PE寒冬？冬天是投机者的，春天是价值投资的

　　清科成立至今已经十五年，这也正是中国创投发展的十五年。从2000年的互联网浪潮席卷中国，到2015年移动互联网时代风生水起，中国创投已经走过了整整十五个年头。2015年12月1至12月4日，由清科集团、投资界主办的投资界年会周在北京召开。众多大佬齐聚一堂，共论十五年投资界“变局”。

行健资本集团合伙人苏维洲　

苏维洲：PE里面不同的策略，谈到了结构性夹层的策略，每个策略跟市场周期有很大的关系，有一种看法认为，之所以能规避那么大的风险，还能收到类PE的收益，是因为某个行业有特殊的增长，比如说在中国过去五年十年都是因为房地产，大家很多项目都投在房地产。

樊盛妍：做锦上添花的投资人

　　光控Catalyst中国以色列基金管理合伙人、光大控股并购基金部董事总经理樊盛妍

　　我本人主要负责光大控股境外私募股权类的投资，在这个板块当中，我们有两个基金，一个是面向以色列高科技市场的投资基金，还有一个是面向欧美市场的，就是发达国家市场综合类的投资基金。

　　我们的投资思路，还是希望去境外寻找一些优质的资产，对于中国的结构性转型，有比较深远的意义。我们可以把好的技术，好的产品拿到中国来，再进一步促进我们的被投企业的成长，从而为投资人创造一个比较好的回报。

　　我们差不多是在几年前，就已经在着手筹办我们境外投资的基金，一开始我们进入到以色列市场，或者进入到欧美一些市场，有一些试水性质，我们自己去投一些项目，或者跟国内一些战略性合作伙伴，一起去看一些项目，从那个时候实际上在考虑怎么样去以一个基金的形式，来运营这样一些投资。今天这是一个投资界的年会，还有一个很大的角度，是投资人。我记得我们刚开始做基金的时候，跟我们一些投资人去交流，大家还对境外资产这么一个配置，美元资产的配置，还有一些保留的看法。我觉得在过去两三年以来，大家都有一个很大的共识，对美元和境外资产一定要有一个比较好的前瞻性的配置。我有一个LP是以色列基金当中的一个很大的LP，最近他跟我说，你们并购基金还有什么好的项目，我很有兴趣，希望在美元加息周期之前，把美元资产配置进来，这是一个非常鼓舞的现象。

　　回到投资，从PE运营者的角度来看跨境或者说是境外一些投资，大家都讲过，有一个很大的宏观趋势，就是说中国的发展和境外很好的一些技术，怎么样去很好的嫁接。我觉得先天是有一些内在的互补性，我们看以色列的市场，现在在以色列市场一些投资的重点行业，包括能源，新能源，包括农业科技，包括航天，包括互联网，包括TMT，也包括医疗，这些跟中国政府设定的“十二五”和“十三五”重点发展规划当中重点发展的行业，实际上是有非常好的契合度的。

　　以色列这个国家也是在一个夹缝中求生存的国家，他的人均资源也非常贫瘠，很多时候需要通过科技的手段，来克服他在经济发展过程当中，所遇到的一些挑战，这种情况跟中国是有类似的。中国是一个大国，资源很丰富，但是我们人均的资源，或者说社会发展到现在的阶段，所面临的一些挑战，已经不仅仅可以说是延续之前的发展模式，而是要通过一些技术创新的手段，来应对我们的一些挑战。

　　还有在欧美市场，我们比较关注的一个产业是高端制造业，从宏观的角度来讲，我觉得跟中国未来的发展，也是有一个天然的契合度。我们是希望能够把我们的被投企业非常好的产品，服务技术和中国市场能够做一个比较好的嫁接。那么怎么样实现这样的嫁接？从PE运营者，我又分两个层面来看这个事情，一个是从PE层面来讲，我的一个角色是对投资项目的一个把握。

　　从光控来讲，我们还是一个比较保守的投资机构。整体的投资风格上，我们在投资上设定很多的一些标准，比如说哪怕从我做纯粹股权投资来讲，我们对被投企业的现金流，他的盈利能力和团队能力，他所在市场技术的竞争能力，在全球市场所在的地位，我们花很多的时间从一个纯粹投资人的角度，我们去做很多的分析，去把握。

　　还有在投资过程当中，我们是非常强调和被投企业，我们叫并购基金，这个并购不仅仅单纯体现在控股权的比例上，对控股权是不回避的，我们更多强调的是在被投企业当中深入的影响力和控制力。这个控制力和影响力并不仅仅体现在董事会当中所占的席位，或者形式上的话语权。我们在投前，投中，花大量的时间去和我们被投建立一个深入的关系，有的一个项目是一个排他性的发觉过程，我可能花一年的时间，去了解被投企业的团队，跟他去探讨在全球市场上的一个发展路径，以及他在中国市场的发展路径，他在中国市场有什么样的挑战。像我这样一个投资人，我们的理念是做锦上添花的投资人，虽然我们在投资过程中，也通过杠杆来提高回报率，但是我们更主要的想法，一般我们的投资标的是中层市场一些领袖级的企业，但是这些企业不仅仅是单纯的一个技术，我们还很看重团队的经营能力。

　　在这个基础上，我们再去给他提供战略性的辅助。然后从进入以后，我们还会花很多的时间和心血。我们在不同行业当中给被投企业提供资本方面和经营层面的支持，我们不断审视被投企业成长的路径，是不是可以能够有更新的发展。

　　从退出的角度来讲，我们现在国外投资标的，不管跟香港市场，还是A股市场，是有一个显著的价值折让。我们非常注重盈利性的考评，我们看到很多的企业，我们现在的被投企业，我举一个高端制造业的例子，我们被投企业盈利性的指标，可以说几倍于香港同类上市的企业，我们的价格要显著低于香港上市的平均价格，这是一层的价值折让。如果再跟国内A股上市的价格来比较，可能是双位数的价值差异。我们希望寻求不同的灵活退出的安排，从多角度把握投资。

　　我们是比较希望通过系统性的梳理，比如说看好一个行业，如高端制造业，高端制造业里面有很多细分的行业，我们顺着这些细分行业去进行一些搜索，一个项目可能会带来另外一个项目。比如说我们现在高端制造业的储备项目，一开始可能有一些行业的线索带过来，但是很有意思。我们现在做的这个项目，我们跟投行去交流，投行也很惊讶，我们所有的项目都是没有投行，没有中介，是我们自己去挖掘，自己去执行的，在执行过程中，我们也不用投行，在发掘过程中也不用投行。这样一个过程我们觉得，第一有几个好处，一个是避免我们在竞标过程中，创造了一个很高人为价格的上涨。还有就是我们能够沉下心来，花时间去和企业建立比较深入的关系，这一点我们是非常看重的，如何实现我们对被投企业对后期的控制和影响，这个我们是非常看重的。

　　还有我们投这样一些行业佼佼者。我们有一个被投企业，在细分产业当中全球排名第一的，还有一个排名第二的。这些企业顺着他的上下游的供应链，或者是销售链的梳理，他是非常容易去发掘类似市场领导企业的。我们还有延展性的，附加性的收购，用已投的企业再去进行二次收购，有些时候收到的效果是非常好的。现在已经投的被投企业，其中一个企业今年一年一个夏天就完成了三个延展性的二次收购，这样的二次收购，不光是增加了收入，而且非常好的调整了整个收入结构，把它的整个企业的定位，进一步提升。

　　当时在投的时候，你真的没有办法接受那样的价值，你还是没有办法去做这样的一些投资。我觉得从我们来讲，我们比较看重是这个企业的盈利性，还有成长性，我觉得从做PE来讲，还有一个时间性，毕竟我们做投资，不是说今年投了，可能就是半年以后就退出，或者一年以后就退出，我们可能想的是三到五年的时间，这个企业有一个短期的发展，或者是企业可能有一个短期的瓶颈，我们应该有一个能力去看更长期的发展趋势。

高凤勇：并购的做法比前几年的Pre-IPO还要粗暴

力鼎资本CEO高凤勇

　　全国并购基金都在讲一个故事，通俗的讲法是PE+上市公司的模式，PE对于企业控制型的运作，整体不成熟，缺这样的人，还是跟产业资本在一起。PE确实能起到产业资本和上市公司完全不能起到的一些作用，大家在并购过程中非常盲目，上市公司非常盲目，大家都是很简单，做法粗暴到比前几年的Pre-ipo还要粗暴。通常会问有没有一两千万利润的企业，这些东西能不能跟上市公司相融，能不能做到+1大于2，即便是成功的，所有的投资群体，包括投资者，包括并购基金能不能赚钱，这个是跟以前简单的拿市盈率，简单乘一乘，这个是算不出来的。事实上我们在13年提出了一个叫做成长蓝筹策略，我们有一个市值范畴，在这个市值范畴里面选择一些我们感兴趣的行业，主要还是围绕消费、环保这些行业，上市公司通过三到五年的，给他们规划一个收购的战略。通过三到五年持续的并购，从一个小市值，变成一个中等市值和大市值的策略，我们服务了好几家公司，很多公司都实现了很大的增长。我们整体策略是持续并购。

　　市值管理从二级市场的角度出发，可能是我们自己的基金，也可能和上市公司共同收购，也可能是上市公司出资参与我们LP的份额，上市公司直接参与，我再帮他收，再卖给他，这种涉及到关联交易，比较困难。我们更多还是自己的基金，跟上市公司合作，沟通去收购。

　　估值这个问题比较复杂，中国全民PE，全国各种投资者都知道用PE估值法。中国市场估值处在早期偏贵，有OTC特征偏贵，中后期还是一个估值洼地。

陶石：看好2016年的投资，会投得比2015年多

光大控股资本投资及融资部主管董事总经理陶石

　　我是光大控股资本投融资部的负责人，我们部门主要是以管理光大自有资金为主，还有第三方资金。我们是做人民币和美元双币种结构性投融资的业务，也就是说我们投股权。我们有一些结构性的融资化产品，主要面对的其实是一个类PE的投资策略。　

　　我们做的跟一般PE策略不太一样。第一，我们团队早期管的钱，全是光大控股自己的钱，因为是国有机构自有资金投资，所以我们对风险是看得比较重的。所以这个是其中的一个原因，就是我们做的投资一定要风险可控。

　　第二，我们这个团队是10年开始投资的，这个时点，从我自己的判断，我在金融圈里，在海内和海外混了20年了。10年开始投资的时候，大部分的传统行业都被各类的投资机构深耕多了，所以我们需要追求差异化的策略。就是在风险可控的前提下，还要追求像类似于PE这么高的回报率，这个就是当时我们面临的挑战，所以我们选择的投资策略，实际上针对的一般都是有规模的成熟企业，行业以传统行业为主，也有一些新兴行业，一些TMT相对成熟的行业，像游戏、媒体，像一些已经有成熟的现金流的企业。

　　我们用的策略是股+债的策略，我们做的事，很多项目投下去，并不以IPO为退出的方式。另外，有时候我们也会投上市公司。其实我们这些年下来，这个策略实际上是要给一个好的企业完全的一个融资解决方案，无论这个公司是一个私人公司，就是一个公众公司，也可能我们是帮他上市，也可能帮他下市，也可能帮他并购。我们是自有资金为主，所以我们在交易结构上是非常灵活的。

　　我们管自有基金，没有一个资产管理规模的概念，现在我们投了20多个项目，10多亿美元，现在的回报率还是在同类PE里面算好的。同时到现在还没有任何的亏损，就是我们投的所有项目都是盈利的。这个主要是我们对价值投资和风险回报评判上面的一个把控。

　　光大有一个房地产基金，所以我的投资基本上没有地产。比如说我们开始做投资，10、11年的时候，我觉得估值还是合理的，那个时候很多企业在追求扩张，在那个时刻还是有一些比较大的机会。

　　后来到了12年以后，因为在美国中概股危机，很多中概股都贬值，带来了私有化的机会，这些私有化的机会我们都抓住了。我们做了一系列的私有化，比如分众传媒这样的项目。再往后也有一些好的TMT的机会，但是我们大概做一些我们看得懂的，比如像金融类的、游戏类的，在13年、12年的时候，是一个非常好的买入点。

　　我觉得对我们来说，现在对行业来讲，宏观环境我觉得资产价格是偏高的，这个让我想起到99年的感觉。同时这个环境利息在走低，经济的增长在下降，所以以我们对传统行业投资为主的公司来讲，关键找到在经济减缓的情况下，还持续有稳定需求，或者是稳定需求增长的一些行业，在里面去找一些好的公司。

　　因为我们是希望在这个过程当中，可以给企业带来一些价值，我个人的感觉实际上我对16年的投资是看好的，16年会投得比15年多，15年做退出做得比较多。

王浩：目前是投机者的冬天，价值投资的春天

　　景林股权投资基金管理合伙人王浩

　　从两个角度来讲，第一个是讲投资的趋势和逻辑，景林强调全球视野，价值投资。在大的行业里，我相信在座的机构都差不多，TMT，消费和医疗，这是景林三个大的方向。从投资的趋势和热点来讲，我也在跟团队思考这个问题，我觉得从两个投资主线来讲，第一个从中国经济改革开放过去30多年的变化，景林未来十年和二十年，中国工人阶级和老百姓生活条件越来越好，我们第一个投的应该是怎么样让中国老百姓更加健康快乐，有钱了这一方面的追求越来越高。怎么样让老百姓和中国年轻人越来越健康快乐，这是我们第一投的主题。怎么围绕年轻人消费方式的改变，进去投资，景林进行了大量的布局，文化娱乐，像影视娱乐，还有大文化投得非常多，这是第一个主题。

　　第二个主题，这两年我们的一个思考，怎么通过移动互联网的方式，让人们的工作和生活更有效率，这是一个大的主线。过去移动互联网改造传统行业这个趋势越来越明显，比如说互联网金融，用互联网的方式来改造传统落后的方式，这两年产业P2P，用移动互联网的方式来改造传统的行业，让传统产业生产更有效率，这种方式也是一个主题。这两年我们应该是围绕这两个大的主题，让人们的生活更加健康和快乐，第二，让人们的工作和生活越来越有效率。

　　可能全球化视野越来越成为每个机构越来越重要的核心竞争力，今年IPO是暂停的，我是90年代的投行，90年代做投资，中间经历了好几次IPO暂停，我自己的估计中国IPO暂停不会这么开闸，这一次停了短短几个月，说明中国资本市场越来越会市场化。第二，中国资本市场和全球资本市场对接越来越明显，今年上半年有一波热潮，中概股在美国和香港上市的上市公司，因为中国资本市场比较有吸引力，要回来A股上市。说明中国资本对企业的吸引力越来越大，我相信随着注册制的实施，越来越优秀的企业会来资本市场上市。后面多看十年二十年，中国资本会像美国一样，全球优秀企业来中国上市，有可能会带来中国本土的PE机构投资逻辑，和商业模式大的巨变，现在大家会看到人民币走出去是比较明显的，这是一个趋势，将来有越来越好的企业在中国上市，中国投资机构如何把握好这些机会，我相信是未来两到三年一个很好投资机会，这考验到机构是不是全球视野，是不是具备全球跨市场的能力。

　　本土的人民币基金可能不具备跨市场的能力，以前人民币出去是很难的，现在通过自贸区出去越来越方便，将来美元基金进来越来越方便，具备不具备跨市场能力是核心之一。

　　今年下半年是不是PE的寒冬？目前是属于投机者的冬天，下半年到明年上半年压力比较多，但是是价值投资的春天。

　　第二，关于估值，放在全球视野来看，好公司永远是稀缺的，时间是好公司的朋友，作为投资者，你要让好公司成为你的朋友，那你就实现这一点。

王雷：PE应该强调的是营运增强

中金佳成董事总经理王雷　　

　　如果我在中金这边，是从07年开始做PE，那个时候大家追求的是两个获利因素，一个是一二级市场差价，中国上市公司是稀缺资源。

　　第二，整个GDP增长带来了跑马圈地的效应，大家都在说收入这一块的增长。其实那个时候中金投的项目都是以传统消费项目为主，基本上都是基础消费，传统消费，传统行业。到后来我们发现，一个是本身的PE，也就是说这两年竞争越来越激烈，钱越来越多，另一块包括了创业板，新三板，未来的战略新兴板，深得我们原来这个阶段PE投资的竞争越来越强，所以就出现了两种趋势，一种是往前走，有配合了TMT行业，在中国的发展往前走会多一些。另一种是往后，我们是叫产业整合，或者并购。　　　

　　我们觉得长期来讲，应该强调的是营运增强，因为还是那句话，在历史上中国的企业增长主要是看收入的增长，那么在利润率的增厚这一方面，我们看欧美并购基金，是利润率增厚。这一块在中国尤其是上市更容易，这一块是不可避免的，PE更多往运营方面来走。

薛峰：做PE就像谈恋爱一样，要坚持做价值投资

国辰投资总经理、董事薛峰

　　大家讲到了做PE行业，国辰投资跟陶总有很大相同的地方，我们是四川省政府四川发展的一家公司，在国辰投资占49%的股份，我们依托政府的资源，但是我们充分按照市场化的方式来运作。我们前期管理的基金一期全部投资完了，投了18个项目，我们看早期和VC不太一样。今年退出了两个项目，一个是并购退出，一个是二级市场退出，收益率有近10亿人民币，是非常可观的，也是非常雄厚的。我们充分把资源和市场机制结合在一起来做。　

　　我们怎么来看当前情况下PE怎么来开展我们的业务，上午看到VC早期有很多的泡沫，今年上半年市场比较踊跃的情况下，O2O比较红火，目前上门的O2O，资本市场投了300亿。前期早期投资这么汹涌的情况下，做PE的会获得一些项目源，大众创业和万众创新肯定会为我们提供一些好处。PE看到一些好的优质项目在减少，我们可以吃的甘蔗甜的一头变小了。高总也讲了一些并购的思路，确实做PE要坚持做价值投资，第一是要看管理团队，第二是看行业前景，第三，看我们的行业逻辑，第四要看我们的盈利模式。　　　

　　我们做PE就像谈恋爱一样，在座的各位每天看大把的企业，我们可以聊聊天，牵手和游泳都可以，要看到本质。我们看管理团队，投资一定是投人，失败的方式很多种，成功者的共性基本上是一致的。

　　看这个行业的前景，我们要顺势而为，12年我们看的是游戏，13年我们看的是新能源汽车，14年看的互联网金融；一个好的商业逻辑，阿里巴巴电子商务的逻辑形成，三只松鼠很快的成功，有了好的商业逻辑，才能很快的成功；要看自身的能力行不行，我们才会选择投资。

　　基于这几点，我们肯定要坚持做PE的价值投资的理念，同时顺应这个经济形势的变化，我们做一个逆周期的投资，经济形势不好的时候，其实是适合投资的，我们会马上发起设立一个50亿的优质资产，也在全球范围内自己投资和布局。

　　国辰投资投资的时候要做四川优势产业的升级换代，我们来做投资的安排和引导。逐渐看到市场化的方式，在影响中国神州大地，各个省市政府的经营理念，包括兄弟省市，比如说苏州、山东和湖北，政府产业引导基金是方兴未艾，通过政府传统的财政拨款方式，向基金方式的转变，财政拨款改为基金，发挥这种杠杆的作用，把资源做大，同时引入市场化的管理机构，把政府的钱和社会资本结合在一起，一起来放大，可以说来分享中国经济结构转型的一个好处，来实现一个共赢。

【投资界系列年终策划】

　　在十五年时间里，风投行业有着太多值得铭记的人与事。《投资界》推出大型策划《追忆历史：那些年的风投人与事》，通过清科历年榜单、故事、人物回顾来展现给世人一部清晰的创投发展史。

【投资界策划】中国创投15年：追溯那些年的风投人与事

　　十五年时间，诞生了无数知名投资人。展望下一个十五年，又是一个英雄辈出的年代。《投资界》大型策划《寻找最具潜力的35岁以下投资人》带你走入新生代投资人的世界。

【投资界策划】寻找未来：谁是最具潜力的35岁以下投资人

　　2013年至今，大批有野心有能力的中生代投资人离开那些如雷贯耳的大平台自立门户，这些新锐力量到底做得如何？投资界年度策划之《创投新势力》系列报道，敬请关注。

【创投新势力】18家新生代投资机构募集基金近千亿，花在哪？怎么花？

本文来源投资界，原文：https://pe.pedaily.cn/201512/20151203390978.shtml