私募股权“基金的基金”（PE fund of funds，以下简称”PE FOFs”）是一种专门投资于其他股权投资基金的基金。PE FOFs通过持有其他基金股份而间接从事私募股权投资，通过将募集到的资金投放到不同种类的私募股权基金中实现私募股权投资领域的资产组合多样化。随着中国市场的关注度越来越高，不少海外FOFs频繁造访境内，将其全球资源调动到境内开拓市场。作为LP和GP的“中间人”，市场化运作的FOFs投资能够有序化、专业化地引导风险投资领域同时获得比较安全稳定的回报，逐渐在机构资产配置中起重要作用。
随着人民币募集量不断攀升、投资活跃以及退出渠道建设的不断完善，中国境内私募股权市场人民币FOFs崭露头角， 按照出现时间顺序，人民币FOFs逐渐呈现三大阵营，即：政府引导基金、国有企业参与设立的市场化FOFs和民营资本运作的市场化人民币FOFs。纵观人民币FOFs的成长历史，其投资和运作在近阶段渐入佳境，具备本土特色，也在磨砺中不断创新。大中华区著名创业投资与私募股权研究机构清科研究中心近日发布《中国私募股权市场人民币FOFs专题研究》报告，对目前人民币FOFs三大阵营的运作模式进行深度剖析，并提出人民币FOFs发展亟待解决的问题和建议。
人民币FOFs运作模式剖析
1、政府引导基金
国内的政府引导基金目前主要采用参股支持和融资担保两大运作模式。参股是引导基金运作的最基本的业务模式。所谓参股就是指由政府出资组建母基金，母基金以参股方式与社会资本共同发起组建子基金，即创业投资企业。由母基金作为引导基金，和具有较强管理经验及投资能力的创业投资企业合作，吸引大量社会资金的投入以共同组建创业投资子基金来支持创业投资发展。
融资担保方式是指引导基金为已设立的创业投资企业提供担保，支持其通过债券融资增强投资能力。此外，府引导基金还根据自身的实际情况采取了跟进投资、阶段参股、风险补助以及投资保障等其它形式。其中阶段参股、跟进投资属于股权投资，风险补助和投资保障属于无偿资助。清科研究中心认为，虽然政府引导基金在中国基金产业成长的初期是非常重要的，但根据国内外运作的经验来看，政府引导基金终将是一个过渡产物，市场上不会永远有引导基金，以色列、台湾的经验都证明了这点。
2、国有企业参与设立的市场化FOFs
国有企业参与设立的FOFs沿用了海外成熟市场采用的运作模式，FOFs先从LP获取资金，然后母基金的专业团队负责管理运作资金，投向不同类型的PE子基金。就资金流动方向来说，图1显示出两条主要资金链，一条是由LP流向PE FOFs，再通过PE FOFs流向PE基金的“投资资本和管理费”。另一条则是由PE基金流向PE FOFs，再通过PE FOFs流入LP的“资本返还和利润偿付”。
图1：国有企业参与设立的市场化FOFs运作模式
3、民营资本运作的市场化人民币FOFs
目前，本土民营资本市场化运作的FOFs尚处于婴儿期。其中比较典型的代表包括了天堂硅谷的恒通基金及恒裕基金、诺亚财富旗下的歌斐FOFs鑫基金等。本土民营资本FOFs 的运作模式基本上沿用了海外成熟的市场化的运作。值得注意的是，由于大多数的民营资本更加倾向于短期投资，10-15年的海外FOFs运作模式不能满足投资人短期利润的需要。对于LP与GP之间利益的分成，一般采取按照指定的时间、或者按所投项目进行分配。具体通过以下几种方式：整体分配，先收回本金再分配盈利；按单个项目分配，预留保证金；按单个项目，并核算单个项目成本。通过以上几种LP与GP之间利益分成的方式，既照顾到资金的安全性以及国内出资人对短期回报的青睐，又能“化解”出资人与基金管理人在股权投资基金运作过程的分歧。在研究报告中清科研究中心对分配方式进行了具体阐述。
综上所述，清科研究中心认为，人民币FOFs在投资和运作方式上还存在分化，首先，政府引导基金在运作模式方面逐渐完善制度安排，并趋向于市场化运作，逐渐解决基金运营各环节中偏离政策支持方向风险、寻租风险、委托代理风险、子基金管理风险和财务风险； 国有企业参与设立的市场化FOFs管理资本规模较大，历史操作经验丰富，在未来一段时间内将引领人民币FOFs市场，并对市场上中小投资者起到示范和教育作用；本土民营资本市场化运作的FOFs依然存在特殊的投资行为习惯催生的“中国式FOFs文化”，投资者教育有待加强，但随着高净值人士数量的不断增多，民营资本市场化运作的FOFs以其灵活的运作方式将活跃于人民币FOFs市场。
