中金公司发研究报告：新浪微博竞争优势可持续

微博业务对新浪的远期价值

　　门户是一项内容和品牌推动的业务，而不是用户推动的平台。这导致门户业务很难强化，难以获得网络效应的受益。在推出微博业务之前，新浪面临着其他竞争门户的挑战，也面临着新崛起互联网业务的持续威胁。我们认为，新浪成功推出微博平台，极大地改变了新浪在中国互联网领域的竞争地位。

　　1）受益于中国移动互联网的强劲增长。移动互联网的一个典型特征就是用户使用时间的分散性。微博很可能成为一项杀手级移动应用，目前有大约40%的微博用户都是通过移动设备登录的，不过目前只有10%的移动用户使用3G服务和智能手机。

　　2）受益于新互联网服务模式。新浪一直因为错失新业务市场机遇而遭到批评。除了战略原因，我们认为新浪缺乏一个以用户为中心的平台，导致了新浪处于劣势。拿腾讯做例子，虽然腾讯一直都不是成功的游戏开发商，但也不影响腾讯成为中国*的网络游戏运营商，这是因为腾讯利用了其社区和多个以用户为中心的平台。如果新浪成功发展微博平台，我们预计新浪网络视频和电子商务业务的发展也会通过流量共享或广告模式受益，即便新浪没有成为一个成功电子商务或是网络视频运营商。这还使得新浪有更多机会在网络游戏市场竞争，尤其是在网页游戏市场。我们发现，新浪已经推出了新浪微团、新浪玩玩网页游戏平台等业务。

　　3）微博业务成功能够提振新浪员工的士气。我们认为一家公司能否成功地从产品驱动模式转型为一家平台公司，员工和执行力是关键因素。我们研究发现，新浪研发能力去年有显著提升。目前，苹果应用商店中新浪应用数量已经接近腾讯，而腾讯是客户软件领域无可争议的*者。

　　盈利预期

　　我们维持对新浪2011年非美国公认会计准则（GAAP）核算的每股收益预期为1.86美元，并作出我们对新浪2012年的财务预期。我们预计，2012年新浪营收将增长32%;其中，广告营收增长38%，移动及电信增值服务（MVAS）将增长15%。预计2012年新浪净利润将增长39%，2012年新浪非GAAP每股收益预期为2.6美元。

　　我们预计新浪管理层会继续专注推出更多的微博功能与业务，提高微博平台的效率，加强微博平台的可升级性。为了不损害到用户体验，新浪管理层在微博创收方面会谨慎行事。

　　随着微博平台的继续扩张，我们预计新浪微博最早会在2011年下半年推出一些创收模式。我们预计，微博业务带来的营收贡献会从2012年开始逐渐明显。加上微博业务的营收贡献，新浪广告相关业务的增长率在2012年和2013年会提高到35-40%。除了直接创收盈利，微博平台强大的交叉销售能力将有助于新浪在传统的门户广告市场获得更多的市场份额，例如金融、汽车和IT行业。微博平台还能提高新浪在电子商务及网络视频方面的竞争优势，并能够把握长尾市场。

　　估值和推荐

　　我们预计新浪股价会将在未来3-5年逐步重估，目前只是处于起步阶段。我们对新浪的目标价为104美元（一年期）、142美元（二年期）以及201美元（三年期），股价与下一年收益的市盈率比率为40倍。我们预计新浪股价会在微博盈利创收之前就进行重估。我们并不单独评估微博业务的估值，因为我们认为微博是新浪一体化平台的一部分，就相当于QQ之于腾讯。我们认为，如果单独评估微博业务估值，可能会低估微博平台在互联网服务和移动互联网服务的交叉销售能力。

　　我们认为新浪股价会在微博创收之前就进行重估：

　　1）市场状况改变：虽然我们对百度和腾讯进行过研究，他们的估值在两家公司寻找到稳定营收模式之前不会进行重估。但我们认为，2010-2012年和2004-2006年的资本市场存在显著不同。在2004-2006年，传统经济运转非常出色，在互联网泡沫中遭受损失的投资者对互联网行业依然心存顾虑。我们必须承认，这是投资互联网类股的*时机。在这个时间段，互联网公司增长迅速，但却市盈率偏低。金融危机改变了市场和公司基本面。我们预计，由于传统经济的复苏步伐较为暗淡，2010年之后互联网市场将出现巨额流动性，互联网公司的估值溢价会逐步增长。实际上，百度和腾讯股价都在2010年显著增长。

　　2）新浪微博交叉销售能力高于Twitter：得益于谷歌，对投资者而言，百度盈利前景似乎要比腾讯更为明朗。这使得百度过去一直拥有较高的估值溢价。腾讯主要通过交叉销售从用户那里创收，这意味着投资者在前景明朗之前会持续质疑腾讯的盈利前景。腾讯已经证明，交叉销售是一种非常成功的业务模式，Facebook和Twitter在美国也面临着相同的挑战，但投资者目前对交叉销售的前景具有强烈信心。此外，我们预计新浪微博具有更光明的营收前景，因为新浪已经拥有很多盈利业务（门户、电子商务、网页游戏平台等），这些都需要巨大的流量和用户支持。

　　3）我们预计未来2-3年新浪估值会维持溢价。除非市场流动性出现巨大变化，或者微博平台显现出疲软迹象，例如新增用户放缓或者创收业绩疲软，新浪估值才会出现下滑。

　　三年期目标价所基于的假定分析

　　1）基础情况：新浪微博平台的发展平稳推进，微博用户数在2011年底增至1.5亿人，在2012年底增至2.4亿人。微博创收势头良好，但微博业务的营收贡献仍然较小（2012年给新浪广告增长带来5%-10%的推动）。在这种假定下，我们预计新浪在2012-2015年能够实现40%的复合年增长率（CAGR），未来3-4年估值将持续增长；这意味着新浪的市盈率不会下滑。我们不认为，投资者会看低新浪股价增长。按照1倍的市盈与增长比率，我们预计新浪远期市盈率会持续维持在40倍左右。

　　2）看涨情况：新浪微博用户数在2012年达到3亿人，盈利状况表现出色；不仅从广告模式（直接创收与交叉销售）中创收，但成功地通过收入分成模式（开放API）实现创收。这使得新浪2012-2015年的收益复合年增长率轻松突破40%。这一增长加速势头会推动新浪远期收益高于预期，市盈率显著高于40倍。

　　3）看跌情况：新浪微博人气下滑。新浪营收重新回到传统的门户模式。年增长率在25-30%，缺乏新的推动力，新浪将面临估值下滑的压力，远期市盈率下滑到25-30倍。

不建议对新浪腾讯采取配对交易

　　我们对腾讯和新浪都授予买入评级。我们预计新浪会在微博市场保持*，而腾讯未来两年将受益于其开放平台战略。两家公司都会继续推进开放生态系统，而他们的股价将受益于更为持续的稳定增长。

　　我们从不认为仅仅根据两只股票估值进行配对交易是可行的。在互联网行业尤其如此。我们认为，互联网行业至少有50%的投资理由是建立在稳定增长之上的。而互联网公司的稳定增长则是受到诸多总体趋势的推动：线下到线上，低渗透率到高渗透率，PC到移动，网络游戏到电子商务。

　　我们预计新浪会在微博业务保持*，这可能会推动新浪从一家内容驱动的门户网站转型为一家平台公司。再加上其他盈利业务，新浪有可能会成为中国的第四家互联网巨头，与腾讯、百度及阿里巴巴并列。

　　腾讯目前是中国*的互联网社区，我们预计腾讯能够保持这一优势，腾讯具有多个且一体化的平台（SNS、IM以及用户软件），*于其他对手。腾讯成功地借助网络娱乐业务（会员、QQ秀和游戏）实现了巨额营收。由于网络游戏很大程度是由产品推动，投资者一直在担忧腾讯的增长空间和持续增长能力，这一直是限制腾讯市盈率的重要因素。由于腾讯是中国*也是盈利能力最强的的互联网公司，我们认为腾讯平台/社区的价值尚未充分利用。我们认为腾讯的开放平台战略是个利好因素，这将推动腾讯模式从以平台为中心升级为以生态系统为中心，而这更类似于Facebook。这一战略使得腾讯将具有更优势的地位，能够从中国互联网行业的稳定增长中受益。

　　在腾讯推出开放平台战略之前，腾讯是中国大多数互联网公司的竞争对手。推出这一战略之后，腾讯仍将与其他*互联网平台竞争，但腾讯可能不会成为竞争对手，而是主要成为大多数内容与服务提供商（SME）的推动平台。随着生态系统不断扩大，腾讯也更有可能维持他们在移动互联网的*地位，并在搜索和电子商务领域实现突破。再加上网络音频视频流整合系统（IVAS）给腾讯带来的强劲近期增长，我们预计腾讯估值未来可能会再次上升。

不建议做多搜狐做空新浪

　　搜狐与新浪具有类似的商业结构，而且搜狐的估值目前比新浪便宜的多。我们认为，除非政府关闭微博平台（我们认为这种可能性微乎其微），做多搜狐并做空新浪才是有意义的。以下是我们的论据：

　　1）传统门户广告市场方面，新浪会从搜狐那里争夺市场份额。如果没有微博业务，那么搜狐和新浪的竞争格局未来几年会基本保持稳定。但如果考虑到微博强劲的媒体本性以及强大的交叉销售能力，那么搜狐与新浪的门户竞争格局非常可能加速重组。

　　2）网络视频业务主要是由内容驱动的，用户黏性低于平台驱动的业务。搜狐在网络视频业务方面是先行者，其视频业务相对于新浪和腾讯具有优势。但我们认为网络视频业务与网络游戏业务具有一定相似之处。腾讯、新浪和百度等平台公司很有可能超越搜狐的视频业务。简而言之，网络视频业务的格局远未确定，先行者的竞争优势并不稳定。

　　3）新浪股价过去一直表现优于搜狐，市盈率也始终较高。

投资风险

　　近期盈利压力：微博这样的巨大平台无疑需要高额的前期投资，这会导致投资和盈利之间出现错位。或许由于具体时间段微博盈利潜力不及预期，会导致新浪股价承受抛压，但我们认为如果新浪股价大幅回调，尤其是跌破70美元，则会是买入该股的良机。

　　垃圾信息：鉴于微博具有*的传播效率，很多不同利益机构都希望借助微博这一平台，当然其中也包括了垃圾信息发布者。我们认为，改善用户体验是新浪微博面临的一个长期问题，这将继续考验新浪微博的研发能力。而就研发能力而言，新浪一定程度上落后于腾讯和百度更诸多竞争对手。

　　过度或急于创收：市场对新浪微博具有很高的期望，这或许会给新浪管理层带来制定创收模式的压力。因为微博市场在流量和用户吸引力方面仍是各方竞争的局面，因此如果哪家微博平台率先创收，其行事必须非常谨慎，不能损害到用户体验。考虑到腾讯、搜狐、网易及百度等主要竞争对手都在跟进，他们在微博创收方面的压力要比新浪小的多。

　　监管风险：虽然我们并不像市场那样担忧微博平台的监管风险，但我们也认同，微博与传统的门户是完全不同的平台，每天微博都会产生数百万用户生成信息。这使得微博平台面临更高的监管风险。

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