《生物安全法案》的阿喀琉斯之踵尚未落下之前，CXO在最近享受着触底反弹后回升的愉悦。
美联储时隔四年终于降息，将联邦基金利率目标区间下调50个基点，降至4.75%至5%之间，资金流动性的加强势必会加快全球投资节奏，药企有了业务拓展的资金来源，以及给CXO下订单的动力；
国内同样降息降准，央行和证监会发布一系列政策，叠加全球资金池将放水的预期，A股从底部一路向上狂奔。大势中CXO板块作为传统意义上的进攻方向，也一路向上，药明，泰格，凯莱英一路底部上来近50%。
受宏观因素影响，股价高升背后，亦有实绩的支撑。CXO日前陆续发布了今年的半年报，虽然光看营收和净利的数字并不美观，但考虑行业的冰霜程度，以及许多公司二季度的业绩明显好于一季度、订单量显著提高，多家CXO发布净利为负的财报后股价反而回拉。
CXO作为药企的下游行业，受行业气候影响有滞后效应。服务众多客户，当行业冰冻或回温，CXO的财务数据和股市表现往往能概括地反映出药企们总体的生存状况。这次CXO集体涨近50%，以及一份值得寄予乐观情绪的财报，也许预示着新药行业正在迎来一个发展的拐点。
01、多家CXO营收净利双降，但国外订单已开始起量
CXO不好过很久了。全球经济受加息影响整体仍是紧缩，biotech倒闭、被收购潮席卷，研发和生产端需求都大幅降低；IRA法案让pharma开始砍项目、收缩管线；新冠疫情过去，期间订单量曾到达高点，如今CXO不得不迎来消化高预期的阵痛。
不过全球视角来看，当加息周期接近尾声，经济总有走出阴霾、稍有回暖的时候。去年四季度开始，美股生物科技指数XBI开始向上走，市场上热钱增多，生物医药公司拿到投资后需求扩张，国内几家龙头CXO也因此受益。
这种受益还没有完全反映在财报数据上。大部分CXO营收和净利润增幅仍为负数，但从一些CXO全球订单量的增长来看，下半年营收和净利润降幅进一步收窄甚至转负为正在望。
“老大哥”药明康德的美国业务占比60%多，2024年上半年，药明康德新增客户超过500家，此前的6000家活跃客户也仍在维持，在手订单431亿元，剔除新冠商业化项目后同比增幅33.2%，订单量达到历史新高。
从药明康德营收和净利润来看，下降的幅度比行业平均要好的多，分别是172.41亿和42.4亿，增幅-8.64%和-20.2%。在行业气候环境还未彻底复苏的背景下，药明康德已展现出了足够的发展韧性，剔除新冠商业化项目后公司营业收入同比下降幅度仅0.7%。
“二哥”康龙化成的海外客户收入占比达到80%以上，第二季度新签订单同比增长15%，上半年新增客户超过360家，主要来自欧美客户，新增客户数可圈可点。不过营收微降了0.63%，扣非净利润下降38.25%，降幅较大，说明康龙化成的订单价格可能受竞争压力影响较大。
凯莱英的海外业务收入比例同样超过80%，上半年新签订单增长超过20%，新签订单4.8亿元，第二季度较*季度有大幅度增长，主要也是来自欧美市场的订单增长。
凯莱英曾在新冠中作为辉瑞新冠口服药的合作方。没有了新冠订单的加持，凯莱英在今年上半年的营收和净利润分别下滑41.63%及70.4%，降幅相当大。
凯莱英加速转型、消化新冠影响的方式，是加快海外业务的发展。顺着在新冠中与辉瑞合作的优势，今年6月开始，凯莱英接手辉瑞英国工厂Sandwich Site，包括研发中心和生产车间，意在提升CDMO业务的全球供应能力，获得更多国际订单。
不只是中国CXO有全球业务回暖的体感。根据华创证券对海外CXO H1财报的分析，海外融资环境尤其是biotech融资环境明显改善，biotech外包需求明显回拉。不过受IRA的影响，临床阶段项目回暖节奏要快于临床前阶段，需求结构可能会发生变化。
02、国内业务受融资难、竞争多影响
将目光转回到国内，业务以国内居多者，业绩情况可能更严峻些：
*，几年前政策与资本红利下biotech们募资的增速，可能超过了其本身应有的估值。当二级市场的回馈不及预期，有投资者受损，监管部门反应过来将IPO通道收紧，一级投资人无法退出，biotech便同时失去了一级和二级两种募资渠道。CXO同理，而且因为上市公司已经太多，后来者更难上市；
第二，叠加国谈、集采等医保政策对新药销售天花板想象空间的限制，以及复杂的地缘政治形态下美元基金的撤出，国内biotech融资难的情况一时间很难改变。这些都直接影响到CXO的国内订单量；
第三，我国CXO的供应接近饱和，内卷不断。虽然营收排名前五的公司（药明康德、康龙化成、泰格医药、九州药业、凯莱英）合计营收超过A股29家CXO公司总营收的70%，显示出一定的行业集中度，但每个细分领域都有竞争，价格战难以避免。
泰格医药的国内业务占比接近60%，今年上半年营收和净利润分别下降9.5%和64.5%。公司方面坦承，业绩下滑的原因包括创新药临床试验整体工作量下降；受国内行业竞争格局影响，国内临床运营新签订单的平均单价下滑。
美迪西的国内业务比例超过60%，成为今年上半年业绩下滑得最明显的CXO公司之一，营收同比下降40.23%，归母净利润同比下降142.27%。美迪西方面表示，业绩的下滑与竞争加剧直接相关，包括和国内快速成长的CRO竞争、和新进入国内的跨国CRO竞争，以及和医药企业内部的自有研究部门以及医学院校等竞争。
“在未来市场竞争加剧的影响下，若公司不能在未来的市场竞争中保持较好的竞争优势，可能导致公司盈利能力有所下滑。”美迪西方面指出。
个别细分赛道CXO的业绩疲软也很明显。和元生物专注于做细胞和基因治疗的业务，但细胞和基因治疗产品单价高、国内商业化困难是共识，研发方面也有瓶颈，一部分从业者和投资人对这个赛道的态度发生了变化。
因此，细胞和基因治疗领域biotech在行业中可能尤其难融到资，外包需求萎缩，相关CXO的产能又过剩，所以该领域CXO只好降低订单价格。上半年，和元生物营收同比增长35.00%，但归母净利润下降153.02%，亏损1.13亿元。
在分子砌块行业，专注在这个赛道的CXO毕得医药在今年上半年收入同比微增1.83%，归母净利润同比下降38.15%，公司也将利润率的下滑归结于行业竞争。为了开拓市场，走出国内内卷的困境，毕得医药正在努力开展海外市场，上半年海外收入占比增长了5.41%，目前已超过50%。
03、CXO出海不是一种选择
某种角度而言，CXO的出海逻辑比biotech简单些。若biotech想自己做海外市场，临床、注册、商业化成本都巨大，发展周期长；而若将管线的海外权益授权出去，对biotech而言可称是一种断臂之痛，更何况国内的研发进展继续推进的同时，还要面临管线在海外遭“退货”的风险。
而CXO的发展逻辑就是“接单”，出海能收获更多客户，CXO就将尽其所能这样做。CXO遇到的挑战也更直接一些：其不是将有型的产品卖到海外，也不是什么授权合作，而是直接与当地的大小药企合作，获取临床数据，参与到药品的研发和生产进程，还会占用当地的生产和劳动力资源。
CXO的特殊属性，使药明成了美国政界攻击中国的海外服务公司的“靶子”。今年初开始，《生物安全法案》进展不断，众议院、参议院版本分别提及了药明生物、药明康德，且分别通过，需要整体协调一致后递交美国总统签署。
比起已逐渐看到希望的业绩，因法案进程而几度大跌的股价，也许更反映了市场对药明前途的担忧。虽然纳入《国防授权法案》（NDAA）搭便车立法失败、在11月美国大选前推进单独立法时间较为紧张，但业内人士认为，仍不能排除最终《生物安全法案》单独立法的可能。
更何况，美国总统换届并不意味着地缘政治情况即可实现扭转，未来中国CXO的海外业务开展仍存在政治风险，但这些需要时间来验证，并且中国的企业也到了一个需要参与到全球各维度竞争的时候。
在不确定的外部变化真正到来之前，内部的竞争也在继续。目前A股CXO中业绩表现*的可能是诺泰生物，一家做多肽和小分子的CDMO，在减肥药靶点GLP-1大热的大势下，上半年实现营收同比增长107.47%，归母净利润同比增长442.77%。诺泰生物在二级市场的表现也可称亮眼，今年以来涨幅超过35%。
“将来需求应该很大，但价格竞争也很激烈。”有从业者如此分析多肽CXO行业的未来走向，“但感觉客户一边觉得这个行业太卷，一边还在继续上项目。”
同理的可能还有ADC领域的CXO。药明合联今年上半年营收同比增长67.6%，净利润同比增长175.5%，在CXO中是非常不错的成绩；从创新药企转型CDMO的东曜药业，凭借发展ADC项目取得了上市以来的首次盈利，营收同比增长59%。
诺泰生物的中国区业务不到30%。海外市场广阔，但“国内卷到海外”的局面未必不会实现。尽管面临价格战和地缘政治的未知风险，可国内创新药复苏的起势还不明显，出海才有出路，CXO目前并没有回头的选择。
