全球平衡发展之道：世界经济都是结构惹得祸，中国经济可以为全球提供流动性

投资界消息，2015年12月11日-13日，由中国国际友好联络会主办，《财经》杂志承办的2015三亚·财经国际论坛在海南三亚举行，论坛主题为：“新经济 新动能”。招商局集团有限公司原董事长、招商银行原董事长秦晓，国家发改委学术委员会秘书长张燕生，中国人民银行金融研究所所长姚余栋，香港大学中国金融研究中心创始主任、北京大学经济学院教授、金融系主任宋敏，芝加哥大学讲席教授、前布什总统行政当局银行监督委员会主席Randall Scott KROSZNER，《财经》杂志执行主编、《哈佛商业评论》中文版主编何刚参与了主题论坛“全会一：探寻全球平衡发展之道”。

《财经》杂志执行主编、《哈佛商业评论》中文版主编何刚主持“全会一：探寻全球平衡发展之道”

　　（图为《财经》杂志执行主编、《哈佛商业评论》中文版主编何刚）

秦晓：全球平衡背后的经济结构，流量改善存量恶化

　　（图为招商局集团有限公司原董事长、招商银行原董事长秦晓）

秦晓：各位早上好，我在有限的时间里点一下题。讲全球平衡之道，首先要从再平衡说起，因为已经有失衡发生了，所以，我们才讨论平衡的问题。失衡，再平衡，最后走向平衡，首先一个重要的指标，就是贸易项下的和经常项目下的平衡。这个指标的后面是经济结构，是发展模式，它可以带出来。

　　今天的平衡有流量和存量之分，流量是当年的盈余或者赤字，存量是累积的东西，*个用现金流量表，第二个可以用资产负债表看。流量得以改善，存量继续恶化。

　　IMF曾经对平衡，特别是贸易项下的平衡做过一个定义，定量化的指标，如果顺差占GDP的6%以内，算平衡，逆差4%以内也算平衡。这两个指标在金融危机之前很多国家都突破了，中国首当其冲。现在的情况是，中国已经快速降到3%，完全是符合的。日本顺差几乎变成0。大宗商品国家还是有顺差的，但因为商品价格的降低，这两个指标也降低了很多。现在大概只有德国超过6%，美国还保持比较高的逆差，但它占GDP的比重下降了2/3，总体来讲，我们有理由乐观一下，看到不平衡在改善。

　　再看看存量，因为流量的改善，存量没有逆转，存量还有惯性，还在恶化。比如美国的对外净负债一直保持GDP比例的高位，美元将来加息之后，它的存量、流量的问题还会发生变化，因为它的出口会受到影响。简单说一个结论，流量的改善是看得见的，但是在相当程度上，是需求萎缩的结果，特别是逆差国家需求萎缩，而真正的结构调整，增长模式的改变并不显著，所以还不能过分乐观。存量依然恶化。

　　真正的平衡之道，还要回归到结构调整，增长模式改变，高顺差的国家要去过剩产能，如果去研究一下过剩产能问题，我们进展很缓慢。由于顺差减少引起的不良资产恶化，企业债务问题变成新的问题。高逆差的国家要降低消费者和财政的债务，要增加储蓄率，这都是非一日之功，还有很长的路要走。

　　还有一些新的问题：*，区域化和全球化的平衡，尽管全球化放缓了，但最近搞得比较热闹的是区域化多边的自由贸易协定，最典型的是TPP。总体来说，它有两方面的作用：一方面会另辟蹊径，中国和双边、多边都在做，但也有一个反面作用，它会改变贸易的流向和相关加工业的配置，会产生贸易流失，会使得进入这个区域组织和没进入区域组织的分化加大，在带来新的发展机会的同时，也会产生分化，这是我们比较担忧的。我想，全球的贸易平衡最终要回到全球的多边合作协议，区域协议只是中间的一个过程。如果区域协议越走越远，这并不是我们乐意看到的。

　　第二，需求端和供给端的问题。需求端是凯恩斯的理论，是短期的，它对长期结构调整、对增长模式的改变有什么作用，凯恩斯没有说过。需求端就是短期刺激有效需求。供给端是个长期增长理论，中国现在的问题是叠加，短期的问题有，长期的问题也有。既然是叠加，因此需要在两端之间有一个均衡，一方面要应对经济连续衰退，四年多了，要争取让经济企稳。另一方面，通过结构改革开创新的机会，这也是一个均衡，不要倒过来倒过去。

张燕生：中国今年开始成为资本净输出国家 风险大于机遇

　　（图为国家发改委学术委员会秘书长张燕生）

张燕生：秦总讲了全球的不平衡和全球的平衡，国际社会对平衡的定义。平衡还是不平衡，我们讲的都是全球化，人类社会到现在一共有过三次经济全球化。

　　*次全球化终结是两次世界大战和后来的世界经济的大萧条。第二次全球化的终结是两次石油危机，布雷顿森林体系破绽和全球经济陷入滞障。

　　当前这一轮的全球化究竟处于什么样的状况呢？我自己的看法是1990年—2015年，25年的本轮全球化的上半场结束，上半场可以看到，谁推动本轮的全球化呢？美国。美国在本轮的全球化确确实实陷入了产业的空心化和经济的虚拟化、资产的泡沫化。下半场经济全球化以全球10月份美国的量款撤退和有可能这个月进入第二次加息。由此看到经济全球化的上半场以美国加息大宗商品价格的剧烈波动引起的全球经济新一轮的振荡。

　　在这个时候，国际社会面临三个问题：一是在全球化的下半场全球宏观政策怎么协调？二是全球贸易投资的开放，未来的前景会怎么样？三是寻找新一轮全球化或者全球化下半场全球增长的新动力是什么？这三个问题，对我们来讲，都是很严峻的。

　　对中国来讲，当美元进入到加息周期，当美元进入到升值，大宗商品价格激烈波动的时候，中国经济应该怎么办？怎么适应全球化的下半场。最近人行一揽子货币，一揽子货币在我理解，就是改革，用市场化的改革来适应。另外一方面是去产能、去杠杆、去泡沫，还有一方面是主动地转向新常态。

　　在全球贸易和投资开放方面，今年前10个月，中国外贸进出口的增长速度是负8.5%，应该讲这是一个很不好的成绩，但是它在全球的市场份额是从去年年底的12.4%上升到了今年前10个月的13%，也就是很不好的答卷在全球还相对比较好，说明全球的外贸形势很不好，而且我们预测可能会长期不好。

　　这样一来，怎么能够继续推动全球化，避免出现全球化的回潮，这对我们国际社会是一个严峻的挑战。今年前10个月外贸很不好的是哪个部分？加工贸易，过去35年的中国参与国际供需分工的外贸，已经从2005年的55%下降到了今年前10个月的35%，20个百分点的加工贸易供需分工的贸易退出了，而且下一步会继续退出，哪些东西在上升呢？“一带一路”的贸易，自由贸易区的贸易，投资带动商品输出的贸易，自主创新、自主品牌、自主营销的贸易。从这个角度来讲，可以看到全球的贸易投资的形势是很不乐观的，再加上TPP，也就是区域化、本地化的趋势。

　　为全球提供新动力方面，今年前10个月，中国消费的增长贡献是58.2%，而且今年中国的对外投资，将可能会超过外商对华投资，也就是从今年开始，在全球化的下半场，中国开始进入资本净输出的国家，在经济全球化的下半场，对我们来讲，可能风险要大于机遇，怎么适应？对我们来讲，对这个国际社会每一个国家都是挑战。

姚余栋：关于全球化的三个周期，中国经济可以为全球提供流动性

（图为中国人民银行金融研究所所长姚余栋）

姚余栋：我想跟大家分享的，主要是关于全球化的三个周期。

　　就我们熟知的，全球化过程中有一个商业周期，这个周期大约是十年一次，比如说燕状的飞行这样的一个产业链的转移，第二个是货币政策周期，特别以美联储加息或减息为标志的，往往十五年为一个周期。长期以来，我们忽略了一个全球流动性的周期，全球流动性的周期，以国际货币发行国的资产负债表加总折算成SDR为标志的，我们认为大约有60到70年，按中国的话就是一个甲子。过去一百年以来，看全球流动性周期，从1900年以来到1945年二战的时候，整个资产负债表，主要是国际货币发行国的资产负债表的高峰。从1945年到1971年是在下降的，这基本是70年一次。从1971年之后，整个资产负债表主要指的是美联储的、英格兰银行等等折算成SDR开始上升。预计到2017年达到顶峰，这是欧央行、日央行、英格兰银行结束购债，如果不是2017年就是2018年，终究会退出的，顶峰之后就是下降，下降的时间至少有20年到30年，下降到什么时候结束呢？我猜想可能要等待中国经济出现经常性帐户逆差，可能要等到2035年进入超老龄社会的时候结束这个周期。从1971年以来到2035年。我是1971年出生的，我的前半生是整个流动性过剩，后半生可能是流动性紧缩，但是希望中国将来不断为全球提供流动性。

　　欧央行、日央行继续购债应该是最后的秋天，将进入漫长的冬季，这个冬季可能是二、三十年。但随着10月30日国际货币基金组织的决定，人民币将在明年加入SDR，人民币国际化就是全球央行逆回购，由于人民币的国际化将使这个冬天不那么寒冷，可能是一个暖冬。

　　所以，中国经济可以给全球提供流动性，全球经济也需要人民币的流动性，怎么提供呢？可以向“一带一路”来提供，可以通过我们的资本帐户来提供，中国企业全球投资，中国的银行业、金融业在全球提供人民币贷款。同时，对广大的发展中国家和新兴市场国家来说，应该主动找中国的企业投资，找中国的银行，特别还要找亚投行，找金主，未来多了一个金主，就是中国的经济。

宋敏：世界经济都是结构惹得祸，对外投资、“一带一路”是个大课题

　　（图为香港大学中国金融研究中心创始主任、北京大学经济学院教授、金融系主任宋敏）

宋敏：全球经济平衡也好，不平衡也好，是一个非常大的问题，而且它应该是一个结果，更多是各个国家本身的经济体的内在的矛盾，最后反映出来的一个综合的结果。实际上，我们讲到怎么样去纠正这样的全球经济上的不均衡，还要看各个国家经济内部的调整。当然我们还会有一个全球政策方面的协调，包括货币政策的协调和贸易与投资方面的协作，可能更重要的是每个经济体本身怎么样调整。从这个角度，对于全球经济做一个我的看法。我有三个关键词：分化、结构、改革。

分化，全球经济差别是非常大的，在发展中国家也好，在发达国家也好，其实都有很大的区别。我们不能简单地说是发达国家也好，或者穷国富国，这样简单的分是有问题的。美国经济是在向好的，这是大家看到的结果，比如美国的失业率已经下降到5%左右，通过金融危机以后六年来的调整，减杠杆，地产的去泡沫还是相当成功的，从某种意义上来说，美国的经济结构性问题是最少的。欧洲来看，它的问题就很大了。欧洲经济体里头，本身的分化就很大，我没办法展开讲。大家可能知道，欧洲有南欧，包括希腊、西班牙、葡萄牙等的问题，但也有很好的经济体，德国、英国。德国的失业率是低于5%的，但希腊可能是高于20%，特别年轻人的失业率是高于50%的，事实上影响是很不一样的。所以，欧洲不是铁板一块。日本，日本的问题是非常长远的。发展中国家也是一样的，可以说冰火两重天，看金砖国差别也是非常大的，俄罗斯和巴西非常糟糕，印度还可以，我们也不是那么差。这里头的影响，货币政策流动性的问题，美元的加息可能会对发展中国家有不同的影响。金砖国家的俄罗斯和巴西，都是石油和大宗商品的主要出口国，随着全球经济和中国经济的减缓，它会受很大的影响，实际上它的影响是不一样的。美国的Q1结束和加息，对这些发达国家影响是不一样的，有些国家外汇储备比较高，汇率体制比较灵活，贸易项可能有顺差，其实是不会有太大影响的。但是对其他国家，刚才说的这几个指标都不好的话，可能会有很大的影响。

结构，世界经济都是结构惹得祸。美国的经济结构相对来说是比较合理的。但是，欧洲很大的问题还是欧元的问题，虽然欧元危机现在谈的少了，但我相信迟早还会出来的，因为欧元的整合是基于政治的逻辑，不是经济的逻辑。按照经济的基本面来说，不应该有这么大一个欧元的体系，应该从小做到大，只有这些国家在资本市场、劳动市场、经济发展水平各方面都很一致的时候，你可以引入同样的货币。政治上的逻辑可能强过经济的逻辑，欧元可能还会长期存在，但是它会不断地遇到挑战。还有欧洲讲的是高福利和劳工市场的问题，这是欧洲所谓的社会主义的问题，高福利没有被高的生产率支持，高福利本身不是问题，北欧德国也是高福利，做的很好，像南欧，就会有很大的问题。所以，这些问题是解决不了的。日本呢，最简单的就是老年化，因为老年化的问题，又加上劳工市场和移民政策不开放，它的结构性问题是很难解决的。安倍的所谓的三支箭：货币政策和宽松、财政政策、结构。货币政策还起了一定的作用，但是第二支箭没有看到射出来，第三支箭还在苦苦地等。

　　改革，这些问题都是很深层次的结构性问题，改革的话会牵扯到政治逻辑和利益的冲突，还有一些惯性。所以，这个东西也不是很简单的事情，全球经济的改革是很困难的，从这个角度看我们的改革，还算是比较成功的，结构性问题，所谓的经济不均衡的问题，不是我们协调一下政策就可以解决的。

何刚：请问一下宋老师，您刚刚提到改革，但觉得改革非常难，但我们还是希望能够看到在明年主要的一些经济体结构的变化，有没有一些可以预见的亮点和突破？

宋敏：欧洲比较困难，比如欧元危机，其实没有完全过去，将来可能碰到特殊的情况又会出来。刚刚讲到分化，欧洲要通过财政政策来刺激的话也比较困难，财政政策有空间的国家，是不需要刺激的，那些需要财政刺激的国家，财政的问题是很严重的，赤字等等的问题很大。财政政策现在没有一个统一的结构，财政政策这块是很难做的。货币政策现在也遇到很多问题，欧洲现在又在做QE，比如QE买一些好的资产，但按照欧盟内部的安排，应该是按比例来买的，对于南欧的国家，债券已经不行了，已经不是有质量的债券。所以，货币政策下一步的空间是受限制的，必须要有一些创新，当然他现在也在买一些其他的东西，MBS等，像日本的都买ETF，因为它已经做了很久了，国债已经没有了。必须要在货币政策上进一步创新，他才可以有QE的空间。再加上地缘政治，最近发生的恐怖主义的问题，我对欧洲是不乐观的，欧洲的问题都是很长远的结构性问题，日本我也不乐观，日本老龄化的问题，而且安倍的三支箭后面两支我们没有看到，为什么呢？因为它的财政问题是更严重的，还有结构性改革，农业问题，很多方面的保护问题，这些都是国内政治问题，我不觉得能够看到一个短期的解决方法。

何刚：宋老师，刚刚谈到了欧洲和亚洲的经济体，没有提到美国，能够展望一下明年美国在全球增长当中有什么贡献吗？

宋敏：美国已经非常富有了，美国经济体已经在最前沿了，失业率也下降到5%，当然这个5%有一定的水分，因为所谓的劳动参与率没有恢复到08年以前，可能还有2%的差距。事实上，劳工市场，也不能说完全那么好。但美国毕竟是最富有的国家，美国的结构性问题比较少，美国的问题就是创新，美国真正要走出一个很好的情况，必须有一个新的技术，又会引领全球往前走，但技术的突破是很难预测的。但是新经济是非常重要的引擎，包括国内，现在大家盯的都是一些传统的指标，比如GDP，更多的是传统的基础设施的投资，实际上新经济的发展越来越大了，包括互联网，手机，今天的手机和两年前的手机很不一样的，价格很便宜，已经有了很多功能，这是经济的改善，但是没有反映在GDP里头。从这个角度来说，我们不应该太多去关注GDP增长多少，这可能会误导，实际上我们的生活水平是在上升的，因为质量的改进，它没有完全反映在价格和GDP里头。

　　我补充燕生讲的，对外投资，“一带一路”，这是一个大的课题，这也是全球的一个亮点。因为很多国家，包括发达国家，像美国，也有很多基础设施的问题。发展中国家可能问题就更多了，“一带一路”，实际上是把中国三十多年成功的经验试图输出，但不一定成功。我们在基础设施上的成功经验，再加上我们外汇的积累，有钱和有技术。当然这个是很难的，因为牵扯到制度方面和政治方面的原因，但至少是可能的一个亮点。

Randall Scott KROSZNER：美联储不会快速提升利率，人民币国际化要提高透明度

　　（图为芝加哥大学讲席教授、前布什总统行政当局银行监督委员会主席Randall Scott KROSZNER）

Randall Scott KROSZNER：非常感谢财经杂志能够举办这样一个非常棒的论坛。我们在全球化方面所遇到的挑战都已经得到了一些触及，同时我希望专注在美国上看一下，加息的逻辑以及对于美国和全球市场带来的影响，对中国的影响，还有现在提出的创新的浪潮，人民币也加入到SDR的篮子。对于新兴市场上的流动性，以及对于潜在的人民币的国际化，也许有一些影响。

　　大约是七年前，我在美联储，那时候我们决定把利率设到零，下一周我们决定*次提高利率。在那时候，我们重点关注的并不是是否要把利率接近零，而是人们认识到了，在那种状况当中，我们必须要做一些不同寻常的事情。真正地讨论就是怎么样设定它的特征，它只是一个短期的、临时的措施，还是它会长期持续下去。那时候我们进行非常多的辩论，08年的时候，我们讨论了利率，那时候人们觉得接近零利率的状况不会持续七年，但是七年之后，我们仍然在讨论是否要去提高利率。可能下周也不会马上提高利率，关键的是怎么样描述它的特征。七年前，我们的问题是怎么样描述利率发展的状况，要把它下调，而现在要上条利率，是一种长期的还是临时的，当时格林斯潘也有相关的理论，在2005、06年的时候非常低，每一次会议我们不断地下调。七年之后，有非常多不同的人仍然会觉得这样的调整速度并不是很好的，我们应该按照比较平缓的速度进行利率的调整，这对于市场的反应来说是至关重要的。

　　对于下周美联储的一些举动，不会是说1/4的调整，现在世界经济是如此脆弱，我们必须要特别谨慎，必须要看看将来发展的趋势是怎么样，美联储究竟怎么样调整利率，美联储和欧洲央行之间有什么样的不同的想法，还有日本银行、中国相关的银行，都有哪些不同的想法。现在会有加强的状况，按照每次0.25的比率提升利率，我们不会快速提升利率，主要看一下目前的经济状况。接下来的一年，我们怎么样发展呢？主要看美国经济接下来的发展怎么样，同时看一下我们上调利率会对世界有什么样的影响。在美国，我们的经济还会保持过去的增长的状况，消费还是可以的，但是投资是比较脆弱的，在投资方面，主要是有很多不确定性，涉及到税收，政府的支出，监管，这些不确定性不会得到解决，在投资方面，接下来的一年不会有太大的改变。通货膨胀是另外的一个非常重要的问题，也会影响到美联储的选择，现在我们发现通货膨胀是比较低的，尽管失业率已经从10%下降到5%，将来会有更大的加息压力。现在我们看看是否通货膨胀还会上升，现在通胀的压力是比较小的，我们要密切地关注它会有什么样的发展，比较有意思的是，美联储提高利率，人们对于通货膨胀的预期是下降，而不是上升，我们要看看它是怎么具体演变的。

　　美联储调息会对世界经济造成什么样的影响，反过来对美国造成什么样的影响，美国提升利率造成了很多国家资金外流，也要看一下中国的汇率政策出现什么样的调整，在8月份的时候，中国央行开始进行汇率的贬值，这是一个非常合理的步骤，但它并没有提供非常好的解释，在汇率调整之后一两天的新闻发布会，并没有给人们提供非常好的解释，当时在市场上造成了非常多的猜想。实际上，当时并没有提供特别合理的解释，尽管他们觉得他们这样做是正确的，是以市场为导向的汇率，而不仅仅只是参考美元。当然这是比较合理的，但当时人们并不是特别相信这样的一种解释，造成了非常多的其他新兴市场的担忧。中国汇率的变化，对于巴西、印尼会有什么样的影响，这些不同的国家都是密切关注中国汇率变化的。央行所做出的选择，至少是和美联储所做的选择一样重要的，还有一点比较重要，我们要考虑到人民币的国际化。人民币现在已经成为SDR的一部分，由IMF把它放在SDR当中，但是必须要提高透明度，促进市长的发展，还有中国的金融机构的信任也要增强，否则人民币国际化是比较难的。

　　我们可以想象一下日本，三十年前也是快速的发展，日本的贸易率是非常大的，而且也是世界上第二大的经济体，日元进入到了SDR当中，但是日元从来没有实现国际化，主要是由于那时候日本银行的透明度并不是特别好，而且还有资本债务市场的发展，还有其他的对冲市场的发展，人们不希望签署长期的合同，这样的货币他们不太确认，不太确定这样的合同是否真正得到执行。对于人民币国际化来说，必须要开展非常多国内的改革，我们也进行了非常多的探讨，必须要不断地进行金融部门的自由化，鼓励更多的竞争，加深企业债的改革，要进行更多的对冲等等。所有这些，再加上利用一个参考篮，而不是挂钩美元，这是一个非常好的发展。我们觉得将来会存在更多的波动性，在美国的增长是比较合理的，但并不是非常强劲，因为在大雪年还是有非常大的不确定性的。长期来讲，我们觉得稳定性会下降，如果有非常好的美国的政策和中国的政策，波动性就会下降，也会给中美市场和世界其他新兴市场经济的增长带来更好的消息。