期的投资来打造。
龚旸：耐心不是不退出，大家一定不要有这个误解。现在各个地方的压力也非常大，希望资金能正向的回流，产业要拉动，资金也要回流。耐心就是我们要投得更精准，对一个产业的培育，从整个地方来讲其实要有它的精气神。
目前苏创投集团、苏州天使都涵盖了各个阶段的产业投资，我们作为偏成长期的母基金投资，对苏州的重点产业，我们是有很强的，很长时间的定力。例如苏州的生物医药产业，其实已经发展了十几年的时间，从0开始做到全国生物医药的高地，十几年不间断和长时间的投入，能看到现在有一些回报。生物医药现在正在发挥它的威力，体现它的价值，这两年特别是海外BD的授权达到几百亿美金，这是实打实从外资手上拿到的钱，从海外拿到的钱，没有一个长时间的定力很难把这个产业做好，因为整个研发周期非常长。
我们作为投资机构在中间起到的作用，主要是几个方面：第一是我们作为一个资源汇聚的平台，本身有苏州强大的政府背景作为支撑。第二，我们现在逐步的下沉，通过合作的专业化GP，希望链接到产业更深的触角，真正跟产业上的资源做一些直接的对接，把它积累在苏州基金这个平台上。
第三，在一些偏技术的领域，希望有一些技术判断能力更强的团队来跟我们合作。技术+产业+政府的三角维度，对于一个产业的提升，我相信是有很大的拉动作用。同时对产业的扶持速度，我相信会在现在这个环境下有明显的提速，在风险防控以及资金的回流方面，在三角合作模式下，我相信也能得到一个正向的反馈。
徐成：能感受到两位做了很多的工作。我们东证资本是券商私募，也是国资，今年很重要的一项工作就是项目退出，有一些项目很多年了，属于半死不活，死也死不掉，长也长不大，上也上不了。现在IPO也停了，去香港上市的估值或是流动性也不佳，并且市场化的钱也越来越少，老股转让也越来越困难。想问下徐总，国科资本既有母基金，也有很多直投的子基金，规模也比较大，在退出过程中有哪些手段和方法，能否跟我们分享一下。
徐明：我确实是有一些思考。今年二级市场IPO情况出现了一些新的变化，但原来很多一级市场投资的项目，最终主要的渠道还是IPO。我们之前测算了一下，历史上将近2000个项目，大概有400多个项目是完成了IPO，最终整体资金回流就会表现比较好。
我判断未来大概在整体资本市场如此长期驱使下，更多的一级市场的项目应该选择被并购，包括S份额流转起来。同时，被投企业在做资本的规划和战略时，也要做相应的调整，刚才我也提到了怎么和实体经济，和国内行业龙头去融合，我觉得这是一个比较重要的问题。
所以未来不一定会选择被上市公司并购，行业里面头部企业之间对于项目的并购，我觉得这可能是一个新的业态。
第二，之前在资本环境下非常好的条件下，整体国内产业的发展和经济的发展都处在一个上升周期，可以用资本去推动实现单点技术的核心突破，或者用资本补其他的短板，这是没有问题的。在当前这种大的环境下，还是用原来的那一套资本战略不足以支撑创业团队，用买买买的模式帮他打造成所谓的创新头部企业，这个模式不太成立了所以更好的方式还是要回到国家大的战略，围绕着新质生产力这些领域，寻找自己的定位，和领域里面的头部玩家结合，这是未来的主要选择。
另外要多方面看待退出。我们在国内大的所谓双循环下，围绕着大的国际形势，之前在上行周期的时候，大家提到更多的是效率，整个国家和工业制造业的能力，就是围绕着低成本和高效率，最后形成了全球竞争力。现在新的全球化环境下，整体的氛围从提升效率，提升竞争力，变为了安全是主要话题。包括从国家安全到生产安全，到整个社会的治理安全，这里面是非常大的一个方向，希望大家关注这方面。
提到人工智能，我们认为它是一项技术，但是如何去跟实体经济和场景去结合，最终形成在实验里面的竞争力，需要大家考虑。科学院从软件所到自动化所，计算所，其实在人工智能领域有非常多的基础技术储备。大家可以重点关注，哪些人工智能企业可以用人工智能的能力，率先把人工智能用于实体产业或者和场景结合，他们就会率先脱颖而出，这是我想跟大家分享的。
徐成：感谢各位嘉宾的精彩分享，由于时间的关系，这一场圆桌论坛就告一段落。
