解密歌斐S基金8年投资史

过去一年被称为中国S基金的投资元年，国内基金投资人纷纷增加了S基金投资版图，力图不在时代的潮流中掉下队来；而当我们追溯行业发端时，歌斐资产早在8年前就发起募集了国内第一支人民币S基金；在过去八年歌斐资产共管理了7支S基金，其中包括5期人民币S基金和2期美元S基金。

孤独的行业布道者

作为S基金行业吃螃蟹的人，伴随着行业从曾经的鲜有问津到如今的风靡一时，歌斐资产持续在用实际行动进行市场教育。

2013年，歌斐资产就观察到中国PE投资市场存在明显的流动性困境，投资人往往在投资的PE基金3-5年后DPI还不到10%的时候，当投资人需要资金周转时，就出现了典型的简单份额转让的交易机会。

歌斐资产第一笔S基金投资发生在人民币S基金一期募集后两个月后，转让方是江浙地区某知名企业家，出于企业经营流动资金需求，需转让其持有超过2亿元的私募基金，包括多支私募股权基金的份额。该笔投资底层项目多，穿透至项目层面超过100个，分布行业包括消费、医疗、智能制造等领域，阶段包括早期、成长期和成熟期，估值难度极大；而且涉及多个基金份额，需协调的资源较多，交易流程复杂。过去广泛的母基金投资经验使歌斐资产对其中大部分基金份额十分熟悉，通过调动各个行业的研究资源，对整体基金份额资产包做了快速的定价，并积极沟通各基金份额管理人，在很快的时间内完成了最后的投资。

这一笔投资的成功给歌斐S基金投资团队极大的自信心，在不到一年半的时间就完成了人民币S基金一期全部5.6亿的投资并在此后的8年，基本完成了7支S基金的投资。在2013-2019年这六年期间，市场极少同行者，歌斐资产凭借自己的信念孤独前行，现在回头看过去7期的投资业绩，均取得了超越市场的亮眼表现。

到2020年，S基金市场全面爆发，孤独的布道者终于迎来了属于自己的阶段胜利，在被投资人普遍的认同的同时，也获得投资界的一致好评；对于歌斐资产在S基金投资领域取得的成绩，主管S基金投资的合伙人郭峰认为主要是把握住了“一个坚持，一个迭代和一个体系”，也就是坚持价值投资的第一性原则，持续迭代的投资策略，完善的DSG投资体系。

坚持价值投资的第一性原则

S基金投资往往能够以相较于账面价值有一定折扣的价格买入基金份额，这使得许多S基金参与者在折扣上大做文章，买方通常要求卖方给出一个极大的折扣，以保证其收益安全边际。

歌斐资产从成立之初就摒弃了这种投机取巧的办法，这得益于他们一直以来贯彻的长期主义投资价值，他们坚信陪伴优秀的基金管理人以及其投资的优质项目才能给投资人带来超额的收益，即使表现在购买时的折扣上不那么明显。同时，他们通过研究海外成熟经验总结发现，长期来看，最终给投资人带来回报中仅约20%的收益来源自购买资产的折扣，而约80%的收益来自于资产的成长性增值。

“我们的投资理念在海外市场找到了实证，这给了我们更大的信心坚持发现价值而不是纠结在折扣上。”郭峰如此说，“这也让我们避免了跟大多数S基金买家在一个Deal上在折扣层面陷入恶性竞争。”2018年底有一个资产包卖家找到歌斐资产，价格仅为净值的3折，团队经过评估后也选择了放弃。

价值投资由行业发现和长期陪伴构成，对于歌斐资产S基金投资是其布局中国成长性资产的一个手段，2013年的人民币S基金一期底层项目中就有贝泰妮、新产业、贝瑞和康、明源云、道通科技等项目，这些项目代表了过去十年的经济发展趋势，也都在这两年完成IPO，证明了当年选择这些资产的前瞻性。

持续迭代的投资策略

在坚持价值投资的第一性原则之余，伴随着市场变化歌斐资产也不断迭代其投资策略。

2013-2016年，S基金市场买卖参与者都很少，资产类别单一，通常是原有的LP违约或出于资金周转的流动性需求转让其持有的私募股权基金份额。彼时，歌斐资产作为市场上具有竞争力的机构买家，最大的优势是对底层项目价值准确的判断，挑选优质的S份额并买入持有是前几期的最主要策略，由于对行业有较准确的判断，该策略为投资人带来了超过市场平均以上的收益，却没有解决现金回流慢且极其分散的问题。

2017-2020年，S基金市场逐渐受到投资人关注，市场参与者明显多了起来，基金投资者开始不仅仅追求流动性，也开始为了头寸管理进行一些资产的买卖，但出于流动性需求的转让依然占据大部分，但资产类别已经异常丰富了。这个时期，歌斐增加了尾盘份额的交易，配置了部分处于退出期的基金份额，以增加整体基金的流动性；另一方面，歌斐资产创造性的增加了“核心池”的概念，不定时主动跟踪优质PE资产的表现，并主动创造大金额的交易机会。与此同时，歌斐资产也会主动管理S基金的流动性，2019年他们就将其中一期基金持有的若干份额打包卖给了另一个投资者，主动实现了现金回流。这一阶段，歌斐资产实现投资的主动性，主动要约收购看好的资产，并在合适的阶段主动卖出所持有的基金份额。

2021年以来，S基金市场变得火热，参与者和资产类别一下子迎来了爆发式发展。除了传统LP持有的基金份额出于流动性或配置需求的转让，很多基金管理人也主动参与了进来，包括接续基金、团队分立、丰收基金等形式，这里面本质的需求是原有项目的投资团队出于品牌名声、利益分配或其他原因组织新的形式维持对优质项目的继续投资。此时，行业已经由单一的对项目价值判断的竞争发展至底层项目评估、交易方案设计、交易流程把控、P+S组合投资能力的多维度竞争。歌斐资产借助其过去十几年的私募股权基金投资的经验和能力，在这些方面有很强的实践经验。“我们在各个方向很快都会有案例做出来，”郭峰表示，“歌斐资产有信心在市场竞争不断加剧的市场环境下保持其相对领先的市场地位。”

完善的DSG投资体系

歌斐资产希望把S基金投资打造成其新的品牌名片，其投资团队也几经更迭，从最早的崇尚单兵作战到现在D+S+G的深度协同体系，从而应对激烈的竞争和市场周期。

“S基金投资不同于PE直接投资崇尚个人英雄主义，更依赖团队的系统作战能力。”郭峰说他眼中的S基金投资是一个复杂工程，要求S基金管理人不仅要能长期、持续的接触到市场上最优质的转让标的，这常常与管理人持续的出资能力和过往与头部GP积累的良好关系相关；同时还能快速的对标的（常常是一组标的）做出迅速的估值判断。这使得S基金的交易要依赖一个生态的打法，要能看得到好的标的；而能投的进，就需要直投的能力。歌斐资产从PSD的打法升级为DSG，就是将GP生态关系和直投能力结合一起，与S基金的交易能力，共同组成歌斐资产DSG的生态打法。

比如歌斐资产最近完成的一个交易，组合里既包括老一期的基金份额，新一期基金的Primary份额和直投项目的额度，里面的项目包括医疗和科技等极其专业的领域，且要协调多个主体的交易需求，最终团队在3个月内调动了DSG的资源，完成了全部的交易。