清科成立至今已经十五年，这也正是中国创投发展的十五年。从2000年的互联网浪潮席卷中国，到2015年移动互联网时代风生水起，中国创投已经走过了整整十五个年头。2015年12月1至12月4日，由清科集团、投资界主办的投资界年会周在北京召开。众多大佬齐聚一堂，共论十五年投资界“变局”。
来自上海永宣创业投资管理有限公司创始人冯涛，力合清源总裁执行合伙人刘建云、北汽集团产业投资有限公司董事总经理刘鹏等等大佬就“退出：新三板？回归？合并？”这一话题进行了讨论。一下是演讲实录：
天创资本洪雷：新三板是真正的创业板，卧虎藏龙
退出是临门一脚，从募资，投资，到管理项目，一直到退出，2015年是变化的一年，市场在巨变，我们这个行业是变好还是变坏？确实三板真的是孕育了大量的机会，中国这么多的经济存量，资产证券化的进程，实际上是刚刚开始，随着这个展开，新三板只是其中的一个体现，其实这里面机会还是很多的。
新三板是真正的创业板，我个人比较同意。目前的新三板藏龙卧虎，确实有大量从0到1的企业，值得大家去挖掘。新三板是一个更市场，更专业，更理性，同时不应该是像A股同样那么高换手率的市场，这实际上在美国更成熟的资本市场纳斯达克也能观察到这样一个特点。
我们再换一个角度，对上新三板这些企业有什么明显的好处没有？四千家左右三板的企业，明年会上万家，A股总数是2500家左右，新三板从数量上来看，已经超过了A股，刚才我们几位基金老总也披露自己有几十家企业上了新三板，对于这些企业到底有什么意义，因为三板不会立刻IPO就会融到钱，流通性有限。
目前新三板对于我们这个国家，以及对于这个行业都有很重要的意义，我个人补充一个观点，就是我们机构在判断这个企业上新三板的时候，有一个小小的标准，就是说你上新三板，首先你的目的是什么，如果是说有利于你尽快的发展，那么我们就很支持。企业家上一次市不容易，就像结婚一样，好不容易结一次婚，干吗不上主板，要上新三板？社会上对新三板有褒贬不同的认识。如果能上新三板，尽快能够走向市场，融到资，你就应该不遗余力推进这个市场，不要顾及名上的问题。所以我们就出现了后来者上新三板融到了资金，还有企业排了两年，没有融到资金，你丢的是市场发展的机会，这就是VC会大力支持新三板这个事。
2015年有一个比较新鲜的事物，就是中概股私有化的回归，我拿到这个题的时候，我想了一下，在15年至少碰到了大概五个项目，就是中概股回归，朋友推荐也好，还是合作机构推荐，我们一起来投一投，基本上有几个特点，第一，项目熠熠生辉，基本上耳熟能详。第二，价格不菲。第三，基本上有传统的金融机构做结构化。所以说年中大盘的暴跌，中概股私有化这个事也急速降温。
永宣创业冯涛：新三板是为企业的成长期准备的
我是来自上海永宣创业的冯涛，我们管理200亿的资金，旗下的北京永宣创业已经在新三板上市，新三板今年是成为退出我们一大热点，今年我们大概下半年退了在新三板就有50多家了。
今年9月份，北京的联创永宣挂牌新三板，主要从事北京地区为主VC的项目投资。我们觉得新三板一言以蔽之，就是真正的创业板，现在的创业板是归属于主板的，是未成熟企业或者企业的成熟期准备的。而新三板是为企业的成长期来准备的。如果一个企业要硬分成初创期、成长期和成熟期，我觉得新三板是为成长期的企业准备了。
企业上去以后会更加规范，融到自己想融到的钱，找到对眼的投资者，另外得到媒体的注意，得到一些客户的认可，提高在客户当中的信用度，招人可能也更方便了，设计期权也有一个价值在里面，成长期一点都不输过成熟期的企业。主板是为了成熟期的企业进一步融资，上一个台阶，或者造富，或者未成熟期的企业员工套现，投资者套现准备，我们这个正好是遇到发展的最好时间，一个企业最快的发展是出现在新三板。从这个角度来讲，给投资者提供的机会，提供的投资汇报其实更高，也更加考验投资者的水平。
对中国双创的发展来说，也是一个非常有益，也是非常对口的板块，所以我们非常看好新三板的上市。昨天上市的无忧互动是我们投资的，是从事游戏的发行和制作，今年利润是两千万，明年预计利润是8千万，我觉得很可能过亿。这种高增长，在主板上并不是很普遍的。我觉得负责值得大家投资和关注，随便做一下广告，这里好多新三板可以参与这个公司的定增。
我认为机会是更多属于一些大的资金比较多的机构，而不是属于小的VC和PE的机构。
我觉得之所以回归，原因就是中国资本市场的市盈率和国外资本市场的市盈率，有一个比较大的差异，这个差异我认为随着注册制的推出，随着资本市场更加的健康发展，会越来越小，包括我们现在主板主要是稀缺资源，所以市盈率可以炒一百，两百，现在非理性的高市盈率也会消失，纯粹谋求市盈率的变化，可能会有一点问题。我觉得机会是有的，但不是一个特别适合我们的机会。
一句话总结：新三板本身也在创业的初期，希望大家能够共享盛举，我觉得对新三板的前途充满信心。
力合清源刘建云：新三板应该是针对创业板，是纳斯达克打法
力合清源的前身是成立于1999年的深圳清华大学研究院下属的一家研究公司，我们主要从事科技类中早期项目的投资，10年我们做了改制，我们公司也是马上挂新三板。从11年到现在，我们投了有85价项目，其中退出有15家，目前我们投资的项目里面，已经挂牌新三板有15家，其中一半以上是做市的方式。
站在VC的角度，新三板的退出，对于VC应该是有好处的，传统的退出方式，IPO和并购。IPO对于VC这个阶段来讲，门槛是比较高的，尤其对于早期的企业，达到这样的门槛，实际上有一定的时间要求。并购的难度和价值体现都受到了影响，应该说新三板要求正好填补了中间这一段，我认同新三板应该是针对创业板，是纳斯达克这种打法，我们非常希望我们投的企业，尤其是早期企业，能够上的都上新三板，我们上新三板的企业，有两种情况，第一种情况是本身已经够中小板，或者创业板的条件，但是由于前一段时间这样的一个不确定性。
毕竟中国的小微企业的数量非常多，现在4千多家。放在小微比例来看，能够有勇气去新三板，这样的企业家愿意接受规范，第二，希望能做一些事情。
还有一个就是我们认为新三板的确给我们早中期的企业提供了很多可能性，我们投的企业里面，以较高的市盈率来定增，已经开始通过并购来发展的，也就是说这个市场对于早中期的企业来讲，我们认为基本是有很少的弊端。
一句话总结：痛并快乐着往前走。
北汽产投刘鹏：聚焦汽车的产业链
我来自于北汽产业投资，是国内四大整车制造车北汽集团的全资子公司，我们现在的业务范围，一级市场的股权投资，投资的阶段从早期到中后期PE的投资，也涉猎新三板的投资。在过去两年的时间里，我们也是曾经投资了大概20-30家左右新三板的公司，到目前为止也有成功退出的。
刚才各位投资人也都分享了很多关于新三板一些自己真知灼见。其实我们有很多企业上新三板之前，已经通过了行业产业链的梳理，我们更聚焦汽车的产业链，通过梳理我们其实已经发现了一些比较好的公司，当我们跟他去谈投资的时候，或者谈得差不多的，后续决定上新三板。
跟整车厂进行前装进行合作的，有一些做车联网的公司，我们也有非常成功的投资案例，包括做汽车金融，还有后市场，从一级市场到二级市场，到上市公司都被炒得非常热。其实我们在梳理投资机会的同时，也发现了很多具备上三板条件这种快速成长中的后市场的企业，这些是我们重点去看，去布局的企业。我觉得这是一个良好的产业背景，我们通过我们的投资，通过投后的主动管理，一个是管理风险，另外把这些公司的业务，通过公司资源的嫁接，上一个新的台阶，达到价值投资的目的。
至于流动性，今天的主题是退出，包括未来的退出，不是眼前最看重的，我们看重这个，我们最关注的如何把这些新三板上好的公司，把我们嫁接给他们的资源做好服务，以后的退出也是水到渠成。我个人来讲也是非常看好新三板未来的发展，虽然现在流动性不好，我觉得这些都是暂时的。
一句话总结：我们非常看好中国未来整个多层次的资本市场制度的发展，我们相信未来这个退出的渠道，会逐渐的增多，然后给投资人有很多种选择，给不同的公司不同种选择，我们看好中国未来资本市场的发展。
昆仑星河欧阳昕：最快的速度投资于优质项目
我是昆仑星河的欧阳昕，我们基金主要的投资领域就是在能源，新能源，以及能源互联网，还有一个就是气象信息服务，就是比较专注在这些领域投资。
但是到今天实际上发生了一些根本的变化，这种变化就是我们自身GP团队的成长，包括我们的LP成长导致的这种变化，我觉得这是一个大背景，这种变化可能跟我们为什么敢投新三板是有直接的关系。
对新三板的整个机制建设，实际上我们这个团队也经过了很长时间的分析，因为我们是觉得新三板制度的设计，是完成根植于市场化的方式和行为。中国金融改革和资本市场改革的一个趋势，在这种大趋势和大框架下的一个设计，我们非常看好。具体到我们这个基金这一块，进入了新三板看得比较长，但是实际上我们进入的还是相对的慢了一点。这个“慢”最主要我们在考虑我们以一个什么样的策略和什么样的姿态来建立，今年下半年我们发起了能源互联网的新能源的基金，是连续发行的方式，在基金设计上我们定义的是三年，跟我第一个话题就有关，为什么在三年内我们敢于去做这样的事情，第一个对我们自身在原有PE投资过程中，我们一直坚守价值投资的观念有关，我们认为只要投到了好公司，以现在的趋势性发展来看，退出是不难解决的。
中概股的回归应该是一个趋势，为什么是一个趋势，我觉得从大的一个市场来说，应该是中国国运的崛起。未来若干年中国资本市场会变成一个全球比较瞩目，或者是说能跟美国去抗衡的这样一个资本市场，我想在这样一个状态下，让这些中概股的企业，也看到了这样一个机会。
我们通过美国律师团队和投行团队的研究，也是发现现在的难度很大，包括财务制度和会计制度处理上，可能会受到比较严重的处罚。这些企业都会多多少少存在着这样的问题，所以说这样反过来来说，这个浪潮肯定会来，但是怎么来处理好，是不是这些机构能参与到。
一句话点评：优质项目的投资是我们第一位要考虑的，然后我们现在要做的事情，我想就是尽快以最快的速度投资于优质项目。
亚信控股荣毅：专注于新三板，并购、注入优势资产
我是来自于亚信控股的，我们公司主要专注于做新三板投资与并购，目前我们已经并购了新三板四家挂牌企业，同时给他注入一些资产，基金管理的资金在20亿左右。
我们是行业的新兵，做新三板投资才一年，我们的逻辑是新三板我们不做辅导挂牌，也不做定增，我们主要是做并购，主要是买一些交易不活跃的，如果他活跃了，他也不找我们。他为什么不活跃，还是觉得自身有一些缺陷，包括经营，包括利润，甚至题材不是很影响，我们把这些公司买过来，同时注入优势资产。新三板有几个文化比较看中的，新三板有一个投资未来的文化，新三板主要是机构投资人，散户比较少，在主板散户比较多的时候，虽然口口声声是价值投资，但是他跑得比谁都快，但是新三板你跑不了，是投资未来，要看长远。
再就是要有包容的文化，在主板挂牌或者上市的企业，一般来讲经营十年以上的概率非常低，造福效应非常快。
再就是领头羊的文化，目前很多优秀的企业，也开始在新三板去挂牌了，我刚才听到我们讨论的时候，有一个企业五亿的净利润也在挂新三板，这是行业的领头羊，这种企业去了，会带一群相关的企业到新三板去布局。
一句话总结：我们是专注于做新三板，如果要把新三板做好，五句话，第一，有高人指路，第二，贵人相助，第三，小人监督，第四，自身努力，第五，菩萨保有。
华软资本沈明宏：新三板才是真正的资本市场
我是来自华软资本的沈明宏，华软资本是成立于2008年，经过这几年的发展，目前我们管理了资金130亿人民币的规模，从VC到PE，到并购都有涉足。今天讲退出，退出是我们所有投资人，从投资开始第一天就会面临的问题，基金管理公司本身也是一个退出的问题，我们最近在一个月也要在新三板挂牌了。
作为一个投资基金为什么要挂牌新三板，其实我们自己也问自己，我的理解有这么几点，第一，真正最好的投资并不急于退出，为什么要退出？今天主题讲退出，被逼无赖，在座管理的钱不是自己的，或者不全部是自己的。我们下属几十个基金，这些基金的LP，这些股东他们需要退出，而我们往往的封闭期短的要五年，长的要七年，甚至九年，这么长的时间，投资人也着急，我们需要把他们的份额，转成管理公司的份额，然后让给新三板，让他具有一定的流动性，这是一个基本的逻辑。
第二个逻辑，就是我们觉得新三板才是真正资本市场。中国的A股市场，我认为这个资本市场是一个扭曲的市场，不是一个真实的市场，是经过精挑细选，经过设置了种种的障碍，是一个障碍赛，一个很细的小道走上来的。出发点是好的，效果不好。
反而新三板是一个真实的资本市场，实际上看起来放低了资本进入的门槛，但是由于它需要投资人自己去甄别这个投资的风险，所以才是一个真实的资本市场。
现在新三板由于没有放开投资者的进入门槛，这个门槛还是比较高，我建议这个门槛要适当的降低，会增加很多的流动性。或者换句话说，如果真实降到了现在主板市场一样的，流动性可能会非常好，那就要考验投资人的风险和估值能力了。
所以我觉得新三板确实是我们这些VC和PE机构，下一步要重点关注的一个方向，除了自身要上市，我们投资组合里更多要通过新三板来实现它的价值，不一定那么快实现退出，或者至少有价，也许有市，也许没市，不挂牌，不在新三板成为公众公司。
讲起并购，我们有一些经验，主要是国内的资本市场，因为从我们过去的投资组合里，所有退出案例里面，一小半是通过并购案例退出的，主要是通过IPO来退出的。为什么能够通过并购退出，各位嘉宾前面讲了很多关于新三板，我们坚定了新三板的信心，感觉新三板是一个真实的资本市场，非常好，但是现实还是比较困难，就是上了也卖不掉，这是一个现实。
我们主要还是要走羊肠小道，走IPO，IPO又确实太窄，等了两三年，一个政策不变，又白等了，所以不得不通过并购。目前我们这个基金主要投资人都是机构，我们有超过12家上市公司是我们的LP，或者股东，还有一些地方国资平台，他们也控股了一些上市公司，所以我们很多的投资组合，可以比较方便通过这些股东本身，帮我们解决了退的问题。这也是面临中国特殊资本市场不得已的选择，通过并购是投资人比较现实的选择。现在对上市公司的并购开了很多的绿灯，并购一些中小型的企业非常容易，这一块我是觉得目前可能是我们最快的一个并购退出通道。
还讲一下我们的基金在中关村设立了一个知识产权基金，我们投资本身可以是债权+股权，或者是先债后股，一些创业企业很难定价，我们跟他谈价的，他们嫌价太低了，你缺钱，我们借钱给他，借钱的规模在1千万，你把知识产权和股权押给我了，还得了钱给我们钱和利息，还不了钱，我们再入股。
其实退出的通道在中国还是比较多的，还是有很多的创新退出方法，我们也在尝试。当然这也是目前中国特殊资本市场逼出来的。
关于并购退出这一块，如果大家感觉到有什么疑问，或者有好的案子，也可以给我们来讲，目前我们还收购了一两家上市公司，本身这个上市公司也要去并购一些除了自己的投资组合之外的一些项目。
一句话总结：中中国资本市场越来越规范，越来越好了，我想给在座的各位无论是投资者和创业者，都提供了更多的机会，在这里也呼吁各位有好的项目，来找我们华软资本。
创东方投资王瀚轮：新三板会慢慢向纳斯达克靠拢
创东方成立在07年，今天投资了100多家公司，在境外推出了四多家。关于新三板的退出，基本上如果愿意我们都主张投资的项目都到新三板挂牌，部分企业到主板挂牌，我们绝大部分的企业如果愿意都推荐去新三板挂牌，今年差不多有十家左右在新三板挂牌，三五家还是愿意在主板挂牌，在排队。
我在05年到11年，在美国投资做一级市场，做VC投资，后来在复兴做了两年TMT两年二级市场的投资，基本上覆盖了中国的中概股，TMT行业在港股的标的，以及全球可比的商业模式的公司。
综合来讲，其实新三板的结构属性跟纳斯达克是一致的，首先第一机构投资者的市场，是B2B投资的市场。由于是机构投资者的市场，所以定价比较标准的投资者的思路。从流动性来讲，实际上新三板的流动性要比纳斯达克好很多。我们在看中概股相当优秀的公司，比如像如家和汉庭，20亿美元以下的公司，美股跟国内市场是倒过来的，每天晚上的交易量是40、50万美元，好一点是100多万美元，20亿美元标的是不能投资的标的。这么多中概股回归，包括一些比较知名的公司回归，本质在美国市场是没有流动性的。这一类公司如果回到国内，且不说是创业者，到新三板上挂牌，交易量每天肯定是上千万，所以新三板的交易在我看来是相当好的，这是一个方面。
从交易结构设计和公司上市的门槛来讲，新三板比真正的纳斯达克要低了非常多，这是国家在真正改革资本市场里面，特别大的，也是一个特别好的一个进步。
新三板目前的情况，我自己的感觉会向纳斯达克慢慢靠拢，90%甚至95%的公司，会变成没有交易量的公司，只有5%，或者最多10%的公司，变成真正的市场投资人认可的，或者是机构投资人认可的优质标的，成为这个板块交投最活跃的标的，基本的特征和海外很接近。不是政策制定的智慧，是自然法则的选择，随着门槛的降低，不管50万还是500万，都是非常低的门槛，机构投资者和在座各位的思维方式是一致的，我们追求长期稳定的回报，比较少追求一些一夜暴富的机会。接下来必然是一个理性的价值投资的市场，也就是说一个B2B的市场，跟海外、香港和美国市场应该是比较接近的。
早期TMT外资的基金，当年在投资的标的选择上面，其实从现在看，在中概股挂牌的公司，基本上都是各个行业的龙头，或者基本上都是行业的垄断者。这些标的在海外之所以回归，核心的原因是成长空间到了天花板，公司从收入上看，包括BAT在内，全部的收入增速在下降。任何一个行业都有周期性，TMT行业周期性也到了。跟巨头的并购本质上是一样的，核心背后原因就是TMT这个行业的周期性也到了，从大的公司看到非常清晰，细分行业龙头也是这样，在海外美元机构投资者看问题，只要这个行业的增速，特别是行业内龙头增速下降，估值是快速下降的。第一流的公司原来都在美国挂牌，现在回来是因为看到了很多第二流的公司市值远远超过了同类公司更好的市值，大家不平衡，自然要做一个回归。
一句话总结：对于新三板这样一个机构投资者的市场，我希望建议的这是一个机构投资者市场，相对来说个人投资谨慎参与。
鼎锋资产汪少炎：得新三板得天下
我是上海鼎锋，管理规模是120、130亿，我们主要做二级市场投资和新三板投资，二级市场投资成长股，新三板很少开始布局，最早提出来得新三板得天下，目前新三板管理的规模47亿，已经有100多个项目。
鼎锋很早关注新三板，大家知道鼎锋我们做成长股，在市场上有影响力看，我们关注新三板，对新三板有一些体会跟大家进行分享。
新三板投资其实是新三板引进历史过程中的三次重大机遇，第一次是挂牌机遇，相当一部分拿到了钱，融到了资。今天为止4400多家企业挂牌，第一轮的机会已经ok了，第二轮是眼前的分层机会，我个人的体会，有两点，第一，新三板有一些标准比创业板还高，这说明一个高标准的市场，定位这么标准，这么高的话，是要成为一个独立的资本市场，不再是一个过渡板，也不是一个后补板，要成为一个独立的资本市场。
第二，里面分了两个层次，一个是叫基础层，一个叫创新层，在新三板比较好一点的公司。大家都在想怎么转板，现在有了创新层，创新层的标准比创业板还要高，在新三板的内部形成了内转板效应，所以第二轮正在展开的机会是那些会分到创新层，然后将要分到创新层的企业，从投资者的角度来讲，第一个你要将目光集中到创新层，这是第一。第二，更重要在基础层将来要走向创新层的企业，所以分层是第二次机遇。
第三次机遇，展望未来，新三板上万家，有波澜壮阔基础面，历史性的机会叫并购机会，因为有一个波澜壮阔的市场做基础，并购的特点总结了四个字，纵横捭阖，没有足够大就不能纵横捭阖，纵横捭阖是有很广阔视野的纵横捭阖，包括A股和美股都会到这个市场上纵横捭阖，这个时候大器就成了。
新三板不要着急退出，着急退出，新三板就不是一个很好投资的地方，一定要耐得住寂寞，而且我对投资人的体会，投资人总有一天要退出，但是是功成身退，从这个意义上来讲，我们应该去支持企业的成长，和企业一起去发展，等到功成的时候，我们才退，这个时候退得很漂亮。
今年VIE回归上半年炒得比较热，大家正准备回来，来一阵暴跌，好像回不来的。这种形势走下去，我觉得回归是必然之势，跟当初走出去的背后商业逻辑和游戏规则逻辑是一样的，当初出去是国内的游戏规则不适合，出去之后能拿到钱。现在回来的原因有更大的商业利益，或者有更重要的商业利益，游戏规则允许了，这个背后逻辑依然是没有变的。另外到底是什么样的机构，不是所有人的机构，不是投资机构的机会。我看里面有两个机会，第一个就是叫制度性市值套利的机会，从二级市场来讲市值之间有一个差异，但这是不可持续的，这是一个短暂的。
另外一个机会，就是这些公司回来以后，在国内的资本市场游戏规则下，尤其是讲新三板这样一个注册制先行比较自由，推崇创新的资本市场，有更大的作为，意味着能够拿到更多的钱，能够做重要的事情，这种情况下推动他更有质量的成长，这是一个长远的价值。从这个意义上来讲，VIE的回归是商业价值和资本市场游戏规则双重叠加下的一个必然之势，两个机会，一个是市值套利，还有一个终究有内在成长带来的机会。
一句话总结：我还是那句老话，大家一定关注新三板，得新三板得天下。
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