国辰投资薛峰”甘蔗论“：哪段甜吃哪段 VC投资加速！

文：投资界　李梅

　　“投资就像吃甘蔗，哪段甜吃哪段，PE向VC、早期投资转型是顺势而为，国辰投资目前正积极筹备推出更偏重早期的投资基金。”国辰投资总经理薛峰在近日召开的“第十四届中国股权投资年度论坛”上向《投资界》记者表示。

　　国辰投资成立于汶川地震后，管理着国家发改委特批的一个三百亿的国家级产业基金，用于支持四川当地产业，是中西部最早的也是最大的一只国家级产业基金。

多渠道退出

　　成立三年来，国辰投资管理资金61亿元，已经投资12个项目，已投及通过投委会待投出金额共44亿元，涉及10余个行业，投资阶段主要集中在Pre-IPO阶段。

　　在已完成医药股份、能投股份、川旅集团、四川新闻网、有色股份、自贡运机6个项目投资的基础上，又集中力量在最近一年多的时间里，先后完成了四川路桥、巨星农牧、勤智数码、丰源矿业及福华通达项目的股权投资及定向增发业务。目前，所投企业逐步进入退出期。

　　四川医药是国辰投资的第一个退出案例，“2012年，我们投资了四川医药，今年，四川医药原本打算A股上市，但是恰逢国药集团要在全国收购医药企业，进行全国布点。国辰投资就通过并购的形式完成了退出，整个项目收益率120%。”

　　“从被投企业投进去开始，就开始积极谋划各种退出方式，而且是多方位，多种手段的安排，而不仅仅是局限于只是上市退出，就是帮他寻找，第一有没有可能IPO，第二，跟上市公司合作，把资产装到上市公司去，或者是直接找一家大型的行业龙头做并购等等，探索多种渠道的退出。”薛峰告诉记者。

　　四川路桥是国辰投资的另一个项目，2013年12月通过参与定向增发投资7亿元，锁定期一年，今年12月份解禁，目前账面浮盈120%。“快速高效，收益不错。”是薛峰对这次投资的评价。但是其实，当时在这宗投资背后有一个艰难的抉择。当时的一念之差，可能造成今天完全不同的结果。

　　当时，与四川路桥同期还考察了一家传媒上市公司的定向增发，这家公司2013年股价翻了三倍，市盈率从20倍涨到了60倍，整体表现非常好。但是，国辰投资在尽职调查以及投资决策时放弃了这个“白富美”，而是选择了踏踏实实的“老黄牛”，四川路桥。原因之一是前者发展速度已经很快，而且投资期间内公司转型做手游，风险较大，而四川路桥回报稳定。事实证明，国辰投资的决策是明智的，“当时如果投了这家传媒公司的话，到目前为止尚未产生盈利。”薛峰说。

甘蔗论：ＶＣ这段将更甜

　　作为国家级产业基金, 国辰投资瞄准四川重点发展的产业进行股权投资，主要关注行业涵盖四川省内电子信息、节能减排、环境保护、生物制药、新材料、能源（含新能源）、现代农业、基础设施和文化产业等领域行业，并着重关注在新型城镇化推动下的优势行业和投资机遇，承接国内外重大产业向四川转移的配套项目和与央企进行战略合作形成的股权投资及其他领域四川省配套的优质项目。

　　前几年，全民PE时代，大家的投资方式主要是短平快，投资Pre-IPO阶段的企业，通过上市来快速退出，获得一级、二级市场之间较大的剪刀差收益。“但是，在企业上市通道不太通畅的情况下，很多机构就开始想转型。包括向VC和早期投资转型，这也是顺势而为。”薛峰表示。

　　未来，国辰投资也将积极参与早期项目的投资，甚至不排除成立VC基金，向前端去发展。“国辰投资目前管理的四川产业振兴基金第一期，因为投资期即将届满，所以还是偏重于PE投资。但其二期、三期，以及新设的子基金，也将会考虑投资阶段前移。”薛峰透露，“目前，国家又大力鼓励发展新兴战略产业。诞生了很多适合于VC和早期投资的项目。而且这些项目，符合整个中国和世界的经济发展态势，具有很高的成长吸引力。所以这些领域值得去深耕细作，整个投资圈的人都应该重点关注。”

　　“投资就像吃甘蔗，要吃最甜的一段。以前Pre-IPO是最甜的，所以全民PE，但是现在这块变小了，风险变大了，不好啃了。而在创投领域我们看到了大量高额回报的成功案例。＂薛峰比喻说，“现在风口已经形成了，我们只要把会飞的猪找到就OK了。”

VC行业天然存在泡沫

　　对于近期行业热议的泡沫问题，薛峰认为创投行业是否有泡沫只能是“见仁见智”。

　　“过去在PE投资行业过热时，投资的平均市盈率一般在10倍左右，如果出现较多的钱去追逐较少的项目，使平均市盈率超过15倍即被认为出现了泡沫；现在衡量PE投资是否出现泡沫的水平应该有所降低，例如， 10倍或以下。”薛峰说。

　　在薛峰看来，创投行业如果是专指VC的话，则其是否有泡沫的衡量标准应该与PE投资不一样，不会有定量的标准，因为VC投资的对象一般没有盈利或盈利较少，不能用市盈率来衡量，也不能简单地以是否有较多的钱在追逐较少的项目来衡量。

　　另一方面，VC投资成功与否更多的是靠投资者的丰富经验与远见卓识，以及对投资对象所在行业、商业模式、团队成员的深入了解与准确把握，以及较好的投后管理与增值服务能力。尽管如此，行业通行的做法还是用高风险去追求高收益，基本是投资十家成功一家就可以保本，成功两家以上就赚钱。“从这种意义上来看，VC投资似乎天然就存在着‘泡沫’。”薛峰说。

　　“记得有一个笑话，当年在美国硅谷，只要有一个人喊一嗓子“我有项目”，便立刻有很多投资者围上去问他是否需要投资。这其实对高新技术的小微企业融资很有好处，也是一个国家技术进步和产业升级的力量源泉。”薛峰说。

　　在薛峰看来，从国辰投资重点关注的电子信息、节能减排、生物制药、新能源、新材料等几大领域来看，并不能说存在明显的泡沫。因为在这些领域我国与发达国家的差距还很大，而近几年在国家大力鼓励下诞生的相关企业很多，市场容量很大，它们很多都因缺少资金、管理及市场开拓的支持而举步维艰，急需VC投资的帮助。

PE、VC行业的投资节奏在加快

　　大家都知道要找那头即将飞上天的猪，但是怎么找？从哪里找？国辰投资认为首先必须结合当前中国和世界经济转型，以及下一步中国国家鼓励的新兴战略产业来进行寻找投资领域。

　　第二，企业本身的商业模式是否具有较高的盈利前景，具有巨大的成长空间。

　　第三，企业的管理层和经营层，他们是不是包含激情和热情，甚至近乎于疯狂。同时，是否有专业的技术能力，可以整合各方资源把所在的企业做大做强。

　　薛峰认为，目前我国经济处于下行期，明后年的GDP增长甚至可能低于7%。但我们认为，随着我国的改革不断深化、城市化进程加快以及西部大开发的不断推进，这种经济下行趋势可能在2—4年后出现回升。因此这几年正好是逆周期投资的机会。

　　薛峰判断，当前，资本市场制度建设不断完善，尤其是新股发行注册制即将实施。这些可能为2—3年后的二级市场走出中长期牛市奠定基础。因此如果现在进行投资，则在退出时可能正好赶上下一轮牛市。

　　未来很多新兴行业，都将产生我们无法想象的巨人型企业。“革命性的浪潮正在到来，尤其是互联网带来的跨界。”薛峰以互联网金融为例，他表示：我们一方面看见大量的P2P企业在死掉，一方面看见大量的投资机构还有新兴企业在冒险进入互联网金融领域来进行探索。它是一个并存的情况，但是我们看整体的态势，是不断在向前发展的。

　　“整个PE、VC行业的投资在加剧，全球市场不缺钱，缺的是好项目，好商业模式，好的被投企业正在激发整个市场的投资活力。”薛峰说，国辰投资的节奏正在加快。

以下为薛峰访谈实录〉〉〉

《投资界》： 国辰投资管理着四川产业振兴发展投资基金，瞄准四川重点发展的产业进行股权投资。四川本地的产业优势和短板都在哪些领域？国辰主要关注哪些行业？

薛峰：四川是我国的资源大省、人口大省和经济大省，是西南、西北和中部地区的重要结合部，在实施西部大开发战略中的地位十分重要，国家一系列重大区域发展战略在四川聚焦，都将对四川未来的发展起到强有力的推动作用。

　　四川优势产业众多，包括战略性新兴产业、文化、农业及电子信息、装备制造、饮料食品、油气化工、钒钛钢铁与稀土、能源电力、汽车制造等优势产业。2014年前三季度，四川省GDP总量为20681.54亿元，居全国第7位，西部第1位；GDP增速8.5%，居全国第17位，西部第7位；并且目前四川上市企业总数约92家，居全国第8位，西部第1位。从上述一系列数据不难看出，四川在西部经济高地的地位日益巩固，且未来持续发展的潜力非常巨大。

　　2014年国家继续全力推进西部大开发战略，进一步细化实施新一轮西部大开发政策措施，落实差别化经济政策，推动西部地区经济社会持续健康发展。国家发改委公布了今年西部大开发九大重点领域，包括加快推进交通、水利等重点基础设施建设，启动实施新一轮退耕还林工程；推进特色产业发展；发展科技文化和民生事业，不断提高群众生产生活条件。

　　与此同时，今年10月，四川天府新区也已经国务院正式批复设立，成为国家级新区，表现出党中央、国务院对四川发展的重视和关心支持，是国家深入实施西部大开发战略的具体体现，是国家为推动我省科学发展、加快发展，引领西部内陆开放开发搭建的重要平台，也再次说明四川未来发展潜力巨大。

　　国辰公司主要关注行业涵盖四川省内电子信息、节能减排、环境保护、生物制药、新材料、能源（含新能源）、现代农业、基础设施和文化产业等领域行业，并着重关注在新型城镇化推动下的优势行业和投资机遇，承接国内外重大产业向四川转移的配套项目和与央企进行战略合作形成的股权投资及其他领域四川省配套的优质项目。同时在资产管理方面寻找各类收益可提前预测、风险可控、回款有保障，且安全性高的低风险固定收益类产品。

《投资界》： 国辰投资2011年成立，到目前为止投资了多少项目？退出情况如何？

薛峰：自2011年4月成立以来，公司在已完成医药股份、能投股份、川旅集团、四川新闻网、有色股份、自贡运机6个项目投资的基础上，又集中力量在最近一年多的时间里，先后完成了四川路桥、巨星农牧、勤智数码、丰源矿业及福华通达项目的股权投资及定向增发业务。

　　目前，公司投资决策委员会已表决通过对某医疗公司的投资（定向增发），待证监会正式批文下发后即可完成该项目投资工作。至此，产业基金已完成和即将完成的投资项目共计12个，投资金额共计44.36亿元，投资进度已达77.33%。同时，公司已完成医药股份项目的退出工作，投资总收益率约123.04%，年化收益率为39.42%。上述项目全部投向新能源、新材料、医药流通、文化旅游、装备制造、现代农业等符合区域产业发展方向的行业领域。

　　与此同时，公司在经历了前期对四川产业振兴基金的深耕细作之后，基本完成了团队的组建和磨合，形成了具有自身特点的投资理念和投资方式，未来我们将尝试发起设立一些专业性更强、投资方式更灵活、行业聚焦度更高的新基金。

　　在传统IPO退出通道受阻的情况下，我们目前正与国内多家上市公司开展合作，共同设立与上市公司主营业务高度相关的并购基金，通过整合基金的投资优势及上市公司的退出通道实现共赢。同时，公司也将继续借助股东的政府背景，积极参与四川省内的政策性基金的探索，深度挖掘西部的投资机会。

《投资界》：当前很多机构将投资阶段前移，PEVC化，VC天使化，对此现象您的观点是什么？

薛峰：投资就像吃甘蔗一样，要先吃最甜的那一段。当前很多机构将投资阶段前移，PEVC化，VC天使化，原因在于：

　　（1）以往甘蔗最甜的那一段变短，且吃起来风险增大。由于前几年经济形势较好，GDP的增速在10%以上，很多企业的效益也不错，适合PE投资的项目较多，因此出现了全民PE；且主要是以投资单个成熟项目、通过IPO上市获取一二级市场间差价为主的“短、平、快”的投资模式。在这种模式下，稍微像样一点的企业都在积极引入PE，目前被PE投资的企业高达上万家。但一旦经济下行，则最甜的甘蔗迅速变短，可进行PE投资的企业数量大减，PE行业的竞争也因此变得非常激烈。 加上IPO受阻，则投资退出就会存在较大困难。目前IPO在审项目太多，形成了堰塞湖，导致前期大量PE投资难以退出，就是前期PE投资模式风险的直接暴露。因此这种模式难以为继，泡沫最终在12年破裂。

　　此外，新股发行实行注册制会拉低二级市场的估值水平。在这种情况下，如果继续以较高的估值进行PE投资（因企业引入PE时常常会做高业绩以提升估值），则将面临较高的风险。

　　（2）另一方面，原先看起来不甜的甘蔗也开始变甜了。因为我国正在进行产业转型与升级，国家在大力鼓励发展战略新兴产业，这些产业的一些早期项目的投资价值日益凸显，尽管不满足通常的PE投资要求，看起来风险较大，但未来的成长前景非常可观，一旦投资成功其收益会很高。

　　同时，新股发行实行注册制会使新股上市的门槛降低，尤其是对盈利水平的要求不会像以前那么高。在这种情况下，一些高速成长的早期项目会越来越容易满足上市条件，且其高成长性还可以继续推高其股价。此外，这些项目的投资退出还可以不依赖于IPO上市，通过并购也是一种不错的退出方式。这些都有利于VC投资和天使投资。

　　在经济转型与升级以及国家大力扶持的大背景下，进行VC投资或天使投资就是在“风口”已经形成后去寻找那些即将起飞的“猪”。因此将投资阶段前移，PEVC化，VC天使化，应该是一种不错的投资策略。国辰投资目前管理的四川产业振兴基金第一期，因为投资期即将届满，所以还是偏重于PE投资。但其二期、三期，以及新设的子基金，也将会考虑投资阶段前移。

《投资界》：最近业内人士感慨创投行业有泡沫，从人民币基金，以及国辰投资所关注的几大领域来看，您认为是否存在泡沫？为什么？

薛峰：过去在PE投资行业过热时，投资的平均市盈率一般在10倍左右，如果出现较多的钱去追逐较少的项目，使平均市盈率超过15倍即被认为出现了泡沫；现在衡量PE投资是否出现泡沫的水平应该有所降低，例如， 10倍或以下。 创投行业如果是专指VC的话，则其是否有泡沫的衡量标准应该与PE投资不一样，不会有定量的标准，因为VC投资的对象一般没有盈利或盈利较少，不能用市盈率来衡量，也不能简单地以是否有较多的钱在追逐较少的项目来衡量。

　　另一方面，VC投资成功与否更多的是靠投资者的丰富经验与远见卓识，以及对投资对象所在行业、商业模式、团队成员的深入了解与准确把握，以及较好的投后管理与增值服务能力。尽管如此，行业通行的做法还是用高风险去追求高收益，基本是投资十家成功一家就可以保本，成功两家以上就赚钱。从这种意义上来看，VC投资似乎天然就存在着“泡沫”。记得有一个笑话，当年在美国硅谷，只要有一个人喊一嗓子“我有项目”，便立刻有很多投资者围上去问他是否需要投资。这其实对高新技术的小微企业融资很有好处，也是一个国家技术进步和产业升级的力量源泉。

　　因此目前创投行业是否有泡沫只能是见仁见智。从国辰投资重点关注的电子信息、节能减排、生物制药、新能源、新材料等几大领域来看，并不能说存在明显的泡沫。因为在这些领域我国与发达国家的差距还很大，而近几年在国家大力鼓励下诞生的相关企业很多，市场容量很大，它们很多都因缺少资金、管理及市场开拓的支持而举步维艰，急需VC投资的帮助。

《投资界》：近来，“PE+上市公司”模式被投资机构广泛采用，国辰投资对此有怎样的考虑？

薛峰：“PE+上市公司”模式被投资机构广泛采用有以下原因：

　　（1）PE投资退出的需要

　　PE投资必须在一定期限内退出，并且是在取得较高收益的情况下退出，才能对出资者有一个好的交代。这样PE行业也才能可持续发展，要想马儿跑，先得让它吃饱。在当前的中国，获利最好的退出通道当然还是IPO退出。但当前IPO在审项目太多，形成了堰塞湖，导致大量PE投资难以退出。因此众多投资机构只得转向并购等退出渠道。在目前的资本市场结构下，“PE+上市公司”模式可以很好地解决PE投资退出通道的问题，且将投资标的卖给上市公司能够获得较高的溢价。

　　（2）上市公司业务发展的需要

　　当前我国经济处于下行期，出现了很好的行业并购与整合机会。如果上市公司是行业内的优质企业，拥有相对丰富的管理经验、市场渠道及品牌形象等优势，则可以借此良机进行产业链的上下游并购整合，通过大鱼吃小鱼或蛇吞象，实现做强做大；如果上市公司业绩下滑，则有购买盈利能力较好的资产以改善现金流或进行转型的需求。

　　PE投资，用四川话来说就是“花花轿子众人抬”，对PE投资机构和上市公司以及其它股东包括二级市场股民而言，可以构成一个多赢的游戏，因此PE机构和上市公司容易一拍即合。国辰投资作为众多投资机构中的一员，在现实面前也会考虑采用“PE+上市公司”模式。

　　不过，在IPO实行注册制后，如果采用这种模式不能获得更高的溢价，则采用这种模式的机构可能有所减少。

《投资界》： 请您描述一下，目前您以及您的团队看项目以及投资的节奏，以及您未来5年的愿景。

薛峰：本人的愿景是至2018年将国辰投资打造成为国内一流的投资基金管理公司。目前国辰投资管理的四川产业振兴基金一期规模61.3亿元，公司计划是经过未来几年的发展，使国辰投资旗下管理的四川产业振兴基金、平行基金及固定收益基金齐头并进，到2018年，实现管理资本规模超过200亿元。为了实现这一目标，公司看项目以及投资的节奏并没有放慢，反而在适当加快。因为我们认为目前是投资和并购的较好机会：

　　（1）我公司对经济形势综合研判后认为当前是逆周期投资的良好机会

　　目前我国经济处于下行期，明后年的GDP增长甚至可能低于7%。但我们认为，随着我国的改革不断深化、城市化进程加快以及西部大开发的不断推进，这种经济下行趋势可能在2—4年后出现回升。因此这几年正好是逆周期投资的机会。

　　（2）当前正好是进行并购整合的良机

　　我国正处于产业结构转换与升级的时期，许多行业产能过剩与经济下行相重叠，催生了大量的并购重组机会。

　　（3）资本市场制度建设日益完善，未来将会迎来中长期牛市

　　我国资本市场制度建设不断完善，尤其是新股发行注册制即将实施。这些可能为2—3年后的二级市场走出中长期牛市奠定基础。因此如果现在进行投资，则在退出时可能正好赶上下一轮牛市。

　　所以我们认为，在国家大力鼓励发展战略新兴产业，进行产业转型与结构升级的大背景下，国辰投资要实现自己的发展目标，就应该努力抓住即将到来的机会。 国辰团队是一个很年轻的团队，虽然经验还稍显不足，但在良好的公司文化和富有竞争力的激励机制下，大家进步神速，且一直都在卯足劲看项目和寻找合适的投资机会。我们坚信“笨鸟先飞，早起的鸟儿有虫吃”。

本文来源投资界，作者：李梅，原文：https://people.pedaily.cn/201412/20141229376032.shtml