【编者按】2015年，在“大众创业，万众创新”的背景下，PE/VC行业剧变正在发生，2015年，大量资本涌入创投行业，资本市场在攀上了泡沫高峰随后迅速紧缩，而这些只是今年创投行业的一个缩影，中生代投资人自立门户，打破规则，大机构平台化，小机构专业化……方方面面的变化正在真真切切地发生。
时值，#第十五届中国股权投资年度论坛#之际，投资界特别奉献——“大佬 5问”系列高端访谈，熊晓鸽、徐小平、陈浩、林欣禾、符绩勋等一众业界领军人物将解读当下的创业和投资市场。本期受访人物为DCM董事合伙人林欣禾。
从泡沫到估值回调
【投资界】DCM今年投了多少个项目？
林欣禾：我们通常投不多，五六个项目对我们来讲已经很多了，今年我们自己主导的项目有7个,主要在垂直电商、B2B中的SaaS软件、B2B交易平台三个细分领域。
【投资界】2015年PE、VC行业来说还是发生了很多的变化，我们经常说PE、VC行业，3年一个小变化，5年一个大变化，您观察2015年行业发生了哪些变化？
林欣禾：PE/VC市场从2013年底一直到2015年上半年比较热，机构的投资速度比较快，TMT公司估值快速上涨甚至产生泡沫。
不仅仅是中国的互联网公司估值上涨，这个趋势是全球性的，Uber成立时间也很短，但是估值上涨飞快，有些小公司成立两三年，估值就已经超过10亿美元，20亿美元，一些创业公司甚至比很多上市公司的估值都要高很多。这给创业者和投资人形成了很多可对比的投资案例。
【投资界】从创业项目成长来看，受Facebook等国外高科技公司快速成长的影响，我们的企业成长速度也在加快，包括融资的轮次，间隔期也缩短了，您觉得这是可持续的吗？
林欣禾：不可持续的。美国那边也是成长过快了，现在放缓并且在回调，从一些事件上看，当前拐点正在发生，几个比较著名的公司都被打折了，19号，一家专门做移动支付的公司Square纽交所挂牌，按开盘价来算市值36亿美元，它上一轮融资估值是60亿美元，基本上砍了近一半。国内很多投资也参照了美国的估值，美国的估值回调可能也会带来一定的影响。
美元基金投资放缓 人民币基金也不是那么“勇敢”
【投资界】今年的一个动向，美元基金和人民币基金之间地位似乎在转换，您的看法是什么？
林欣禾：很难说，现在大家的日子都有一点难过，中概股赴美上市的比例依然很小，渠道太窄了，于是很多人就想：要不回国算了，国内比较好上，不过，最近也不是那么容易。
现在很多人民币基金，看好A股、新三板、创新板，募了一堆产品，由于想快进快出，因此这些基金年限都不长，不像美元基金一期十年。现在看起来A股上市的机会很少，创新板还没有日期，新三板退出难，三四年很快就过去了，所以现在他们也比较谨慎。
【投资界】其实无论人民币基金多么火热，主管美元基金的GP们还是相对比较淡定。
林欣禾：人民币基金比较火热，原因是政府金融政策比较宽松，对创业支持力度很大。很多热钱流进来，但是，热钱容易进，也很容易出。
今年年初，拆VIE回A股非常热，而且很多VC的发言，全部回中国，现在VC没人再发言了，没有人再讲说一定要大幅度拆VIE。而且新三板挂牌了4000多家公司，也没有哪一家做的让大家觉得这是一个特别好的公司，变成下一个苹果，所以我觉得有可能会往下走。2015年投资趋冷，美元基金投资放缓，人民币还没有下来，不过看来人民币也不是那么勇敢，如果再有几个月不太好，可能他们也会比较保守。
另外，对于中概股公司要回A股，一些互联网公司要在国内上市，我觉得这中间的逻辑有点怪，诚然，A股和美股之间有P/E落差，但是这个落差不会持续存在，同一个上市主体在美国估值低的公司回到A股估值就应该高吗？中国股民比美国股民笨吗？
第一家拆VIE架构的公司回到A股，获得了成功，不能够代表所有回来的公司都可以复制这个成功。当前A股的P/E已经从100多倍的高点降低了很多。物以稀为贵，当回归的中概股数量达到30家、50家，这个稀缺效应就会濒临消失，A股和美股市值之间的价差也将随之被挤压，当国内P/E低于国外的时候，大家再一窝蜂回美股吗？投资的核心是看商业的价值，中国的创业者和投资人需要区分好投资和投机。
当前，国内的制度体系，还没有美国那么健全，美国对于科技类公司上市大概有30多年的经验，国内的科技股在A股上的其实没有多少，中国国内缺少高科技股的分析师，高科技股的法律不那么健全，将来互联网公司出问题，法院会怎么判，政府的监管部门怎么去判，这个东西都还没有出炉，所以我觉得短期内，可能到30家，就该饱和了。
补贴作为一种“术” 已经玩不转了
【投资界】2013年到2015年这一波大的浪潮中，有一个明显的特点，就是补贴，现在很多人说，以后创业者再这样玩，就玩不通了。
林欣禾：我觉得刚开始做补贴时，它的逻辑是对的，用补贴培养消费者的消费习惯。2013年补贴是对的，2014年很多人在做，效果就开始降低了，而现在补贴已经玩不转了，因为太多人在做了。
我们VC投资也是一样，每年都有新的想法跟观点，2013年的观点就是补贴非常好，2015年的观点就是补贴非常差，2016年会有新的花样出来，具体是什么现在还看不到。
现在VC比较保守，甚至悲观。因为过去投资的很多公司，是依靠补贴获得的高成长，抽掉补贴，再让他向用户收费，这是很难跨越的鸿沟。所以，现在很多VC在看项目的时候，很重视的一个问题是，没有补贴是不是真的可以赚钱。
【投资界】前些年对于VC来说，看项目一个标准是用户量增长，未来是否会有一个调整，会更多关注盈利能力呢？
林欣禾：关键还是高成长。没有利润的成长资本市场也都愿意接受，只要你变大，你随时要把利润打开，都可以打开。
高成长是核心，不过要看你怎么样取得高成长，补贴这种方式，不是永远不好，现在大家都不补贴了，可能过一两年以后，又有新的概念出来，又开始搞补贴了。
老大老二合并的真正原因
【投资界】今年有一个现象，原来死对头们，现在都握手言和，成为一家了，我们做了一个盘点，已经超过了10家，合并的背后，投资人起到了很大的作用。但是合并之后，VC就可以获利退出了吗？
林欣禾：这要分情况来看，现在已经上市的公司，现有的股东退不出来的原因是没有人愿意接，这样一直耗下去，天天亏钱，年年亏钱。合并之后，不必靠补贴抢市场，最起码价格可以提高，利润可以更厚一点，估值也会升高，所以这时退出是很容易的。像去哪儿跟携程两家上市公司的合并，也很明显的造成了去哪儿估值上去了。
已经上市的公司合并通常都是一个比较好的事情，还没有上市的公司，也不是不好，他可以等，等到合并之后的公司上市，就可以退出。
【投资界】听起来，对于背后的资本来说，是百利而无一害的，对于企业来说，之前打了那么多年，1+1能不能产生于大于2的整合效应？
林欣禾：合并对企业有好有坏，但是内部必然有赢家和输家，比如滴滴和快的合并，滴滴做主。
为什么以前合并做不来，其实合并的故事，不管快的、滴滴，还是58、赶集，都讲了好几年了，没有做起来还是大家都不认输，杨浩涌和姚劲波两个都不输，两个人都说凭什么你是做老大的，所以要斗一下。
最后为什么要合并？其实是因为资本市场不可能再给钱让你去烧。最重要的是，老股东在烧钱，新股东则是观望的态度，“等到你烧到没钱的时候，你来求我，我的价格更低”，这对老股东来讲是一个伤害，所以老股东就保持态度：我不再支持你了，你想办法把公司做好，把亏损降低，或者变成盈利。这样才有机会招新股东进来，才可以退出。
【投资界】所以说老大和老二合并，仅限于这些烧钱的，不盈利的这些公司，如果各自都有相对比较好的盈利能力，还像以前一样。
林欣禾：在国内很多人还是创业出来的，不管怎么样，是自己的孩子，你说你要把它交给别人去，割着很心痛。除非价格极具吸引力。
VC2.0只有1、2家可以进入一线机构行列
【投资界】今年还有一个动向，很多新的机构诞生，很多中生代投资人自立门户，甚至明星都要加入这个行业当中来，对此您的观点是什么？
林欣禾：我觉得每五六年就会出来一些人。之所以2013年到2015年投资比较热，也是因为最近几年的上市公司都非常成功，比如说我们投资了唯品会、58、途牛，上市后，市值一下子增加几倍，甚至十几倍，阿里巴巴上市给很多人创造了大量财富。加上新三板的扩容，让很多以前很难在美国上市的公司，都有机会进入资本市场。这些都让人们认识到投资互联网是很赚钱的。而且，当前股市和地产都不是当前理想的投资领域，而把钱交给PE/VC成了最优选择。
资本充裕时，年轻、并且有募资能力的投资人就开始自己出来单干。
【投资界】您觉得对以往10、20年所沉淀带来的这个行业，会产生一个很大的影响吗？
林欣禾：不会的。你可以看到，IDG应该是2000年左右出来的，红杉这批比较大的VC，也都是2005年、2006年诞生的。五年一代，每一代都会出来一两个比较强的VC，因为他们抓住了某一个趋势，就上去了。
2013年到2015年诞生的这批新基金，必然有一些是活不下来的，可能做两三支基金，泡沫过了，他们就不见了。不过会有一两家扎得很稳，并且进入一线机构的行列。
对于老基金来说，保持长青并不容易。为什么说做百年老店非常难？因为整个行业要创新，要颠覆。百年老店自我更新、代际传承一定要做好，PE/VC也是一样。红杉是一个成功的例子，已经传了两三代，依然做得很好。不过通常很少有基金可以做得这么好，通常大部分的基金，那一代出名的人，成功以后，那一代的人离开了，下一代就可能青黄不接。
综观整个行业的发展，有时扩大很快，有时则稍缓一点，扩大的时候，还会有新投资机构诞生，行业放缓的时候势必一些旧的基金会被淘汰。不过整体来看，这个行业的基金量应该会增长。
【投资界】这些新的投资机构，最开始募资规模都比较小，但是他们找一个点去切入进去，更加专业化。
林欣禾：专业化是应该的，因为一旦盘子变大了之后，竞争很激烈，如果大家都做同样的东西，那就很容易把价格炒上去，对大家都不好，亏钱的生意是维持不下去的。所以更垂直，更专业，减少正面竞争，增加合作，对谁都好。
一直以来，DCM都是聚焦行业，做得深、看得细，因此，我们选项目命中率就比较高，而创业者也比较喜欢跟我们合作。
“底”在2016年年中
【投资界】2015年的上半年非常热，下半年可以感觉到一丝凉意，VC行业有大年和小年之分，您觉得15年是一个大年，还是小年，2016年呢？
林欣禾：因为现在投资机构手里是有钱的，2016年下半年，估值降到一定程度之后，投资热度会重新起来。相比2015年的估值快速上升，20 16年估值可能增长得不会那么快，不过投资的量没准下半年会很好。
【投资界】你觉得这段时间是一个创业的好时机吗？
林欣禾：如果你尚未启动，只是想要创业，建议你稍微缓一缓，因为现在投资的温度比较低，而最容易启动的时候，是估值稍微高的时候，投资者比较愿意冒险，愿意把第一笔钱先给你。从当前的形势来看，还倒不如在原本的公司好好干一阵，等到市场回暖的时候再出来干。
【投资界】那对于现在已经启动的这些创业公司来讲，对他们的融资节奏，您有什么样的建议？
林欣禾：如果你已经有公司了，现在融资越多越好，要知道你拿到了钱，你的竞争对手就可能拿不到钱，所以，可以融就尽量融，不要考虑估值。
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