【独家策划】LP“黄金时代”：631亿美元涌入中国市场 机构LP倒逼GP投资前移

【导语】2014年-到今年上半年，PE/VC行业迎来史上最大规模退出，5月京东纳斯达克IPO，潜伏8年的今日资本获得回报超过百倍、高瓴资本、老虎基金等均获得惊人回报，4个月后阿里巴巴创下美股史上最大规模IPO，更是带来大批资本回报。加之关闭一年之久的国内A股市场开闸，新三板全国扩容，大批准上市公司或IPO或挂牌新三板。无论是美元基金还是人民币基金，GP们为背后的LP们带来了超额回报， LP群体进入黄金时代。

投资界独家策划LP主题月，将通过一系列观察稿件细致描绘神秘的LP群体组像：机构LP、高净值人群、保险基金、社保基金以及政府引导基金，并切脉LP群体的资金走向，敬请关注！

　　“大众创业、万众创新”的大时代，国内的创投机构正在经历一个前所未有的爆发期，实力雄厚的LP们正在将大量资本砸向PE/VC行业。

　　根据清科集团私募通数据统计，2014年全年448支可投资中国大陆的私募股权投资基金共计募集631.29亿美元，募资总金额同比增长83.0%。

　　实际上，这是一个全球的趋势。相应地，创投市场在争抢独角兽的混战中，创业公司的估值不断攀升。拼命花钱的VC/PE背后的金主LP们也在谨慎地审视着市场环境的走势：1、全球投资趋暖、大量资本正在涌入；2、以资金以及延长投资期限全方位支持GP的投资前移战略；（LP群体动向（上））3、重新调整投资组合；4、资本向二代VC打开。（LP群体动向（下））

　　近日，投资界集中采访了中华有限合伙人联合会四位来自不同投资机构的合伙人：雅登投资管理有限公司合伙人王彪文、洛克希德马汀投资管理有限公司亚洲投资总监谢迪洋、汉柏巍投资咨询(北京)有限公司董事总经理单丽红以及上海辰德投资周惟菁。

全球投资趋暖

一级市场良好的表现正吸引着越来越多的“热钱”涌入到这个市场。在增加市场活力的同时也增加了这个市场的估值。您是否会对于自己的GP在投资某些高估值项目时有所顾虑?如何看待当前市场水涨船高的估值对于LP回报的影响?

王彪文：这是一个全球的趋势。当前国内整个市场很热，从天使、早期，一直到后期，不过里头只有几个环节，几个领域达到了估值不合理的程度，很多领域的估值从历史角度来看是比较高，不过其高是有道理的。所以对于我们来说，在资产配置上，必须要做有所调整，我们认为不合理的估值环境，我们会尽量避开。

　　作为一个基金投资人，我们就是希望和出色的基金管理团队合作。优秀的出色的VC，我们会持之以恒地支持。对于天使，我们的态度还是比较慎重，因为天使规模一般比较小，而且也不够机构化，从专业角度来说，可能还欠缺一点，算是比较个人性质的投资。所以我们还在观察，还在考虑用什么方式去参与。

　　我们愿意和GP共同去面对估值环境的不同周期，过去30年在美国投资的经验是投资人不应该短期进进出出，一级市场投资和股票投资不一样，需要持之以恒，我们必须接受这个高估值环境的事实，不过同时也必须要了解这个高估值环境背后的形成原因。从长期发展来说，有些领域我们必须要持之以恒，在里头挖掘投资人，无论投资环境好或者不好，我们必须支持这些团队。

谢迪洋：我们做投资基本上有两个领域：一个是价值性投资，一个是增长性投资。你做增长性投资少不了有些时候你要付的估值，要反映到未来增长速度，现在最大的挑战不是高的估值，而是一些不太好的公司，也要求能够拿到一流公司估值。所以我觉得反而你要弄清楚哪些是一流公司，哪些是二三流的公司，这是最重要的。好的公司永远是值得有一个高的价值，但是有一点的限度。我不介意去支持一些比较晚期的企业，因为越晚期对营运的标杆，要看得更仔细一点。

　　因为我们都是全球性的投资，鉴于美国现在的回报也不错，中国至少也要达到美国那样的回报，对面风险的要求会比较严谨。

　　作为LP更倾向于循环性投资，而不是看有一个比较强的机构制约能力，我认为只要大家回顾过去我们在高峰的时候，估值有什么样的一些变化，大家的心里都有一个底。

单丽红：中国市场上过去的十八个月的私募项目特别是互联网科技行业确实偏高。其实美国市场也是这样。这与同期美国,中国及全球股市回暖及并购活跃紧密相关。回顾历史，创投基金集资和回报的周期非常明显，而中国的周期比美国更频繁。有经验的基金管理人会抓住市场时机退出或帮助被投公司融资或拓展业务，并调整投资节奏。但是，也不能仅仅因为估值高就放弃一些可能非常难得的，能够创造巨大价值的好公司。这个阶段更能考验投资人的判断力和定力。

周惟菁：对LP来说，在任何时间段考验的都是筛选能力和耐心。如果遇到一个高估值的市场，LP需要更为谨慎地作出决定。在美国有一些最差的年份，全行业VC综合回报接近于零，但是并不妨碍其中10%的VC能赚到盆满钵满。核心还是考验LP筛选GP的能力，能否更为认真和仔细地考虑风险因素。

平均可投资本量方面，主权财富基金相对较大，为171.60亿美元，其次是公共养老基金，为42.58亿美元，排在第三的是企业年金，为40.89亿美元。目前规模小于2,000.00万美元的LP数量居多，规模超20.00亿美元的LP掌控市场七成以上资金，您认为LP市场会呈现多种类型LP的趋势吗?

单丽红：全球来看，LP行业呈集中趋势。大的更大，在市场影响力也更大，整体数量和种类相对稳定。中国现在还不是很明确，很有和能形成和西方国家不同的业态，有更多个人及企业LP。专业的母基金也会有很长一段时间的发展，这是有利于行业健康成长的。

谢迪洋：其实这个市场是有的，比如，国内很多一些新成立的基金、VC基金的投资，都不是机构投资，而是一些成功的企业家，所以只要一个资产的策略是有吸引力，永远可以吸引到一批新的投资。

　　我认为不同的基金有不同的策略，不同的投资策略也应该有相应不同的融资策略，现在一直在市场中依赖机构性LP的VC、GP，反而在发愁。但很多新兴的VC基金，他们看起来又好像融资很轻松，为什么有这个很不一样的现象呢?不是应该更有经验的VC更容易融资吗，但是确实大家融资的策略不同，机构投资的LP，他们肯定是对于这个GP选择要求会比较严谨。但是那些新兴的VC，就跟我们的创始人基金模式，更看重投资人跟LP、跟GP之间的个人之间的一些信任关系。

　　所以整个市场都在变化，我觉得这些数据不会影响到作为LP的投资策略，反而更关键的是GP本身应该是去思考一下，除了投资策略以外，融资的策略应该做出怎么样的调整，如果你花太多的时间去追求国外的母基金，或者像我们这些大的企业养老金，而放弃了现在这些成功的企业家往外投资，或者对这个PE、VC这个行业投资欲望的时候，我觉得他们是放弃了一个很大的机会。

周惟菁：LP的类型一直是多元化的，但是资金绝大部分确实掌握在主权基金和大型退休基金手里，所以主权基金和退休基金投资的策略更为市场上所熟知。小的LP比如小型的FOF，family office,或者第三方理财都会根据自己的资金特性来做不同的投资组合，它们会显示出非常不同的策略方向。

对早期VC延长投资期限

一级市场良好的表现正吸引着越来越多的“热钱”涌入到这个市场。在增加市场活力的同时也增加了这个市场的估值。您是否会对于自己的GP在投资某些高估值项目时有所顾虑?如何看待当前市场水涨船高的估值对于LP回报的影响?

王彪文：这是一个全球的趋势。当前国内整个市场很热，从天使、早期，一直到后期，不过里头只有几个环节，几个领域达到了估值不合理的程度，很多领域的估值从历史角度来看是比较高，不过其高是有道理的。所以对于我们来说，在资产配置上，必须要做有所调整，我们认为不合理的估值环境，我们会尽量避开。

　　作为一个基金投资人，我们就是希望和出色的基金管理团队合作。优秀的出色的VC，我们会持之以恒地支持。对于天使，我们的态度还是比较慎重，因为天使规模一般比较小，而且也不够机构化，从专业角度来说，可能还欠缺一点，算是比较个人性质的投资。所以我们还在观察，还在考虑用什么方式去参与。

　　我们愿意和GP共同去面对估值环境的不同周期，过去30年在美国投资的经验是投资人不应该短期进进出出，一级市场投资和股票投资不一样，需要持之以恒，我们必须接受这个高估值环境的事实，不过同时也必须要了解这个高估值环境背后的形成原因。从长期发展来说，有些领域我们必须要持之以恒，在里头挖掘投资人，无论投资环境好或者不好，我们必须支持这些团队。

谢迪洋：我们做投资基本上有两个领域：一个是价值性投资，一个是增长性投资。你做增长性投资少不了有些时候你要付的估值，要反映到未来增长速度，现在最大的挑战不是高的估值，而是一些不太好的公司，也要求能够拿到一流公司估值。所以我觉得反而你要弄清楚哪些是一流公司，哪些是二三流的公司，这是最重要的。好的公司永远是值得有一个高的价值，但是有一点的限度。我不介意去支持一些比较晚期的企业，因为越晚期对营运的标杆，要看得更仔细一点。

　　因为我们都是全球性的投资，鉴于美国现在的回报也不错，中国至少也要达到美国那样的回报，对面风险的要求会比较严谨。

　　作为LP更倾向于循环性投资，而不是看有一个比较强的机构制约能力，我认为只要大家回顾过去我们在高峰的时候，估值有什么样的一些变化，大家的心里都有一个底。

单丽红：中国市场上过去的十八个月的私募项目特别是互联网科技行业确实偏高。其实美国市场也是这样。这与同期美国,中国及全球股市回暖及并购活跃紧密相关。回顾历史，创投基金集资和回报的周期非常明显，而中国的周期比美国更频繁。有经验的基金管理人会抓住市场时机退出或帮助被投公司融资或拓展业务，并调整投资节奏。但是，也不能仅仅因为估值高就放弃一些可能非常难得的，能够创造巨大价值的好公司。这个阶段更能考验投资人的判断力和定力。

周惟菁：对LP来说，在任何时间段考验的都是筛选能力和耐心。如果遇到一个高估值的市场，LP需要更为谨慎地作出决定。在美国有一些最差的年份，全行业VC综合回报接近于零，但是并不妨碍其中10%的VC能赚到盆满钵满。核心还是考验LP筛选GP的能力，能否更为认真和仔细地考虑风险因素。

2013年后，一级市场的投资开始向早期投资前移。这对于LP的投资回报周期是否会有影响?您和您投资的GP是否在投资回报周期上有过讨论?

王彪文：这是无可厚非的，VC投资期限回报周期一般来说都比较长，这是一个定律。但是，在市场火热的时候，可能就会显得比较短，因为有跟进投资。所以我们倒不希望因为周期的长与短，而给予GP一些局限，我们还是希望给予个别团队一定的灵活度。要说控制还是在于我们自身的资产配置，对VC的投资必须和其他投资类别一起配合。

谢迪洋：对于洛克希德马汀投资来讲，投资向早期前移反而影响不是很大，GP之间的信任度也很强。这种投资模式的变化重要的两点：第一，一定要知道你投的这个领域是什么;第二，不能真的是看到一些好的项目，尤其在VC领域很重要。我认为，如果大家作风太保守很多机会可能会失掉。此外，基金在投资中的分布，是太分散，还是太集中，作为LP需要做出一个判断，因为所投的数量和投资额，随着在VC领域投放额度慢慢上升的速度，就能表现出你究竟做得多好。

单丽红：汉柏巍投资会根据不同地区、不同的发展阶段做出具体的投资组合和回报分析。在中国市场，我们的投资组合包括不同阶段的创投和增长型基金，这样有利于组合整体的回报和退出最优化及风险的掌控。这些经验丰富的投资人不会因为市场的冷暖而选择做他们不擅长的投资阶段及规模，而是会根据估值和竞争环境适当调整投资节奏，以避免过度集中投资于高估值环境。我们认为中国已经有这样一批GP经历了若干周期，有能力在不同的市场环境下创造高回报。我们对中国市场继续看好。

周惟菁：期限可能会比一些晚期的基金更长一些。但是我们相信聪明的VC会根据自己的能力和擅长做组合，对现金回流会有适当的安排。我们和GP交流下来，确实会在各个阶段配置不同比例的资金，或者安排不同阶段的退出。

大资管背景下的投资机会

虽然本土LP在数量上远超外资LP,但在资金上远不足。本土LP可投资本量达到2,348.96亿美元，占比为26.5%;外资LP可投资本量共计6,447.77亿美元，占比为72.9%。在中国，本土LP与外资LP相比，各自的优势与不足有哪些?

谢迪洋：本土LP一直都是在摸索的阶段，不论是本土LP还是外资LP最重要的都是“人”，本土LP可能对本土GP群体的人的一些背景更了解，但是这也不排除境外的LP也可以聘用到那些很了解本土的这些人脉。机构性LP，或者是一些境外大的基金，这个群体很小，所以大家都在互相交换笔记。

　　其实你要想知道哪些GP是否好，只要你多打几个电话，多做一点功课就可以知道，更关键的是你在人与人的层面，你要多做一些功课，更重要的是你对于他们投放的那些企业，他们做过的那些投资跟退出的决定，你要做比较仔细的分析，每个GP的DNA都要排列出来，这个是很重要的一个功课。我也不能说本土LP没有这样做，但是我觉得这个是一个专业性LP一定的要求。

单丽红：因为很多历史原因，本土和外资LP共存还会有一段时间。外资LP更正规，更有经验，对GP要求更全面。本土LP可能更灵活，动作更快，更单纯看中回报而对报告及合规等管理要求较低。在证监会的机构监管下，本土行业也会对LP和GP提出更高的要求，会更正规化。而国际机构也会更了解适应中国特点，更本土化。最终中国会形成自己的投资生态环境，本土和外资区别越来越小。

周惟菁:我所接触的一些本土LP展现出非常惊人的学习能力，无论是机构还是个人。他们自己深入创业圈，尝试各种新兴的产品和服务，他们的主动性非常强。但在契约精神和基金治理方面，本土LP确实会比国外LP有一些欠缺，随着时间的推移，会逐步改善。

国内市场并购基金发展仍不成熟，新募基金占比依然较低，而在欧美成熟的市场，PE基金中超过50%的都是并购基金。您认为导致国内市场并购基金不成熟、占比低的原因都有哪些?

单丽红：中国的并购基金发展缓慢与经济发展和资本融资市场发展阶段有关。过去20、30年在高增长，只要投资行业领先的高增长公司，仅凭公司自身增长及上市就可以实现高回报。同时公司增长容易，也不会轻易卖出。另外，并购贷款机制不健全，私营企业获取贷款门槛高。这种种因素限制了中国并购基金的发展。在中国经济进入低增长阶段，金融市场和资本市场也进入深入改革，以上各因素都会发生变化改善，也会促进并购基金行业的发展。

根据《GlobeWealth Databook》，中国财富市场按财富总值排名世界第三，按财富人口(大于10万美元)数量则是第七市场。面对即将来临的“大资管”时代，您认为机构需要做哪些方面的调整?

单丽红：中国整个资产管理行业还处于发展初期，发展空间很大，中国国内机构需要不断加强专业性。中国个人和企业的财富只会更多。配置，增值、保值的需求将会不断扩大，我们将看到更多的专业资产管理机构应运而生。

LP眼中的潜力领域

2015年，哪些领域是您重点关注的?

王彪文：从宏观角度来看，整个市场可以分为这两大类，就是格局已经明朗的行业。另外一种是看不清的新型行业。我觉得我们比较关注的是第二种，那些结构还没有完全形成的行业。比如，电商行业就属于第一种，其趋势和结构已经大致清楚了，所以在这样比较成熟的行业框架下，获得爆发性回报的可能性相对就比较低。

　　而对于O2O行业，也就是国外所说的网络应需型经济,相对来说还是比较零散的，真正的格局还没有完全成型，所以是投资机会的。当然也有一定的挑战，就是哪一个模式会被接受，能做得大，创业者投资人都在用不同的模式不断地进行摸索，对于投资来说，越看不清楚，越早，机会就越大。当然死亡率相对也比较高，可能在20个投资里面，可能会有一半以上是不能够走出来的，不过这也算是合理的。

谢迪洋：我觉得主要大的变化就是那些重资产的制造业，现在你总是要面临产业过剩，产能过剩的现象，那几个主要的行业我都不会太担心，当然除了制造业跟房地产有关一些产业链，那个会小心一点。

单丽红：科技和健康医疗行业在中国还有很大发展空间。移动互联网主导的消费领域及O2O在继续颠覆传统行业。中国人口老龄化及计划生育政策的改变势必给健康医疗行业带来新的发展机会。

周惟菁：我们还是持续关注TMT和医疗行业。TMT中的细分跑道包括O2O，在线旅游，电子商务，企业服务和互联网金融等。医疗行业我们还会深入看微创介入，基因诊断，影像设备，移动医疗等。

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本文来源投资界，作者：于天娥 李梅，原文：https://pe.pedaily.cn/201505/20150527383316.shtml