投资案例复盘之盈科资本VS万魔声学 — “不起眼”的“好行业”

摘要

本期复盘案例 —盈科资本投万魔声学：万魔声学是最早进入小米生态链的主营耳机的研发、设计及销售的企业之一。2016年12月，盈科资本以1.075亿美元估值投资万魔声学1.76亿元人民币，投后持股22.44%。时至今日，账面浮盈约7.4倍，回看历史，盈科资本投资万魔声学的这一案例，我们主要想展现以下四方面：

盈科资本是国内极少数受托资金大部分来自银行、保险等金融机构的管理人，资金的属性会令投资行为不同。作为国内为数极少的LP以机构投资人为主的资产管理机构，盈科资本资产管理规模超过300亿元，受托资金90%来自银行、保险、国资、上市公司。

从投资赛道的角度来看，如何提前布局？当时的耳机行业看似是一个不起眼的“小行业”，实际却可能是消费升级发展大趋势下的“好行业”：一、耳机行业看似不起眼，实则市场空间广阔，市场需求高频且迭代快。二、耳机行业赶上了技术发展和中国消费升级的两大潮流。三、中国没有国产耳机的第一品牌，这是一个巨大的市场机遇。

从投资标的角度来看，如何把握万魔声学的核心优势，并且面对投资标的“瑕疵”（包括单一大客户依赖、关联交易等），如何抓住主要矛盾，进行价值挖掘。在投资之初，万魔声学具有自有品牌发展问题，单一大客户依赖问题，以及关联交易问题。通过多次对万魔声学的尽调和访谈，盈科资本看到了企业有望解决这些问题的能力和潜力。同时，盈科资本也充分地发掘了万魔声学超强的声学研发设计能力、轻资产模式等核心优势，进行价值挖掘。

从投后管理角度，盈科资本积极地协助企业进行融资，同时也致力于协助企业登陆中国本土的资本市场。盈科资本在后续的投资轮次，协助万魔声学引进了新的优质股东；协助万魔声学控制了上市公司共达电声，目前正在和共达电声做并购重组。

本期作者：蔡航

负责人：鲍雁辛

导读

万魔声学成立于2013年10月，是集时尚、美观、品质于一体的声学研发和设计公司，主营耳机的研发、设计及销售，是最早进入小米生态链的企业之一。

盈科资本于2016年12月以1.075亿美元估值投资万魔声学1.76亿元，占总股比22.44%，成为公司核心股东。目前，万魔声学和上市公司共达电声吸收合并的公司估值为34亿元，考虑到二级市场溢价等因素，盈科资本本项目投资的账面浮盈约7.4倍。

回看历史，盈科资本投资万魔声学的这一案例，我们主要想展现以下四方面：

1. 盈科资本是国内极少数受托资金大部分来自银行、保险等金融机构的管理人，资金的属性会令投资行为不同；

2. 从投资赛道的角度来看，如何提前布局？当时的耳机行业看似是一个不起眼的“小行业”，却可能是消费升级发展大趋势下的“好行业”；

3. 从投资标的角度来看，如何把握万魔声学的核心优势；

4. 面对投资标的“瑕疵”，包括单一大客户依赖、关联交易等，如何抓住主要矛盾，进行价值挖掘（估值）和价值再造（投后）；

以下正文

1. 募资定位：金融机构资产配置重要的伙伴

我们认为金融机构是股权投资市场优质的客户，可以为私募股权投资机构提供众多优势：

1. 从受托资金的角度，其资金结构具有资金规模大、可持续发展性强，投资者关系维护成本低等众多优势；

2. 从受托机构的角度，私募股权投资机构可以更加专注于核心投资业务，用优异的投资收益回报机构投资者。

而这一正向反馈可以促进资金和项目的良性循环，形成相互促进的生态体系。

盈科资本已成为我国股权投资行业获得最多金融机构资产管理人白名单的机构之一，是金融机构最为信赖的股权资产配置伙伴之一。作为国内为数极少的LP以机构投资人为主的资产管理机构，盈科资本资产管理规模超过300亿元，受托资金90%来自银行、保险、国资、上市公司。而盈科募集的、投资于万魔声学的资金均源于大型金融机构。

2. 投资赛道的选择：耳机行业，不起眼的“好行业”

盈科资本于2016年12月投资万魔声学，站在时代的角度和投资赛道的角度来看，投资标的所处的耳机行业看似不起眼，却是一个符合时代发展的潮流和大趋势的“好行业”。一、耳机行业市场空间广阔，市场需求旺盛。二、耳机行业赶上了技术发展和中国消费升级的两大潮流，未来具有良好的成长性。三、中国没有国产耳机的第一品牌，这是一个巨大的市场机遇。

2.1 耳机行业市场空间广阔，需求旺盛

随着视听影音类产品的普及，通信技术的发展和移动电子产品的市场规模快速增长，从2005年至2015年的十余年里，全球耳机行业一直保持着稳步增长的势头，且从未出现过下滑。咨询机构Futuresource的报告显示， 2005年，全球耳机的销售额仅约16亿美元，2015年销售额达112亿美元；从2005年至2015年，全球耳机市场规模保持约21%的年平均复合增长率。

中国是主要的耳机消费市场之一，耳机市场规模逐年扩大。根据中国产业信息网和智研咨询的数据统计，从2009年至2016年，中国耳机市场保持稳定增增长，年平均符合增长率约19%。2009年，中国耳机市场规模仅为73.5亿元，耳机销量为8.69亿副。2016年，中国耳机市场规模达212.2亿元，耳机销量达18.76亿副。

2.2 技术发展和消费升级的历史浪潮

近代耳机产品的发展共经历了三波浪潮，每一波浪潮都是因为技术的革新所带来的消费习惯的改变，使得耳机产品不断升级。而万魔声学的起步和发展恰恰处于耳机无线化浪潮和耳机智能化浪潮的窗口期，赶上了行业的大势。

90年代初，耳机作为商品大面积进入中国，当时耳机仅能满足最基本的“出声”需求，其应用场景主要集中在室内；

2001年，音乐数字化的浪潮来袭。苹果公司推出的划时代的iPod产品和iTunes服务推动了音乐的数字化、移动化。耳机的应用场景从室内迅速拓展到室外。在这一时期，Skullcandy和Beats抓住了这一历史机遇，跨入世界领先耳机厂商；

2014年，耳机的无线化浪潮来袭。本轮浪潮主要归功于蓝牙技术的成熟，使蓝牙耳机的音质有了大幅改善。蓝牙耳机摆脱了耳机与终端之间线缆的束缚，使用户的体验感进一步上升。Beats、Skullcandy等著名耳机产商争先恐后推出相应的蓝牙无线耳机产品；

2016年，耳机的智能化浪潮来袭。耳机的智能化包括真无线、降噪、听觉增强等众多应用，以满足不同消费者更细分的需求。其标志性事件是2016年底苹果公司推出的AirPods真无线耳机，其便携性与操作体验上有了进一步的提升。

万魔声学所处的耳机行业赶上了中国消费升级的历史大潮流。2017年，中国人均GDP达59,201元，全国居民人均可支配收入达25,974元。中国居民名义财富的激增必然会带来商品和服务的全方位升级，人们愿意用高价购买更好更高品质的商品和服务。

由于消费能力的提升，消费者有更高的意愿去追求相对价格更高，且音质、品质更好的耳机。中关村在线的报告显示，2015、2016年，100-200元的耳机是消费者最关注的区间；与2015年相比，2016年低端耳机（50元以下、50-100元）的关注度占比有了明显的下降，而中、高端耳机（200-300元、300-600元、1000-2000元）的关注度有了明显的提升。这说明消费者的消费能力及对更高音质、更高品质耳机的追求，有了明显的提升。

与此同时，人们对耳机的需求不再停留在“发声”这一功能，便捷、时尚、高品质、运动、个性化等各类需求成为了新趋势，促进耳机产品的迭代和耳机市场新一轮的增长。根据市场研究公司GfK公布的数据显示，2015年、2016年各细分领域耳机品类均保持稳健增长的趋势。

2.3 国内尚无国产耳机第一品牌的市场机遇

近年来，随着国内耳机的生产工艺、技术及音质水平等各方面的提升，国产耳机对进口耳机的替代效应逐年增强，国产耳机品牌被越来越多的消费者所认可，国产耳机需求量逐年提升。根据中国产业信息网的数据显示，2016年国内耳机消费总量为18.76亿副，其中，进口耳机数量为3.11亿副，进口耳机数量占比由2009年的29.6%下降至16.6%。

然而，中国没有国产耳机的第一品牌，中、高端耳机市场长期被海外品牌占据，这是一个巨大的市场机遇，未来万魔声学有机会成为国产耳机的第一品牌。中国耳机生产以代工为主，缺乏较为知名的自主品牌，大多定位于中低端市场，而高端市场被日本、美国、欧洲品牌所占据。

3. 理性看待投资标的“瑕疵”，寻找投资潜力

3.1 自有品牌问题有望得到解决

投资之初，万魔声学的自有品牌正处于起步阶段，如果发展不起来，那么公司就是一个纯ODM的公司，其价值自然大打折扣。2015年，公司的小米ODM耳机和华硕ODM耳机业务销售占比分别达80.13%和13.19%，而自有品牌业务规模很小，销售占比仅为6.67%。

通过充分的尽调和访谈，盈科资本认为万魔声学自有品牌发展的问题在未来能够从三方面被解决，即收购Tiinlab，大力拓展海外市场，以及管理层调整。

3.2 理性看待单一大客户依赖、关联交易两大障碍

从资产证券化的角度来看，万魔声学上市面临两大核心障碍：

1. 单一大客户依赖。2015年小米渠道销售占比为80.13%。除非行业特性使然，否则证监会会认为公司的抗风险能力很差，一旦大客户出现问题，公司销售将会出现断崖式下跌；

2. 关联交易。投资之前，小米间接和直接持股比例达55.35%，是万魔声学的第一大股东。作为小米生态链企业，公司最大下游终端客户是小米。

通过访谈和尽调，盈科资本认为万魔声学未来有能力将小米的销售占比降低，单一大客户问题未来有望解决，这是因为盈科资本看到了万魔声学“内生外延”的战略，即增加ODM业务的合作客户及产品和大力发展自有品牌业务。

盈科资本认为尽管关联交易的问题在短期之内很难解决，但是应该不会成为实质性障碍。证监会关注的焦点并不是企业有没有关联交易，而是关联交易是否公允，是否存在利益输送。小米是一家超大型公司，万魔声学对于小米而言是在是太小了，不值得小米为了万魔声学做利益输送。

4. 发掘万魔声学的核心优势

在解决了主要矛盾的同时，通过多次的尽调和访谈，盈科资本也充分地发掘了万魔声学所具备的核心优势。

4.1 领先的声学研发设计能力

设计和研发优势是盈科资本认可该笔投资的重要因素之一。万魔声学的核心竞争力之一在于其声学产品的设计和研发优势。公司为提高产品质量、持续满足不断变化的市场需求、吸引特定客户群体，每年在设计和研发上的投入较大。

超强的研发设计能力提高了万魔声学产品的市场壁垒，增强了其核心竞争力，有助于帮助公司在同质化严重、近乎饱和的耳机市场中实现差异化竞争和有效突围。万魔声学成立短短两年多，就已获得众多国内外顶级设计奖项，包括6次iF设计大奖、2次红点奖和1次中国好设计金奖。此外，公司共拥有98项专利，包括发明、实用新型、外观设计、美国外观设计等专利类型。

4.2 轻资产模式有助于聚焦主业

从商业模式上看，盈科资本认为万魔声学的轻资产模式有助于公司聚焦主业，提高其核心竞争力。万魔声学专注声学产品的研发设计和销售，是一家轻资产公司。公司没有生产部门，在研发设计完成后，统一交由代工厂生产。研发设计和销售聚焦生产链的前端和后端，在产业链中属于附加值最高的部分。专注研发设计和销售有利于企业获取更多的附加值，更好地塑造品牌形象。此外，轻资产运营可以帮助公司降低生产成本，使企业更具有柔性，更能适应外部环境的变化。

4.3 小米生态系统中最为重要的公司之一

万魔声学是小米生态系统中最为重要的公司之一，也是小米在构建生态系统时的第一家公司，充分利用了小米的渠道销售能力。万魔声学和小米之间的关系是一种联创的关系，万魔声学负责耳机类声学产品的研发设计，小米负责销售，利润平分。2015 年，小米手机出货量为7,240万部，占有全球智能手机市场份额的 5.6%，成为全球第四大智能手机生产上。万魔声学自创立以来的短短两年多的时间内，已经成为中国最大的耳机类声学产品的研发设计公司之一，累计出货量超过3000万副。

4.4 优质的核心团队

盈科资本在投资项目的同时，更是在投团队、投人。万魔声学的三位核心创始人曾经都是富士康的中高层管理人员，公司创始团队具有富士康背景，在智能硬件研发、设计、供应链管理、市场销售方面积累了较丰富的经验，对行业有着深刻的洞察力和发展预判，能带领公司将产品做到极致，也能有效梳理行业资源为销售端赋能。

公司首席执行官谢冠宏先生在美国和中国已经公开的专利申请量达到 1,444 件，其中，已经授权的发明专利达到 303 件。联合创始人于世璿拥有超过20年电子商务与销售开发经验。联合创始人林伯青拥有超过20年消费电子产业软硬件研发经验。

4.5 财务状况凸显健康

万魔声学自创立开始没有任何银行借款，也没有长期负债，财务状况健康。盈科资本投资之前，万魔声学累计创造了8,639.05万元的经营性现金流。2015年，公司使用5000万元现金回购小米和顺为持有的部分股份，作为期权奖励给核心管理层和员工。公司账面上仍有1.36亿元的现金储备。2015年，公司主营业务收入3.33亿元，净利润4,014万元，经营性现金流1,174.67万元。

4.6 背靠“豪华”的投资机构

从股权结构来看，除了管理团队和员工持股计划以外，公司的其他股东都是业内顶级的投资公司。包括小米、顺为资本、纪源资本GGV、IDG资本及新加坡政府投资公司GIC。“豪华”的投资机构可以为公司带来诸多帮助：

1. 顶级投资机构对公司来说是一种信用背书，有助于引入其他投资机构；

2. 在公司上市后有助于提升公司的估值；

3. 可以为公司引入一定行业和人才资源；

5. 与同行业公司相比，万魔声学估值仍有空间

投资之初，与A股上市的同行业公司相比，万魔声学估值仍有空间，有一定的投资价值。2015年，万魔声学实现净利润4,002万元，按照上一轮（B轮）估值的市盈率17.5倍来计算，公司估值约为7亿元。虽然与上市公司没有绝对可比关系，但是可将其他同行业上市公司的估值作为参考。与同行业其他上市公司的平均PE（40倍）相比，万魔声学的估值仍有空间。其中，万魔声学最直接的竞争对手是著名国产耳机品牌漫步者，其PE达64倍，也可以说明万魔声学的估值仍有空间

6. 致力于帮助企业成长的投后管理模式

投资完成以后，盈科资本积极的协助企业进行融资，同时也致力于协助企业登陆中国本土的资本市场：

1. 实时跟踪万魔声学自有品牌的销售占比，来确认自有品牌问题、单一大客户依赖和关联交易问题在逐步解决。

2. 协助后续投资轮次引进新股东，比如引入山东高速集团等投资公司；

3. 协助万魔声学控制了一家上市公司共达电声，目前正在和共达电声做并购重组（目前在证监会的并购重组中排第37位）；

4. 和共达电声进行吸收合并的公司估值为34亿元，盈科资本投资时的估值为7.4亿元；盈科资本当时锁价为5.42元，而目前共达电声股价为8.70元。目前账面浮盈约7.4倍。

声 明

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