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《红筹博弈》连载:保利协鑫上市后收购境内剩余权益

在十号文生效前,保利协鑫的大部分资产权益已经搬出境外,而对于十号文生效后未能及时挪到境外的权益,实际控制人事先以协议约定,上市后再行收购。而这个上市后的跨境关联并购,居然“幸运地”只需要地方部门审批即可,无需商务部审批。

《红筹博弈:十号文时代的民企境外上市》,李寿双、苏龙飞、朱锐 著,中国政法大学出版社2011年2月出版

清科投资界自2010年3月17日起,对本书的部分章节进行连载。

  上一篇:虚拟跨境换股

  模式十二:上市后收购境内剩余权益

  企业案例:保利协鑫

  上市时间:2007年11月13日

  上市地点:港交所

  股票代码:HK3800

  实际控制人:朱共山

  规避方式:上市后收购境内剩余权益

  模式简介:在十号文生效前,保利协鑫的大部分资产权益已经搬出境外,而对于十号文生效后未能及时挪到境外的权益,实际控制人事先以协议约定,上市后再行收购。而这个上市后的跨境关联并购,居然“幸运地”只需要地方部门审批即可,无需商务部审批。

  由于“江苏中能”借壳“保利协鑫”在香港上市一事,两者的实际控制人——朱共山再度成为媒体关注的焦点。而朱共山的资本运作能力,早于2007年底运作保利协鑫在香港IPO时,已经有所表现。其实,直到江苏中能注入保利协鑫,朱共山的境外红筹上市大计,方告大功告成。

  整个上市分两步,境外权益先行上市,之后再返程收购境内权益

  2007年底IPO时,保利协鑫的主要业务是经营热电厂。而朱共山经营热电厂的主要思路是搞联营,也就是和其他人合作开发。其中一个主要的合作伙伴就是保利(HK0119),自1998年起两者就开始了业务合作。而除了保利之外,朱共山也会与项目所在地的企业等其他方合作。

  梳理保利协鑫的红筹上市重组过程,其主要涉及收购两大块权益资产。

  第一块是朱共山将在境内的15家联营发电厂的权益挪至境外。对这一块资产,保利协鑫分了两步完成:第一步,朱共山设立境外公司,并通过现金收购的方式,将他自己于15家发电厂的权益,挪至境外统一控股平台(其间也收购了其他股东的小部分权益);第二步,通过换股收购的方式,将合作方保利于其中5家发电厂的权益,并入境外统一控股平台。经过这两步,保利协鑫基本将境内的15家电厂权益,转移到了境外控股公司中。

  第二块是朱共山在境内的另外6家电厂权益。由于种种原因,这块权益当时未能即时转移到境外控股主体中。于是朱共山将已经转移至境外的15家电厂的权益先行上市,然后再以境外上市公司的名义,收购境内的剩余6家电厂权益,从而将所有的权益转移至境外上市公司体系内。

  朱共山为什么会采取这种分两步走的方式上市?这种操作安排,与商务部颁发的十号文有着莫大关系。

  第一步,实际控制人将自身于15个热电厂的权益挪至境外

  诚如上文所说,由于朱共山大部分时候采取联营的方式经营发电厂,所以第一块资产的15家发电厂建成后,通常有2-3个股东,并且多数是中外合资企业,甚至有的是外商独资企业。

  这是因为,朱共山对这些发电厂的投资,除了利用国内控股公司进行,还时不时转道海外变身外资后再回来投资。而保利与朱共山的合作,也是以在英属维京群岛注册的项目公司来投资。

  朱共山要谋划境外上市,就必须将其控制的权益资产全部转移至境外。2006年3月,朱共山在英属维京群岛设立了公司“智能”,4月设立了公司“宏成”。

  2006年7月初,在朱共山的运作下,其在15家发电厂的权益分别转让至了智能和宏成(参见图1),而这些股权转让于7月底通过了相关部门的审批。

  同时,2006年7月25日,朱共山在开曼成立了上市主体“保利协鑫”,并将智能、宏成的股权转让至其下,离岸红筹控股架构基本形成。

  而为了支付庞大的转让对价,2006年11月,保利协鑫(开曼)以相关股权作抵押,向摩根士丹利旗下公司发行了一笔可换股票据来完成。

  第二步,换股收购保利所持5个热电厂的权益

  其实上述步骤完成后,朱共山本身于15家发电厂的权益已经成功整合至境外,而以“保利协鑫”为主体的上市架构也基本搭建完成。但是,为了完全整合15家热电厂权益,保利协鑫又对其中保利持股的5家热电厂,进一步换股收购。

  即由保利协鑫向保利旗下的PolyCMIC换股收购几个项目公司(参见图2)。2007年7月,朱共山、保利等各方就换股收购达成了协议(相关现金及股票于保利协鑫上市后支付)。

  由于这部分收购发生在朱共山和保利之间,彼此既不属于关联方,而且双方的股权交易发生于境外,所以即使发生在十号文生效之后,也无须经过商务部的审批。

  2007年底上市当日,保利协鑫即以每股4.1港元向POLYCMIC发行9000多万股,连同5000万港元现金作为对价,收购了保利旗下的各项目公司。即最终保利协鑫间接收购了保利在5家热电厂的权益。

  第三步,保利协鑫上市后,收购境内的剩余6家电厂权益

  应该说,朱共山在十号文生效前,完成保利协鑫对上述15个发电厂的重组是幸运的。这是它红筹上市最重要的基础所在。

  2007年下半年,朱共山计划在港交所提交保利协鑫(开曼)的上市申请。但是他将面临港交所的质询:除了拟申请上市的15家电厂之外,朱共山还有另外6家电厂权益在上市体系之外,实际控制人在上市体系之外还拥有竞争性业务是不被许可的。

  按道理,朱共山应该将剩余的6家境内电厂权益纳入到上市控股架构中来,港交所才会准予上市。但是,当时商务部十号文已经生效,境外控股公司若要收购境内的这6家电厂权益,就必须经过商务部的审批,而这个审批关是无法通过的。如何将这6家境内公司权益,不经商务部审批而纳入到上市控股公司中来?保利协鑫的法律顾问国浩律师集团事务所在设想:能否将境外权益先行上市,之后上市公司再来收购境内剩余的6家电厂权益?

  对于这样一个方案,律师必须小心求证。据业内人士透露,国浩律师集团事务所曾就“上市后收购境内权益”去商务部咨询,得到的回复是“用公开发行的募集资金完成关联并购”不需要报商务部批,地方商务部门审批即可。这个回复也得到了保荐人摩根士丹利的证实。(但是之后另有律师事务所就同样问题咨询时,并未得到同样的回复。)

  有了官方的回复,这个方案就有了初步的可行性。剩下的事情就是如何找一个合理的理由,说服港交所为什么要在上市之后来收购这部分权益。保利协鑫当然不能告知港交所,这么做的目的就是为了规避商务部的审批,否则港交所会直接否决其上市申请。

  其招股说明书披露的理由是:这部分境内竞业权益运营还不稳定,当时还不宜纳入到上市体系中来;同时朱共山还与上市控股公司签订协议,承诺上市之后会把他持有的这部分竞业权益出售给上市公司。

  这被港交所视为“合理理由”,并且有了排除竞业竞争的协议,港交所最终准予了保利协鑫的上市申请。

  2007年底保利协鑫在香港上市后,旋即于2007年末至2008年3月间,迅速利用筹集到的资金收购了6家电厂的权益。

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