黄晓捷：九鼎未来不是PE工厂 中国PE玩法毛利很关键

　　口述/九鼎投资创始合伙人黄晓捷

　　多年前在互联网行业一只可爱的企鹅被称为 “企鹅凶猛”，而今在PE界“九鼎凶猛”更甚于前者。

　　最令关注九鼎的业内人士咂舌的是——PE工厂化的商业模式，虽然这种做法和国内本土的许多资深级机构如深创投、达晨创投等的布局方式相同。但九鼎的分支机构数量之巨，如此庞大的专业领域研究团队更凸显其在业内的生猛。

　　其中最醒目的是大规模的行业研究团队、区域服务团队和专业服务体系。截至目前，九鼎投资的公司员工人数已经达到了200余人，这样的人员规模在国内PE行业几乎*，200多人的团队中，区域市场的项目开发人员共有80多个人，行业投资研究和服务团队占团队人数的2/3以上，有100多人。2010年以来，九鼎已经完成了在全国范围内近30个办事机构的组建，并派驻了专业人员，这个纵横交错的网络在各自辖区内地毯式搜寻符合九鼎投资标准的目标企业，只要符合投资标准的企业基本都联系。每一个行业有20多个人在研究。

　　投研队伍保证了九鼎得以源源不断地获得充足的项目资源，而之后的工厂化流程：立项、调研、评审、投资决策委员会投票决策，都已经流程化、标准化。目前项目成功的比率是70：1，大约接触70个项目，经过层层筛选，最终只有一家可投资。例如2010年九鼎就一口气投资超过了10家医药类公司，这让许多同行感到了可怕。

　　创立不到3年的九鼎，投资业绩令业内人士望尘莫及难望其项背之余，对于九鼎投资在这些领域大量扫货的投资行为，遭到了许多同行的质疑、指责和抱怨，有同行直指九鼎投资出手太阔绰，给价太高，不肯和同行分享等， PE同行也为在一个项目上能将九鼎投资挤出而津津乐道。

　　对于同行的质疑和指责，黄晓捷有自己的想法：PE在中国，一个阶段有一个阶段的“玩法”，九鼎的“PE工厂”模式有其合理性，但也不是一成不变……

　　赚钱五要素

　　我在小学时就开始做小本生意了——卖不粘胶，一下子就赚了几十块钱。1998年上大学时我又开始做生意——卖耳塞。在中国大学里最早卖耳塞的就是我。当时的大学宿舍都很吵，心想要是能把耳朵塞住就好了，后来发现一家卖耳塞的公司，我就从这家公司买了很多耳机回来，首要的消费者是大学同学，然后就想做这家公司的代销，几个高校的耳机代销都被我搞定了，这次赚了好几万块钱。

　　由于中国的教育制度不太人性化，这样的生意也就暂时搁浅了，于是我就潜心读书。

　　我刚刚上大学时，就感觉到学了金融一定很能赚钱，后来却发现要学习数学，投资是需要加减乘除的，攻读硕士时才发现自己的数理分析全忘了，金融太虚了，不花什么功夫就可以毕业。

　　2001年，我被一个朋友动员去卖了两年空调，当时没有赚到钱，但是对于我来说见了世面才是*的收获。我知道了怎么跟政府打交道，当时可以请人吃两三千块钱一顿的饭，但赚到了一个经验——商业模式不行，累死也不赚钱。

　　直到2004年硕士毕业时，我人生中一个非常重要的转机出现了，中国进入了资本市场，我又一直学的是金融专业，但是直到2004年我才真正进入了金融这个行业。

　　当时中国的保荐人制度刚刚开始，我做了保荐人培训班，发现这里面的逆差巨大。考过和考不过是10万块钱到200万块钱的差距，人类都恐惧无知，尤其是*次参加的考试就更害怕，我们就创造了这个东西，让他有一根救命的稻草，我们也没有核心的竞争力，后来就做了一个保荐人培训，赚了好几十万块钱，我们一个接一个地战胜对手，几个小毛孩什么都没有，最后却成了行业里赚钱最多的，等我们退出来时，竞争已经进入白热化了。

　　这个故事让我有五点感受非常深刻：

　　*、专业；你要做一件你擅长而别人不擅长的事才容易成功。

　　第二、资源；利用了自己特定的资源，当时我在武汉大学教书，我是和武汉大学的校方合作卖空调的。

　　第三、合作伙伴；2004年我和创造九鼎投资的伙伴认识了，有一个伙伴太重要了，一个人折腾没戏。

　　第四、创新；我刚刚做保荐人考试时就是上上课，马上就有人模仿了，我告诉大家说有模考题，随后别人也有了模考题，我在考试前两天发短信给大家说有冲刺班……

　　第五、执行力；你想到的事情再难都得做到。刚创业时，公司还没有注册，需要印名片，我们就自己在电脑上画草图，晚上十点了，我们跑到一家公司让他们给我们印出来，因为第二天早上八点就要用，我们就用吹风机吹干，离开公司时已经凌晨三点了。

　　中国PE玩法：市场份额和毛利很关键

　　*，看十年来的中国房地产公司，有两个做得非常成功，以住宅为例，一个是万科、一个是星河湾，前者的房子感觉粗糙，但技术达标；后者的房子漂亮，感觉真的好，但是从企业发展的角度来看，万科可能比星河湾更成功，作为上市公司的万科市值要比星河湾大很多。这其中最重要的是市场份额，企业占的份额越大，就意味着可以控制的社会资源越多，就可以做得更大，然后在做得很大的基础上再去做精细化，就可能成为一个非常强大的公司。如果你小而美，但最终没有市场份额，一定很难成长为一个大型的企业。星河湾和万科在追求规模和发展战略上，星河湾是略输于万科的。

　　第二，PE在中国是一个跨越式发展，中国最近30年，积累了很多好的企业，证券化的速度很快，我们在2008年时，预计中国上市公司数量发展将超过8000家，好多人都觉得我们疯了，都觉得这是不可思议的事情，但是今天大家就讨论是6000家还是8000家的问题，这个不重要，我觉得6000家也不是说我当时就错了，因为整个大方向是对的，我们觉得在这么一个快速发展的阶段中，在PE行业确实毛利非常高。

　　关键是差价。这个我们不回避，国家因为发行制度带来差价，进了这个行业就得赚这个钱。在一个宏观经济增长10%的国家中，你找一个经济增长20%的行业，是相对容易的，也很容易找到经济增长30%的企业，这个行业里人很旺。因为企业增长30%，3年多就翻一番多，就是这样的国运昌盛，所以在中国就非常容易在PE这一行中赚到钱，这是制度性的差异和业绩增长速度乘积的效应，利用这个效应来扩大市场份额，我们觉得在战略上是正确的，不会是一个错误的方向。

　　为什么很多人对我们有非议，那是因为很多观点他们还没有转变过来，就好像人类*次出现大规模的工业化生产，很多传统手工作坊式的织布坊都感觉这个东西不可思议，查阅历史，里面都充满了谩骂，但是最终工业化一定会把手工业消灭掉，因为走向工业化是人类从野蛮走向文明的一个历史必然，这是一个思想上的转变。

　　其次就是竞争。因为我们会给所有人带来巨大的竞争压力，因为哪儿都设有你的机构，我们在各个地方都有点。以至于中国所谓的创投机构，在投每一个项目时，都可能面临这种竞争，某某项目谁谁投了，不管我们投没投，起码出现了，就给他们带来一定的竞争压力。你刚好是一个名不见经传的公司，还天天跟我竞争，还把我竞争掉，那大家心里多难受。就是因为这个心理的原因，所以大家更愿意把一个新出现的东西，定义为有问题的东西。就是因为你跟我竞争我不开心，老是说别人有问题，然后对自己内心里是一种安慰，这个恰恰错了。我觉得很多人如果抱着这种想法，将来会后悔的。

　　我觉得一个正确的做法应该是，对新的事物学习、观察、提高，就像我觉得其实没有把国内这些老牌的机构真正作为我们非常强劲的对手，更多的是作为我们学习的对象，向他们学习，将来真正会威胁我们在行业里面的地位和生存的，都是那些名不见经传的机构，还在地下谋划的，甚至听都没听说过的机构，会真正给我们形成巨大的竞争压力。

　　1000人的PE团队不算大

　　我曾经说过把公司分成几个阶段，最后一个阶段是大规模、系统性。对于这个大规模，找项目的做法，就西方来说PE相对都有行业的专注性，当这个项目比较成熟时，就不需要行业专注，人人都能看得明白，这个时候适合大规模、系统性。

　　就像是漂浮在水面上的一层浮油，被大家捞光时，做大规模、系统性就没戏了。我觉得在2015年，我们这种大规模的、军团式的方式，就要走向历史的终点，因为我们恰恰就是选择了这种“浮油”式的行业，被捞完了，如果再往前走就不太适合现在的工业化发展。因为很成熟时，花的功夫就很少，所以就可以工业化，再往前走时就更接近于艺术了。

　　我经常思考这个问题，投资到底是技术还是艺术？目前的投资者做的还是技术，所以需要大规模，但是投资是艺术，因为它需要一个人做得很精深，从头到尾一个人才能把事做好，而在艺术时期，大规模的方式就会被淘汰，我看得非常清楚，我也不会傻到那时坚持大规模系统化，其实现在已经在做转型。

　　*步转型就是我们在熟悉的行业里面做更精深的研究。因为我们不可能对每个行业都那么熟悉，像IDG在TMT行业中比较熟悉，短期内我们很难超越他们，但是我们有几个领域比较熟悉。例如，今年我们和紫金矿业（601899）合资新成立了一个矿业公司，在矿产行业做早期投资，我们控股60%，占55%的股份，紫金矿业占30%的股份，管理团队占10%的股份。刚开始勘矿时，我们就开始投资了，我们自己的能力没有那么强，2009年先建立团队，今年开始和紫金矿业一起做。

　　在精深的领域里面，开始去做一些早期的投资，为五年后做准备，五年后当我们这个大规模的方式结束历史使命的时候，我们要转向分行业的投资。但是我们未来该怎么办呢？其实这涉及到一个问题，就是你做很精深的投资时，可能在各个区域不需要那么多人，这些人怎么办？我们最终希望把我们自己改造成为一个可以为第三方提供比较合理的、名义化的金融服务机构，经过这么多年，我们肯定会积累很多的经验，融资的、投资的、投行的，可以理解为，以买一家证券公司，把我们翻盘为一个投行，把我们包装变成一个投行，就能把事情做好。这也是有可能的。

　　我有一个数据，2010年公司当把人扩充到200人时候，我当时心里有点儿害怕，我就去找中信控股的董事长王东明，我觉得他*是中国证券行业里枭雄式的人物，眼光、能力都很厉害。我说我们这个体系200人行不行？我有点儿怕，如果错了我们就刹车，慢慢减员，如果可以我们就继续往前走。

　　他说，你根本不要怕。他说中信证券（600030）光投行就有700多人，投行的毛利率多低？一个项目挣那么2、3万块钱，PE的毛利多高，一个项目挣几个亿，这么高毛利的市场，你才200人，太少了，得弄到1000人。

　　其实国内绝大多数做PE的人，还没有那么宏大的眼光去看这个市场，中信投行都有700多人，他们做的工作实际上跟我们做的是一样的，包装上市，他们是做承销工作，我们是做入股工作，理论上如果我们也有像王东明一半的能力，那么我们可以管350人，何况他还管着别的部门。

　　*，中国跟欧洲确实有点儿不一样，因为欧洲现在的钱主要分成两类。*类：机构的钱。就像类似于他们的社保一样。他本身就有很强的委托代理关系，客观地来讲，他对钱看得就没那么重；第二类：富二代的钱，严格意义说应该是富三、四代了，对于这笔财富，他更多地理解这个钱，没有把它当成非常重要的东西。

　　在中国有两个不一样。*，我们在中国做PE，刚开始的时候让社保掏钱是不可能的，所以就找民营企业，虽然他们发展和生存都很艰难，但是他们愿意冒险。但是民营企业也存在两个问题。一是他不是特别有钱，一个企业比如说我们*的投资者——一家知名地产公司算很大的了，但是他的现金流其实也是有限的，因为他自己在扩张，所以他不会有太多钱投资进来；二是中国现在还是*代的民营企业家管理自己的钱，他们的钱都是火中取栗赚来的，非常不容易，甚至有的时候原始积累是血迹斑斑的，是那种高度的不确定性、高度尔虞我诈赚的钱。所以他们把这个钱看得和命根子似的。

　　另外一个不一样的地方是西方资本和治理之间有比较明确的界限。比如职业经理人、企业的股东，是有界限的，在中国这样的界限很低。在欧美，其实很多老板不管事，就是职业经理人管企业。中国的企业家和企业的所有者、经理人和所有者是高度统一的，这个事儿才做得好。中国的这些民营企业是不一样的，他自己就是要管自己的企业，所以给我们钱的人本身就是非常优秀的企业家，他本来就有很好的资源，你得把它动用起来。

　　我们跟投资人之间关系非常好，他们主要还是在帮助我们成长，而不是说他们在限制我们的发展。他首先把钱给你了，就基本信任你了。

　　从目前介入的踊跃程度看，有些人的时间比较多，以参会为一个娱乐方式，即便来了也很少发言，每次来听听，就挺开心的；还有一类基本就不来，可能很信任我们了，每天发一个传真表明态度就可以。但是我觉得给LP表决这事，对于传统的外资来讲特别尴尬，这个事儿我也理解，他感觉还要别人最后来做决策，很多人接受不了，但是我们都是在夹缝中生长，你有的时候就得接受事实。但处理好了也并不是一个很大的障碍。

　　要把这个企业做成一个长久的企业、伟大的企业，走得久，公司的架构就得完善，九鼎内部的这种股权结构，这种人员的安排，是不是合理？

　　我们的内部架构，现在其实很简单，现在主要股东是我们主要几个创始人，早期的股东，还有一些别的人。但是我们现在面临着两个问题。*个问题，到底投资这个行业是做成“资和”还是做成“人和”，或者介于两者之间，偏向于哪一边。如果是人和，主要靠人，股份就不重要了，靠人来分享这个东西。如果是资和，那么资本的属性就比较重要。听起来觉得“人和”应该是正确的，非常对的，因为靠人，但事实上也不一定。

　　我们在人和的过程当中也犯过一些错，有一些失败的教训，所以光是人和，每个人可能都想发言，但是每个人都发言，结果就很难决策，如果一定要强行决策，就会伤害其他人的感情。如果要坚持一个资和，你可能会让有的人失去对这个平台的兴趣，现在我们是在人和与资和之间，我们也进行了很多体制上的改革，还没有完全摸索出一条好的道路，但是我想可能投资行业应该是资和与人和的结合体，在中国这个阶段我认为资和比人和发挥的作用更大。

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