澳银资本欧光耀：未来经济增长“以质取胜”，投资应躲避“光环曲线”期望陷阱

2019年11月13日-17日，第21届中国国际高新技术成果交易会（以下简称高交会）在深圳举行。本届高交会以“共建活力湾区，携手开放创新”为主题，着力发挥促进创新创业、引领产业转型升级、推动国际科技交流合作、培育外贸竞争新优势等多方面的积极作用。期间，第二十一届高交会高新技术项目融资培训&路演会如期举行，澳银资本董事、执行总裁欧光耀受邀主讲。

欧光耀表示，我国目前经济发展整体平稳，“经济下行压力”是指经济增长放缓，但仍处上升通道，我们还在较好的投资时代。未来经济增长将由“以量取胜”向“以质取胜”转变，投资应躲避“光环曲线（技术成熟度曲线）”期望陷阱，新经济时代的创业投资将开始考验机构的专业技术能力。

以下为文字（部分）实录：

一、我们仍处在一个较好的投资时代，还远未到“真正考验创投机构专业能力”的时期。

最近很多朋友问现在这个经济状况，你们还投吗，投些什么？我开玩笑说，当然投！以前多看运气，现在这情况才刚开始让你知道:投资原来也是门技术活了。

事实也是如此。我们老说“经济下行，经济衰退”，经济学上的经济下行和衰退是指经济出现负增长。持续衰退或负增长率10%及以下，陷入萧条。看我国GDP曲线，几十年来一路昂首向上，并没有调头迹象。虽然2014年到2016年间，我国进出口总额，特别是工业制成品出口额是有负增长，这可能与我国2013年到2016年间劳动力成本显著上升的关系，部分产业往周边国家外迁等因素相关。但往细了看，出口总额下降时，高新技术产品，特别是医疗器械产品出口逆势明显增长。事实上2016年底开始出口也重回增长，这是产业结构的优化过程。

再看中国制造业采购经理指数（PMI），这在我国是个比较新的指标，我个人比较喜欢用，“春江水暖鸭先知”，最前线的人最能反映市场现状。从2012年首次公布这一数据以来，整体确实从54%左右接近较高景气区间滑落到了50%的枯荣线以下，目前徘徊在49%上方。但从单向来看，制造业生产指数还在枯荣线上方，高技术制造业、装备制造业和消费品行业均运行在50%以上的景气区间。特别是计算机通信设备等制造业生产指数位于55%以上较高景气区间，综合PMI产出指数为52%，企业生产经营活动总体仍然延续扩张态势。

看回深圳，在持续高增长的趋势下，其实也经历了好几次“经济衰退”，特别是1984-1986年间，经济增速从50-60%直线坠落至10%以下，当时深圳准备不搞产业，全部产业外迁。第二次是1994-1996年间，“三来一补”转战周边城市，增速从30%降至15%以下，倒逼深圳发展高端产业。2003-2006年间，增速从20%降至10%以下，再次确立高新技术、金融、物流、文化四大支柱产业的城市产业发展战略，为之后的经济可持续发展奠定基础。事实上，每次周期调整，都是一次产业升级和经济结构优化。

还有一个指标大家可能不太关注——人才落户。深圳新增人才落户一直保持高位，科技是第一生产力，人才是科技第一要素。人才的持续流入让我对深圳充满信心。

因此，投资应该是贯穿整个经济周期，越是经济下行，越是要做好投资。如果说在经济形势一片繁荣下，投资的运气成分较高的话，经济增速放缓甚或停滞时，则开始考验投资的技术含量了，而经济衰退时，才可能是真正考验机构专业综合能力的时候。所以，目前虽然经济增速放缓，但总体而言我们仍处在经济快速发展阶段，仍是投资的较好时段，远未到“真正考验我们专业能力”的时候。但总的来说，经济持续超高速增长的时代已经赶过去了，我们已经步入了经济增速放缓，人口红利走低的新经济时代，经济增长已经从“以量取胜”走向“以质取胜”，投资已经开始走向专业了。

二、科创板的出现没有改变风险投资的逻辑，但真正实现了与风险投资理念的统一。投资应该躲避“光环曲线”期望陷阱。

从1998年“政协一号提案”，风险（创业）投资发展的时间不算短，但拉长了看，曾长期处在萌芽时期。10年前，也就是2009年创业板推出，给了萌芽期的创业投资一剂强心针。尚处萌芽低点的股权投资及创业投资开始迅速发展，直至2015年到达过山车顶峰。2019年，科创板推出，似乎又要推起新一波创业投资高潮，但经历了2015年以来的过山车式回落，显然这次反弹要谨慎多了。把创投机构及募投资金的发展曲线画出来，也呈现出类似技术成熟曲线规律。这表明，商业和技术的底层内核是相通的。

若以十年一个周期，我认为过去十年是创业投资发展最重要的十年。在这十年里，创业投资已经从萌芽走向成为国民经济发展的重要成分，无论是法律规范、行业监管、以及行业自律上，都已经逐步形成一套综合的管理政策体系。更重要的是，经过2013年至2018年间过山车式的发展，创业投资行业已然走过了从萌芽到过热，再回落到目前的相对低谷期，希望这是行业走向复苏和稳定发展的标志。未来的创业投资行业可能出现两级分化现象，但无论是私募巨头还是精品投行，优秀机构的共性特征一定是“规范治理，精细管理；敬畏市场，谨慎乐观”的。专业、专注将是未来主线，以创新为基础的技术驱动将成为主流。

我们注意到，相比证券主板，科创板的定位相对精准很多。过往证券主板似乎更注重企业规模、股本大小、营收数据，行业板块林林总总，涵盖20多个行业。创业板不同，至少从设立定位来讲，要精准很多，关注的是核心技术能力及前景，关注研发投入及未来现金流，关注的是市场占有规模、成长性及预期盈利能力。支持的板块就在信息技术、高端装备、新材料、新能源、环保、生物医药6大领域。所以，科创板的推出并没有改变创业投资的逻辑，对我们而言，他最大的意义在于真正实现了与风险投资理念的统一。

如果把市场经济驱动因素分类，我把他分别从供给侧分为技术驱动和商业模式驱动，以及从需求端分为消费（含工业）升级驱动及政府行为驱动。我们将坚持核心布局基于市场需求的技术驱动投资。无论是投资机构还是项目方，现在很流行采用“光环曲线（即技术成熟度曲线）”来指导投融资，试图通过技术预测，来把握好从萌芽低点到过热高点的这个最陡峭波段，“低吸高抛”。也即频繁出现所谓的“风口”，试图风口前入手，波峰上出货。

但事实上，光环曲线的构成来源于两条线，一条是期望曲线，也即这条“过山车”曲线（炒作周期），一条是实际工程和技术成熟度曲线，是平缓发展的曲线。实际市场数据统计反馈的事实情况而言，技术是很难被准确预测的，更多的案例是真正高增长的技术没能预测到，大量“风口”过后就没再起来过。对我们而言，更重要的不再是去追逐风口，而是怎么躲避技术成熟陷阱。一是，在处萌芽期，可能将是风口的技术领域，寻找匹配谨慎预期的团队；二是在过热期后，寻找真正符合市场需求，最具市场潜力和成长性的应用方向。

三、项目选择需高质量的收入（高增长率，高毛利率）和高效能的成本（低供应成本，高研发成本），风控决策的最大的风险是“没有风险“。

具体而言，项目的选择我们始终会关注这几个维度，至少我个人做项目投决是如此：

一是产业图谱。重点关注该技术网线及领先性，技术及政策壁垒；产业链上下游及所处环节的价值比重；产业链技术及工程成熟度等。

二是商业计划。重点关注市场份额、成长性及竞争格局；客户品质、需求、应用及评价；客户及供应商、关键原材料及关键外协技术依赖性；市场渠道建设及推广方案。

三是团队能力。重点关注经营、技术领头人及骨干背景；其在核心技术及产品的投入；团队核心人员能力结构、合作历程及互补性；团队信用及抗风险能力等。我们对项目核心团队能力结构有一套完整的评估体系。

四是财务测算。重点关注定价权、成本测算及盈利预测，现金流分析；利益分配机制（含股权激励）；融资计划及节奏等。在这个环节，除了你讲清楚融到资金后准备怎么干之外，讲清楚如果融不到资可以怎么办可能更重要。

最后是风险评估体系。与传统金融风控思路不一样，他们的风控是希望没有风险或“看不到”风险。而创业投资风控的要求必须首先是充分发现、“挖掘”风险。目的是做到对已经出现的风险出台解决方案；对可能出现的风险做好应对预案；对无法避免的风险，尽量降低发生概率及或有损害。

当然，这些也都基于我们自己专注的优势领域，比如硬科技重点关注物联网、人工智能，医疗健康重点布局体外诊断、精准医疗等。也有明确的指标体系，比如：

核心领域，医疗器械；细分市场上：高市场份额（如IVD、影响诊断，市场份额超过15%），高成长性（增速快，IVD、心血管领域，增速20%及以上）；市场机会：国产替代，国产替代的关键因素在于技术和产品成熟度，黄金领域在化学发光、血球分析、内窥镜等微创手术器械等。

四、投资机构和项目应该是互为客户关系。维系双方关系的是各自的商业目的和契约精神。

最后一个话题，投资机构和项目应该是一个什么关系。多比喻为夫妻关系或合伙人关系，都不是很准确。合伙人关系要讲共同情怀，夫妻关系要说相互奉献，不要那么苛求。无论是投资还是创业，都首先是一种商业行为，双方都是要在遵循商业伦理，遵守法律和商业规则的基础上，实现自己的商业目的。所以最好的关系就应该是互为客户关系，客户关系管理的核心是“一切以客户需求为中心”，起草协议，投资谈判的时候，我们更多的想想自己的基础及对方的需求时，可能一切要顺利很多。

当然，如果还能基于共同情怀，还能互有奉献，那已经是上升到另一个层次了。