达晨创投刘昼：一个本土创投经理人的十年投资路

　　“我预计，未来十年中国本土创投将处于一个*的历史发展阶段，尤其是已形成了良好发展土壤环境，我看好中国创投行业未来的黄金十年。”

　　得出这个结论的是深圳达晨创业投资公司创始合伙人、董事长刘昼，而他经历了之前的十年。

　　前传

　　或者人生很难规划，只有经历才能对自身有一个真正的发现。

　　上世纪80年代，刘昼在湖南财经学院时学习的是会计专业。刘昼是湖南怀化溆浦人，1963年生。溆浦属于湘西与湘中结合部，屈原曾经留下《涉江》“入溆浦余儃徊兮，迷不知吾所如。”意思演绎一下，即找寻人生方向。

　　1986年毕业后，他被分配到湖南省木材公司，从事会计工作。之后10年，都在木材公司。

　　时光如梭，这一时期，市场经济渐起，尤其是小平南巡讲话之后，每一颗不平静的心都驿动着。资本市场也逐渐为人们所认识。据说刘昼也曾经试水股市，至于业绩，可以当面一问。

　　之后的经历，介绍是，先后任职湖南省广播电视厅、湖南省广电总公司及湖南省汇林投资有限公司。

　　相关报道指，当时他是通过公开招聘进入湖南广电中心担任财务科长。

　　1994年3月，湖南省广播电视厅批准成立湖南广播电视发展中心。同年9月湖南广播电视中心主体大楼工程动工。主楼含地下三层共35层，主副楼由网架相连，构成电视屏幕的外形，从东裙楼至西裙楼长278米。

　　1996年，刘昼进入电广实业上市筹备小组，一直到电广传媒成功上市。

　　1994年12月，湖南省广播电视厅将原湖南电视台所属的湘视广告发展公司划归“发展中心”，同时公司更名为湖南广播电视广告总公司。当时担任湖南电视台办公室主任的龙秋云，出任湖南广播电视广告总公司总经理。

　　1998年，经批准在全资改组湖南广播电视发展中心的基础上，联合湖南星光实业发展公司、湖南省金帆经济发展公司、湖南省金环进出口总公司、湖南金海林建设装饰有限公司四家企业共同发起成立湖南电广实业股份有限公司。

　　之后公司募集资金4.59亿元，并于1999年3月25日在深交所挂牌上市，成为中国传媒*股。1999年11月，公司更名为湖南电广传媒股份有限公司。刘昼担纲公司总裁助理。

　　一次募集那么多资金，让刘昼有了思考，很多年后，他接受《投资家》采访时总结，“如果仅凭企业自己原始积累，这是需要连续7年以上的良好业绩才能创造的财富。我开始相信，这是一个资本可以改变命运的时代。”

　　看一下当时的新闻：1999年10月10日在深圳举行的*届中国国际高新技术成果交易会落幕，总成交额64.94亿美元。交易会简称“高交会”。

　　会议期间，诺贝尔物理学奖获得者朱棣文阐述了“基础研究与技术发展的联系”。微软副总裁皮特-克努克则在演讲中将电子商务总结为“21世纪的原动力”。而IDG集团董事长麦戈文与深圳的冠日公司签下投资协议。

　　接下来的事情有些传奇，刘昼回忆起电广传媒董事长龙秋云：有一天突然跟我说，给你一个亿，到深圳去开个风险投资公司。

　　或者可以形容为晨曦，“仿佛就在一夜之间，深圳突然出现了近200家的创投机构，而且大量的资金都进入到这个行业，每一家机构都很容易就能够融到资金。”事后，刘昼接受《投资与合作》采访时回忆。

　　本土创投

　　2000年4月19日，深圳达晨创业投资有限公司正式注册成立。“毕竟我们都没有经验，不知能否胜任，所以当时最主要的目的是希望能够为上市公司储备项目，获得回报还是其次。”

　　经营范围：直接投资高新技术产业和其他技术创新产业；受托管理和经营其他创业投资公司的创业资本；投资咨询；直接投资或参与企业孵化器的建设。

　　上世纪90年代，人们热烈谈论着“新经济”，而到90年代后期，资本市场演变为一种趋势。1995年7月，纳斯达克达到了1000点，2000年3月10日触及5048.62点高点……此后投资者目睹了网络股泡沫破灭。

　　不过，当时国内资本市场的反映有一个滞后。而当时有关创业板推出的期待也很高。

　　当年，电广传媒完成了增发。发行规模为5300万A股，增发价格为30元每股，募集资金总额为15.9亿元。发行价和募集资金规模都创了记录。

　　2000年时，达晨有10来个人，而投资人员只有两三人。而此后，创业板的推出变得遥遥无期。回顾起来，刘昼客观分析当时的情形：准备不太充分，没有那么多的好企业，企业的诚信问题，而投资者的风险意识也有待提高。

　　不过，刘昼还是抓住了重要的机会，深圳市同洲电子股份有限公司企业官方网站记录：2001年2月，高新投等4家风险投资入股同洲电子。四家指深创投、达晨创投、产学研以及深圳高新投。

　　“同洲电子当时产值不足1亿元，利润也不足1000万元，但我们发现其成长潜力巨大，管理团队优秀……” 刘昼回顾。当时同洲电子的主要业务是LED显示屏，业务正转向电视机顶盒。

　　“当时其实是创新投先看到的，但因为我们是广电背景，所以他们就说我们来牵头也可以，我们后来反而投得多一点，” 2009年达晨执行总裁肖冰在接受《创业家》采访时回忆。这种本土创投相互的合作后来也延续着。

肖冰也是湖南人，1968年出生，早年就读人民大学经济学专业。1990年毕业后回湖南省计委从事过一段公务员。1992年考研就读暨南大学金融学专业。硕士毕业后，到香港中资企业港中旅集团公司投资策划管理部工作。

　　“当时以28个亿的资金投资过西北*的火力发电厂陕西渭河发电厂，占51%的股份。”

　　后来在接受《东方早报》采访时，他谈及投资思路：当时因为没有退出渠道，所以投资项目比现在要谨慎，只能以作实业的心态和方式去做投资，通过企业盈利分红获得投资回报。在投资完渭河电力的当年，港中旅集团就从渭河电力获得了逾4亿元的分红，这笔投资到2001年就通过分红收回了成本。

　　1998年肖冰晋升为港中旅集团投资公司的总经理，之后从职业天花板和激励机制的角度，他希望换一个环境。先在电广传媒工作一年之后，也担任龙秋云的助理，2003年加入到达晨创投。

　　当时达晨创投投入960万元的资金，持股比例为10%，投资的市盈率倍数约为8倍。当年除去同洲电子外，1480万元投资了拓维信息，173万元跟投了西风网络。

　　有关西风网络，刘昼说幸好只投了173万元。反思是，如果当时再看仔细一些……

证券市场的参与者都清晰记得2001年之后几年，市场低迷，股权分置的问题一直在探讨中，人们不再提及创业板。当然，2004年5月，证监会批复同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块。

　　“2005年之前都是非常困难的，我们是本土创投*批做私募股权投资的，2005年之前，当时因为没有钱，我们的项目经理基本只剩下一个人。”2010年6月，刘昼在接受清科“十年投资机构”专题采访时回顾。

　　这一个人就是梁国智，梁国智曾在银行从事多年信贷管理工作，后来的达晨创业板部总经理。还有从做二级市场投资转过来的傅哲宽，后来的创业投资部总经理。之前负责投资的副总裁陈立北，被派到了同洲电子。关键在于，“薪水也发的很低”。

　　你需要苦其心志，刘昼回顾：头几年也没有退出，都是亏损。靠什么坚持过来的呢？就是统一思想。这其中有三句话，首先我们坚信一个理念，中国的经济会很好的发展；第二个坚信中国资本市场会很好的发展；第三个坚信中国本土创投会很好发展，那么达晨创投也会有很好的发展。

　　“我们就画了个饼，鼓励员工充满信心坚持下去。现在回头看当时还是感觉挺好的，好在把饼画实了。”

　　虽然刘昼可以说服自己，但是困难依然存在。当时每年仅投资一两个项目。电广传媒内部的一些声音是让刘昼将达晨从深圳撤回长沙，多少可以节省一些费用。干脆撤销这一机构也是一种可能。事实是，刘昼给董事会造成了压力。

　　于是刘昼写了万言书，强调了三个方面：首先是中国经济的持续增长。其次，资本市场方兴未艾，在经历了初期的阵痛后将迎来一个新的发展高峰。第三，股权分置改革“开弓没有回头箭”。结论是，中国创投市场是一个充满机会的行业而非是一个走向夕阳的行业。

　　深圳创业同业公会统计，2000年的196家创投公司，经历退出转型之后，到2005年剩硕果仅存的不过十多家。

　　情绪不重要，关键是工作本身，基于大股东电广传媒的背景，达晨帮助同洲电子获得了湖南省约六成的电视机机顶盒市场。还帮助引入了8000万元的银行资金。

　　同洲电子2003年至2005年数字电视机顶盒软硬件销售收入占当期主营业务收入的比例分别为93.94%，96.83%，95.94%。

　　“即便在那几年最艰难的环境下，刘总一直让我们坚信，只要专心专注的做下去，将来一定会好的。”刘昼来到深圳后招聘的*个员工，后来的达晨合伙人、副总裁邵红霞接受《上海证券报》采访时回忆起来：当然，为了公司的生存，我们也曾尝试做创业投资以外的投资。比如，我们做了一笔法人股投资，5年后，这笔投资获得了5.6倍的收益。我们还尝试过不良资产处置以及房地产开发，但后来出于战略考虑，没有最终进行下去。

　　达晨

　　2006年6月27日，同洲电子在深交所中小板挂牌上市，成为深圳重启IPO后第二家中小板上市公司。同洲电子发行价为16元的，首日最高44元，收盘价为35.63元。

　　多次转增后，到2007年6月26日的限售股上市日，达晨创投持有同洲电子1687万股。这就是几十倍了。

　　实际上，利好在更早些就出现了，刘昼有三个时点的概括：*个时间点是2005年股改全流通。从那时起整个资本市场中的本土创投看到了希望。第二个时间点是2006年，对达晨创投来说是由单一股东自有资金向多元化社会资金迈步的时间点。2006年对达晨来说还有特殊的一个意义，这一年同洲电子实现了上市。

　　实际上，同洲电子是本土创投在国内资本市场实现退出的*个案例，因此具里程碑式的意义。

　　这里存在一个发展的契机。“在2006年股改全流通等因素看到的财富效应还比较明显，嗅觉敏感的投资者能找到机会。一些投资者在2006年、2007年把二级市场股票都退出了，给我们注入了资金。”

　　最初的基金是达晨创业，从2000年至2006年，投资项目为同洲电子、拓维信息、和而泰、福建圣农、华工百川（微博）等。之后有了达晨兴业。

　　2006年，达晨与湖南省财政厅下属财信控股公司合作，募集了达晨财信创投基金，规模为2亿元人民币。

　　产业层面上，海归“土狼”之间的差异也开始显现，2009年10月，《创业家》刊载《深圳创投帮：一群土狼的成长》一文。刘昼指出，“中国的国情一个是中国的传统文化，一个是这么大的内需市场；这都决定了不能完全把外资的方法硬梆梆地照搬过来。我们一是要结合中国国情找方向，第二就是做项目的过程当中比较计较价格成本。”

　　2007年，募集了第四只基金达晨成长，2008年是第五只基金达晨财富。如此到2008年管理资金规模近20亿元人民币。大量资金对随后的金融风暴中的机会把握很重要。

　　“2007年我们看了700多家企业，最后确定的只有14家。2008年我们看了超过1000家企业，最后确定了18家。所以说这个比例是非常低的，因为我们对任何一家企业都要进行审慎的核查和筛选。”邵红霞向《时代周报》介绍。

　　风险是始终要强调的，2009年年末傅哲宽接受《21世纪经济报道》采访时指出：风投的操作本来应该是市场低迷的时候进入，但是我们当时大规模进入时整个A股资本市场的估值已经比较高了，而且中小板也曾经出现连续8个月的深幅调整，创业板的推出时间也没有确定，这些都是潜在的风险。

　　达晨有四个投资总监，聚焦文化传媒、消费服务、现代农业、节能环保四大领域。公司定期召开行业分析会，分析所选企业的具体情况。“达晨会主动寻找细分行业排名的前三家。”

　　达晨的项目经理对于项目投资，只有建议权没有决定权。决定投资与否在投委会。投委会包括四人，除去董事长刘昼执行总裁肖冰外，还有两位副总裁，总风控师胡德华、董事会秘书邵红霞。这就有了多个角度。

　　刘昼如此评价他的同事：肖冰学习能力很强，一直不断的学习外资怎么做项目。达晨“以外资的眼光看项目，以内资的手法做项目”在同行内还是比较推崇的。

邵红霞说话快言快语、做事雷厉风行、个性热情奔放，沟通能力强，擅长做融资、LP关系维护和品牌建设工作。胡德华主要做风险控制及股权管理。他以前在国企做领导，对案子的风险点看得比较老道，特别对风险控制敢于提不同的意见。像胡德华投案子过程中风险看的重一点。

　　邵红霞是英国语言文学学士、经济法学硕士。曾先后就职于政府机关、外企、证券公司。对，胡德华是一位注册会计师。曾任大型国企副总、总会计师，主管集团公司投资及财会管理工作。

　　2008年8月电广传媒发布投资设立达晨创业投资管理有限公司的公告。

　　该公司由达晨公司、达晨公司管理团队（含电广传媒相关管理人员）两方合资设立，双方出资分别为550万元和450万元人民币，分别占达晨创投管理公司注册资本的比例为55%和45%。

　　45%实际只分配了37%，预留了8%的份额。 2009年4月接受《上海证券报》采访时刘昼透露，“主要留给达晨内部提拔的合伙人，同时也会考虑奖励给将来新加入达晨的合伙人。”

　　创业板

　　“二级市场有牛熊市之分，但一级市场很难分辨出明显的牛熊市，因此考验创投企业的，是如何选准项目，现阶段而言就是要选抗风险、抗通胀、抗经济紧缩的好项目。”2008年6月刘昼在达晨财富创业投资企业（有限合伙）创立大会上如是说。

　　之后有两个方面，问题和利好，金融风暴的影响逐渐显现，当然创业板推出的脚步已近。

　　2009年4月在接受《上海证券报》采访时，围绕未来两年创投业的局面，他指出：

　　2009年1季度至2011年1季度可能都处于金融危机之中，对于还处于调整期的中国经济，是比较坏的时期。但按照反周期原理，这两年却是*的股权投资时期。我们对中国经济的前景有信心，对中国资本市场的前景有信心，对中国创投业的前景有信心。我们会用实际行动去暖中国经济，尤其是去暖优秀的中国中小企业。

　　2009年10月30日，创业板首批28家公司在深圳举行上市仪式，让各界期待许久的创业板大幕从此拉开。这无疑是刘昼的第三个时点。

　　清科的统计数据显示，在28家公司中，有23家企业曾获得VC/PE投资，占总数的82.14%。其中，网宿科技最多，有9家投资，其中有六家属于深圳创投，深圳创新资本、深圳创投、深圳康沃资本、深圳创东方投资，以及达晨财信和达晨财智。

　　人们发现，达晨创投是创业板最初的最大赢家。爱尔眼科、网宿科技和亿纬锂能跻身其中。虽然同济同捷被否。一年后合计持有首批创业板解禁股份市值超过4.5亿元。三个项目全部是在2007年投的。

爱尔眼科医院集团是*家IPO上市的医疗机构，也是中国*规模的眼科医疗机构之一，集团总部位于湖南省长沙市，目前已在全国范围内兴建了29家专业眼科医院。

　　2007年7月，达晨出资720万元获得300万股。当时情形是，外资同样关注爱尔眼科，并且此时还没有创业板，国内资本未免犹豫，不过，外资进入医院领域有一些限制，在一个恰当的时间点，达晨同管理团队很快达成一致。

爱尔眼科发行价为28元，市盈率60.87倍。首日开盘48.86元，最高72元，收盘51.90元，涨幅达85.36%。如此达晨创投两年时间账面回报率达20倍。

　　“选择投资上述三家创业板公司的最主要原因是基于创新和行业地位。如爱尔眼科属创新的商业模式，中国*的眼部护理连锁服务商；网宿科技创新的商业模式，为中小型网站提供带宽出租、服务器托管、网络加速等服务的龙头企业之一；亿伟锂能属技术创新，是一次性锂电池行业的龙头企业。” 傅哲宽接受《21世纪经济报道》采访时如是总结。

　　另一个样本是同济同捷被否，媒体援引创业板发审委总结其五个问题：募投方向的经营模式发生变化、收益性支出资本化会计处理不当、持续盈利能力不稳定、成长性不足、实际控制人及管理层发生重大变化。

　　上海同捷科技股份有限公司成立于1999年，是*家汽车产品设计开发公司。2009年由同捷主持开发或参与开发的乘用车占国内乘用车总市场份额近10%，约占整个自主品牌乘用车32.4%的市场份额。

　　人们注意到，同济同捷从事汽车行业相关的设计业务，但却拟与全资子公司同征设计8000万元收购增资吉林凌田。吉林凌田主要业务是S11混合动力跑车的生产销售。

　　市场趋好，有趋好的问题，达晨创投的一位投资经理接受《中国经营报（微博）》采访时，对过热的市场表示担忧，“现在有些实业资本20倍PE都敢进入。”

　　好了，现在刘昼应该有一个中外创投业的总结，在面对《理财周报》时，他总结：在华的外资VC瞄准的大都是以新模式取胜的企业，他们大多集中在北京、上海少数几个地方，互联网、新媒体、新能源和连锁消费业等领域。而我们本土创投，更青睐具有技术创新能力的传统企业和以拉动中国内需消费为主的项目。投资范围遍及全国。

　　刘昼介绍，福建圣农上市后，达晨有可能获得十倍左右的回报。“这当然与分众、百度等数十上百倍的回报难以相提并论。但这符合中国国情。”

　　2009年11月27日 “新形势下创业投资高峰论坛”在长沙举行。电广传媒董事长龙秋云表示，公司布局创业投资已经十年，达晨先后投资了52家企业，其中的同洲电子、拓维信息、圣农发展、亿纬锂能、爱尔眼科、网宿科技等6家企业已经成功上市，公司创业投资终于迎来了收获期。

　　龙秋云预计，达晨创投有望在未来的5年内成为一家年投资能力10亿元、资金管理规模100亿元的国内一流创投基金管理公司。

　　人民币基金

　　“09年本土和外资基金各占中国半壁江山，*次本土基金从规模角度跟外资基金持平。”2010年3月“第四届中国私募基金高峰论坛”上刘昼在演讲中提及。

　　刘昼指出：受08年的金融危机和09年上半年金融危机的影响，外资在资金方面，很多LP纷纷撤资金回国，这是一个方面。另一方面，像十号文件对境外上市的一些限制，从某种角度来说，两年左右的时间，相对于内资基金的发展，从这几个方面来说，金融危机加上一些政策，对外资基金的发展显得稍微迟缓一点。

　　他进一步指出：我有这个预计，假设现在往后五到十年来看，我感觉人民币基金大于外资基金的状态会出现。从现在算起五年左右，也有可能外资基金大于人民币基金，可能是交错状态比较大……

　　其实外部环境的改善是趋势，2009年2月18日，达晨与北京市发改委中小企业服务中心及其他二位股东共同签署基金合作协议，宣布达晨银雷高新（北京）创业投资有限公司正式成立。*期1.2亿元，按照市场化运作。

　　2009年4月29日天津达晨创富股权投资基金中心（有限合伙）正式成立。达晨创富基金采用有限合秋制设立，通过和第三方理财机构诺亚财富合作，募集资金4.5亿元，首期3.5亿元。

　　到2010年年中的时候， “中国创业投资暨私募股权投资中期论坛”上，刘昼在演讲中对越来越热的PE热有一个认识：

　　实际上*的压力不是在项目源的数量问题而是项目源的价格问题，总体感觉项目的价格、上市的趋势，我们公司原则上是不超过10倍市盈率……现在确实从成本来讲是一个泡沫阶段。

　　2010年12月“第十届中国创业投资暨私募股权投资年度论坛”上，就2011投资方向刘昼表示：我们还是坚持四大行业：*是文化传媒，我们公司为文化传媒分出了一个专用基金，以后可能是一个发展趋势。第二个是消费服务，中国的消费未来空间巨大，也是国家亟需扶持的行业。第三就是现代农业，未来十年发展空间比较大，我国是农业大国，需要升级。第四是节能环保，节能环保是未来的必然，国家力挺扶持。

　　关于农业，前面提到了圣农发展，福建圣农发展股份有限公司的主营业务是肉鸡饲养、肉鸡屠宰加工和鸡肉销售，鸡肉的销售收入占营业收入的95%以上。公司鸡肉主要以分割的冻鸡肉产品形式，销售给快餐以及食品加工工业、批发市场等市场领域。

　　公司已成为肯德基在中国的前三大鸡肉供应商之一，并已成为铭基、福喜、德克士的供应商。

　　年报数据显示，圣农发展2010年实现营业收入20.7亿元，同比增长43.95%；实现归属股东净利润2.78亿元，同比增长38.77%。全年共完成肉鸡宰杀量9036.5万羽，较上一年增加33.47%。

　　2008年10月接受《南方都市报》采访时，刘昼表示：当时想得很简单，中国市场有8亿农民，但是集中度比较低，现代化加工农业很容易有一个使得市场集中度从低位走向高位的过程……

　　有报道指，当时已经有多家外资基金关注，不过当时的禽流感迟缓了他们的决策，达晨最终抢先一步。达晨两次4600万元共持有总股本的8%，为圣农发展第二大股东。

　　“什么样的企业是符合风险投资所选的标底，其实我们在选企业的总结了几大标准。”刘昼列出了五条：

　　*个是选择好的创业团队；第二点是看这个行业是不是足够大，是不是国家扶持的；第三个是看商业模式，是不是创新，是不是一个好的商业模式；第四个是看在行业内的排名，基本上是行业和子行业的前三位才纳入我们的视野。还有一个是看他的法律障碍，上市有没有一些硬伤，就是在这个行业里面，比如说环保有一票否决权。

　　前瞻性很重要，时间回到2006年8月，在接受《深圳特区报》采访时，刘昼说，“如果有一天一家印度的软件企业在中国上市，而这家企业的股东里有中国风投公司的身影，你一点也不要奇怪。”

　　结语

　　今天似乎应该有一个“优秀本土创投”的定义了。

　　刘昼曾经指出：优秀的本土创投一定是中外兼容，具有国际视野的组织。其既管理人民币基金又管理美元基金，既有国内上市，又有海外上市，理想状况是80%在国内上市、20%在海外上市。

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