华泰柏瑞基金杨景涵：浅谈银行股

今年以来，银行股成为A股跌跌不休的整体市场中的难得的一抹亮色，截至8月末，申万银行指数涨幅达13.31%，在申万31个一级行业指数中居首。那么，银行股为何表现如此出色呢？

 银行股为何今年以来历史表现亮眼？

第 一、银行股长期以来持续的低估值为估值修复提供了较好基础：

我国银行股长期以来，持续估值水平在净资产之下，有时候甚至低估至0.4倍市净率左右，4-5倍市盈率左右，而且甚至具有隐性国家信用的国有大行也是如此。以申万银行指数为例，即使在经历了较大幅度的上涨之后，指数市净率PB（LF）也仅为0.47倍，市盈率PE（TTM）为5.09倍。这样的低估值水平和欧美日韩等发达国家市场以及印度中东等新兴地区市场的银行股估值水平相比是显著低估的，通常发达国家市场的银行股估值水平是市净率大于或等于1，同时中国银行业的盈利能力以及资产质量等关键性指标和这些国家的银行业相比并没有显著差异。我们知道，持续的低估值大概率能在长期为投资者带来相对于市场整体的超额回报，因此今年以来银行股的持续上涨一大原因就是这种低估值本身带来的现实体现；（数据来源：Wind，截至24/8/30，指数历史涨跌情况不代表未来表现，不构成对基金业绩表现的保证，请投资者关注指数波动风险。）

第 二、当前银行资产质量或处于过去10年来整体相对较好的时期：

就资产质量而言，2022年银保监会曾表示在2017至2021的五年中银行业处置不良资产约12万亿元，这些不良资产的出清相当于让全行业加速优化了整体的资产质量水平，因此我们看到对于过去10年的银行业整体情况而言，当下的银行业资产质量处于相对较好的时期，整体的不良率、关注率、新生不良率等均处于历史相对低水平，这也为银行股的整体估值修复奠定了坚实的基础；（数据来源：2022年3月2日国务院新闻办公室举行促进经济金融良性循环和高质量发展新闻发布会上银保监会主席发言）

第三、困扰银行股估值水平的系统性风险爆发的可能性正在逐步降低：

近年来社会对银行业的担忧，主要来自于银行业两大核心风险可能引发系统性金融危机的担忧，这两大核心风险分别是城投债违约风险和房地产风险。从2023年3季度到现在，这两大风险都分别得到了不同程度的解决：一是城投债务通过政府的化债方案逐步落地得到了相对妥善的解决；二是从去年3季度末到现在，高层在房地产领域持续放松了各种限制，包括降低首付比例，降低房贷利率，降低各种认定资格等等，力图提振房地产市场，稳住房地产行业。从目前看，这些措施总体具有一定的正面效果，房地产行业整体下滑幅度有所收窄，部分地区也有所回暖，因此，房地产行业进一步崩盘从而引发更大金融风险的概率也在逐步降低。所以，银行业的两大核心风险都在逐步得到妥善的化解，投资者对于银行业发生系统性风险的担忧从边际上有所缓解；

第四、银行的高股息率在低利率时代有较高的吸引力：

国债收益率今年以来逐步走低，10年期国债从年初的3%以上降低到当下的2.2%左右，利率下滑凸显了银行股5-6%股息率的吸引力，由于对于银行的资产质量和经营稳定性的信心，投资者对于银行高股息可持续性的认可相比以往得到了增强，所以在利率持续下滑的趋势下，不少资金青睐于银行股拥有的红利回报率，这也构成了银行股上涨的催化剂；

第五、银行板块长期缺乏主流投资者关注，客观上造成投资机会：

银行板块由于过去持续较久的疲软态势，经营周期长，缺乏盈利性等特点，不被青睐高波动性的主流投资者关注。客观上，这样的低关注度造成了机构投资者在银行板块上的长期低配，客观上造成了投资机会，一旦银行股持续股价上涨，人们发现相对获利卖出的压力并不大，因为整体银行的配置比例很低，因此股价有所支撑，形成了持续上涨的趋势，这就是今年以来银行股持续上涨的交易层面的原因。

 展望未来，我们认为银行股的估值修复可能尚未完成：

第 一、国际横向比较，我国核心银行股的估值仍远低于主流国家的主流银行股的估值：

站在当下，我们的银行股整体估值水平仍然在国际横向对比之下处于较低水平，申万银行指数市净率仅0.47倍左右，TTM市盈率仅5.1倍左右，而欧美主流银行都在1倍以上，即便考虑到净息差水平的差异，我国的银行业估值水平也显得低估，尤其是考虑到我国作为完整主权的大国，世界第 二规模的经济体，主流银行尤其是国有大行的长期持续的显著低估值本身是没有逻辑的。因此，我们有理由认为我国银行股的估值修复可能尚未完成；（数据来源：Wind，截至24/8/30）

第 二、我国银行股的资产质量未来可能保持持续稳定，爆发系统性风险的可能性仍在逐步下降：

未来我国银行的资产质量在严格的金融监管，定期排雷等各种监管干预和控制下，有望保持持续稳定，持续为实体经济和新兴创新行业提供融资助力，爆发系统性风险的概率随着房地产行业的逐步企稳还会逐步下降。因此，银行的估值修复过程有望持续进行；

第三、银行的支持实体经济属性的定位决定了银行的息差将保持相对稳定，未来或将修复：

对于政府而言，我国银行体系尤其是国有大行是政府支持实体经济，进行逆周期调节的有效工具，如果这个工具由于息差过低而丧失了有效的支持实体经济的功能，那么意味着政府无法对经济进行逆周期调节，也无法有效落实支持技术创新、支持产业转型的战略目标，所以银行业的息差有望在行政干预和监管下保持相对稳定。同时在适当的时候，可能逐步修复到正常合理的水平，以有效覆盖未来的不良损失。所以，银行业本身的定位决定了市场一些声音对银行业息差下降的线性外推的预测是过于悲观的，息差影响银行估值修复的逻辑并不成立，当下相对较低的息差对于银行业中期估值修复的影响是有限的；

第四、长期而言，中国经济无疑前景光明，前景光明的经济体一定会有强大的银行体系，银行股的估值水平也会逐步体现：

中国经济体经过解放后从极度贫穷中恢复、建立完整的工业体系、逐步建立完整的社会主义经济体系，到改革开放以来迅猛发展的30-40年，到今天，已经发展为全球第 二、按购买力平价全球第 一的经济体，充分说明了我们的中国特色社会主义制度的优越性，极大的解放了生产力。在当前看，我们制度的优越性、生产要素、工业体系、创新能力等各种发展经济的有利条件具备，短期经济部分领域的困难不影响未来前景的光明，前景光明的经济体一定会有强大的银行体系，银行股的估值水平也不会一直停留在严重低于净资产的水平。所以，银行股的估值水平或正处于逐步修复的过程中，无论这个过程或长或短，我们都应该满怀信心。

杨景涵，华泰柏瑞基金投资一部副总监、华泰柏瑞新金融地产基金经理；中山大学经济学硕士，特许金融分析师(CFA)、金融风险管理师(FRM)；曾任职平安资产投资分析师，生命人寿保险投资经理、基金投资部负责人，2009年加入华泰柏瑞；长期专注于金融地产行业投资研究，擅长深度价值股挖掘。

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