6月17日下午，万科在深圳召开第十七届董事会第十一次会议，审议万科拟发行股份购买深圳地铁资产的预案。晚间，有关这一重组议案是否通过，华润和万科双方各持一词：华润认为方案未通过，但万科在H股和A股发布公告，坚称方案已经通过。
华润集团三名派出董事对预案投了反对票，并质疑决议已获通过的合法性，对万科没有事前认真考虑董事意见就发布议案已获通过的公告表示强烈不满。
预案提出，通过发行A股股份的方式购买地铁集团持有前海国际100%股权，初步交易代价456.13亿，股份发行价格为每股15.88元。这将导致深圳地铁一跃成为万科*大股东，而华润成为老三。同时，发行价相比停牌价24.43元折价35%。
证券君一直高度关注万科之争，这是一次A股历史上从没发生过的股权争夺战，无论重资金规模还是参与的各方来看，此役*可以稳定A股史上最强宫斗戏。还记得王石公开否认宝能吗?短短的120天后，王石背后的华润却开始呛声万科，股市剧情峰回路转，这一幕一幕犹如一场商战大片，而股市会随着定增预案的公告结束吗?凤凰证券将继续跟踪，我们将为您提供*手的信息和解读。
华润：如果万科不重新审视重组问题 将继续反对
作为万科长期的大股东，华润集团多年以来一直促进万科健康发展，在股权分置改革、B股转H股、推出股票期权激励计划等事项上提供实质举措与帮助，增强市场对万科的信心。华润亦认为本次万科拟收购深圳地铁前海枢纽和安托山项目在业务层面上有助于万科的发展，但并不认同以增发股票收购资产的方式符合万科公司和全体股东的利益。
首先，万科增发股票的价格相对其净资产评估值折让较大。本次万科增发股票定价为15.88元，比资本市场目前平均对万科每股净资产约21元的估值测算低约24%，增发后现有股东的权益被摊薄约5%。而且，因注入的净地资产在未来两至三年不能贡献盈利，从而导致万科的每股盈利均被摊薄约20%，影响股东回报。
其次，万科负债率是行业*之一，净有息负债率仅为25.5%，有较大债权融资空间。受益于当前相对宽松的货币信贷政策，万科债权融资成本持续下降，今年发的5年人民币债券利息为3.2%，3年港币债券为2.5%。万科通过现金或债权融资形式支付全部交易对价，其财务状况依然维持安全稳健，无需发行大量股票摊薄现有股东权益。
再次，本次万科发行新股购买的资产是2个地产项目的股权，而不是地铁整体业务的权益，不能自动锁定未来万科与深圳地铁在其他项目的开发合作，未能形成对万科的持续性支持。反而，万科与重庆、东莞等城市地铁拟通过PPP方式在项目层面展开合作的方式在分红方面灵活度更高，更符合地铁用开发物业反哺地铁建设的目标。
最后，这次注入的前海枢纽及安托山地块的项目公司股权，折合楼面地价每平米分别为2.59万元及3.87万元。但是此价格并未计及支付股权溢价不能抵扣销售物业产生的土地增值税及所得税，所以最终实际土地楼面价格将分别大幅上升至4万多及5万多元，与同区招拍挂形式取得地块的地价相比没有优势。
基于保护全体股东利益和以上几点因素的考虑，华润方董事对万科本次提出的重组预案投了反对票。 万科的公告表示张利平董事由于任职的公司拟与万科进行交易，所以带来潜在的关联与利益冲突， 按公司章程152条第2款，回避董事会议所有的投票事项。万科以此为依据引用该条款认为董事会决议只需“经无关联董事过半数通过”。依据外部法律意见，华润认为万科章程第152条2款规定“公司董事与董事会会议决议事项所涉及的企业有关联关系，不得对该项决议行使表决权”，意即张利平董事与“所涉及的企业”存在关联关系是适用万科章程第152条第2款规定的前提。根据本次董事会审议的重组预案，本次会议决议事项仅为上市公司发行股份购买深圳地铁资产，即“所涉及的企业”应为深圳地铁(而不应包括已经或拟与万科进行交易的其他公司)。因此，应当考虑该名董事与深圳地铁之间是否存在关联关系，若不存在关联关系，则不应适用万科章程第152条第2款规定。
万科章程第137条明确规定涉及增加注册资本的事项应经董事会三分之二以上董事表决同意。由于董事会三分之二以上的人数为8人，而本次董事会议有关万科发行股份的议案均只获得7名董事表决同意，故华润认为该等议案并未依法获得通过。华润已经向万科反馈质疑上述董事会议决议的法律效力，并建议万科在对外披露公告前审慎考虑并咨询其他独立法律意见，确定本次董事会决议事项是否按照有关法律法规及万科章程规定获得有效通过，确保公告内容的准确性和没有误导成分。但万科发布公告前未通报全体董事是否已获得独立法律意见，也未将公告内容提交全体董事，此举严重损害了董事的权利和董事会的尊严。
综合以上事实与观点，华润认为本次万科管理层提交的重组预案不是最理想的建议，方案不能均衡反映股东诉求和利益。因此，如果万科不重新审视重组预案存在的问题，在未来的董事会或股东大会上提出相同的方案进行表决，华润将会继续投反对票，以维护全体股东和广大投资者的利益。
万科内部人士逐点反驳：重组预案未通过是华润自己看法
华润方面给凤凰财经发来的*声明显示，华润对这一预案的反对原因有这一方案不能锁定未来万科与深铁在其他项目的开发合作，未能形成对万科的持续性支持，万科的增发股票股价折让较大，所有股东的权益都会被摊薄等，而且华润也质疑决议已通过的法律效力，同时强调万科在出具公告前，没有咨询过董事的意见，华润的董事也没有审阅过相关公告。
对此，万科内部人士对凤凰财经表示，关于华润的声明，相关回应以公司公告为准。但他个人理解，引入深地铁对万科未来是巨大利好。
首先对于华润提出的为何不用债权融资或者成立合资公司融资，他解释称用债权融资就无法得到深地铁四期400万平方米的物业面积，以及深莞惠一体化带来的巨大红利，与深铁的合作并非一次性的，而是未来的长期的合作，是一个巨大的红利。
对于华润提出的“万科的增发股票股价折让较大，所有股东的权益都会被摊薄”的说法，他回应称60天交易均价是相对合理的，此次发行股价拟为15.88元/股，即万科A股停牌前60个交易日的93.6%.，也高于H股折合人民币的价格，如果选择120天均价对深铁不合理，会造成国有资产流失。
对于表决人数计算的方式和结果，他解释回避表决不计入总票数，从法律上讲并无问题，只是华润方面有他们的说法。按照公司法相关规定，回避票是不计入表决的。
而我国《公司法》第124条显示，上市公司董事与董事会会议决议事项所涉及的企业有关联关系的，不得对该项决议行使表决权，也不得代理其他董事行使表决权。该董事会会议由过半数的无关联关系董事出席即可举行，董事会会议所作决议须经无关联关系董事过半数通过。
根据万科A+ H公司章程第137条规定，在拟订公司重大收购、收购本公司股票或者合并、分立、解散和变更公司形式方案;或决定公司对外投资、收购出售资产、资产抵押、委托理财等事项时，"必须由董事会三分之二以上的董事表决同意。"
按照程序，万科收购预案已提交深交所审核，一般而言，深交所需要1-2个月审核，期间可能需修改预案，并提交董事会二次审议;然后再召开股东大会审议。
律师：分母是“10”还是“11”?
第三方法律人士对此也各有解释，但表示要看法院判决或仲裁机构的裁决。
据了解，争议的焦点在于：计算决议通过率时，是否应该计入表示回避的独立董事张利平，即分母应该是“11”还是“10”。根据《公司法》第112条规定，董事会作出决议，必须经过全体董事的过半数通，但万科公司章程对董事会表决规定2/3以上。由于赞成票是7，因此分母之争决定着投票结果是否超过2/3。
北京京师律师事务所创始合伙人、律师宋晓江对凤凰财经记者表示：“根据《公司法》第124条，上市公司董事与董事会会议决议事项所涉及的企业有关联关系的，不得对该项决议行使表决权，也不得代理其他董事行使表决权。那么张利平应该回避，实际出席人数应是10人，也就过了2/3，应该是通过的。”
然而，业内一位知名律师对记者表示，《公司法》并没有说“关联董事”不是“全体董事”的一员，回避性弃权也是一种表决方式，张利平作为全体董事的一员，应当计入投票。
凤凰财经记者发现，在万科发布的《第十七届董事会第十一次会议决议公告》(下称公告)中，从头至尾的12大项议案表决结果都显示弃权票0，而同意票和反对票相加为10。
“最终要看法院判决或仲裁机构的裁决。”上述知名律师表示。
另外，万科的公告中表示决议应到董事11名，且只交待乔世波、海闻二人未出席由其他董事代为行使表决权。这就表示争议的焦点张利平出席了6月17日下午的董事会。
宋晓江律师表示：“对关联董事是否出席会议，法律没有明确规定。但一般来说，会议议程应提前发至董事会成员手中，关联董事应主动回避，或者董事会召集人应明确回避董事人员。如果会议前忽视这个问题，关联股东也不具有投票权。程序上的略微瑕疵，不影响董事会决议的效力，除非章程对此有严格相反的限制性规定”。
目前华润已向万科发送律师函，华润方面坚持结果无效，而万科方面则表示“我们都按章程办事”。
另外，万科对购买深铁股票的议案，下一步需要提交股东大会审议。如果股东大会上，华润和宝能联手反对，那么票数将超过40%，引入深铁的重组方案还要夭折。股东大会是万科的下一场战场。
但根据公告，10名无关联投票人全票通过了“暂不召开临时股东大会”。临时股东大会前万科和华润又要各自做什么努力呢?
法眼看万科和华润算算术11乘以2/3=? 王石将大胜
据说，昨晚万科和华润为一道小学算术题开撕。这道算术题是这样的：11X2/3=?
北京大学法学院教授彭冰认为，俺上小学的女儿说：除不尽啊，但显然应当比7大。据此，华润宣布说：万科在6月17日召开董事会，表决发行股份购买深圳地铁资产的决议，11名董事中，只有7票赞成，3票反对，未获三分之二以上多数通过。
万科的算法则有所不同。万科公告说：11名董事，1名董事因关联关系回避表决，因此只有10人投票，7票赞成，已经超过了三分之二(10X2/3)
显然，双方开撕的原因不是谁小学算术不好，谁是跟体育老师学的算术，而是在计票规则上发生了争议。
一、这道小学算术题到底应该怎么算?
在中国，按照《公司法》的规则：董事会决议应当经全体董事的过半数通过(公司法第111条)。注意，这里计算的是全体董事，不是出席会议的董事，也就是说，不管董事是否出席，都会计入总分母。“过半数通过”的意思是必须超过一半的董事投赞成票。弃权票、不参与投票的效果，都和投反对票一样，因为只有赞成票才算“通过”，所以只计算赞成票。以万科为例，董事会人数为11人，过半数通过就必须是6人投赞成票。
不过呢，这个过半数通过原则有两个例外，与这里的算术题都有关系。
一个例外是章程另有规定。本来《公司法》第111条并未规定章程例外条款(与《公司法》第48条不同)，但学界一般认为，章程可以规定比过半数更高的通过比例。因此，万科的《公司章程》在137条特别规定：有些事项必须由董事会三分之二以上的董事表决同意才算通过。这些事项中包括：(1)制订公司增加或者减少注册资本、发行债券或其他证券及上市方案; (2)拟订公司重大收购、收购本公司股票或者合并、分立、解散和变更公司形式方案; (3)在本章程规定的范围内，决定公司对外担保事项;(4)制订公司章程的修改方案。
本次董事会讨论发行股份购买资产的事项，先不管是否构成重大收购，至少符合增加注册资本的条件，因此，董事会决议是否通过，算的不是过半数，而是三分之二以上(通常认为，“以上”一般包含本数)。
另一个例外是《公司法》第124条。该条说：上市公司的董事如果与董事会决议事项有关联关系，就不得对该决议行使表决权。“董事会会议所做决议须经无关联关系董事过半数通过”。换句话说，按照该条的逻辑，在董事与表决事项有关联关系的时候，该董事不能参与表决，其票数也不计入法定票数。还以万科为例，11人的董事会，本来应该6票赞成才算决议通过，但现在有4人与表决事项有关联关系，这4人应当排除在表决之外，其余7人中只要4票赞成就算通过了。
回到万科的这次董事会决议。万科的《公司章程》第152条几乎照搬了《公司法》第124条。按照万科的公告，独立董事张利平向公司董事会书面申明：就本次会议所审议的12项议案，由于其本人任职的美国黑石集团正在与公司洽售在中国的一个大型商业物业项目，带来潜在的关联与利益冲突，存在《公司章程》第152条第2款所述之关联关系，不得对该等12项议案予以表决，特此回避本次会议12项议案之投票表决。
也就是说，如果张利平是因为关联关系回避了表决，则法定总票数只有10票，10X2/3
二、为什么这么算?
公司法对关联关系董事回避表决的规定，应当是一个强制性条款。万科《公司章程》即使不做相应规定，也必须遵守。当然，可能的争议是：第124条(或者《章程》第152条)规定的是过半数通过，是否适用三分之二决?
对这一问题，也有两种可能的解释。一种是有利于万科的解释，即机械适用第124条，只要存在关联关系董事回避的情况，就只计算是否满足“无关联关系董事过半数”。这种解释显然不靠谱。因为公司法第124条是第111条的例外，而第111条只规定了过半数的一般情况，所以第124条也就相应只规定了无关联董事的过半数。而万科章程既然对第111条的过半数做出了例外限制，则第124条的适用显然也应当相应调整适用于该例外限制。基于第124条的核心逻辑是关联董事应当回避表决，并且不计入法定票数，在计算三分之二的时候，当然也应当适用。万科《公司章程》第152条只机械抄袭了《公司法》第124条，并不等于在解释时只能这么机械的按照字面解释。
另一种是有利于华润的解释，即万科《公司章程》第152条只规定了过半数通过的情况，对于三分之二表决的情况没有规定，因此，在需要三分之二特别决的时候，不适用第152条。这种解释显然也是不对的。万科《公司章程》第137条只说了董事会对某些事项采取特别决议的方式，对于如何计算三分之二并没有特别约定。而除了这些事项的其他事项，董事会决议还是采用第152条规定的过半数通过方式。因此，无论是计算过半数还是三分之二，在没有特别约定的情况下，都应当适用统一的计算规则。第152条二款规定的回避就是一个统一适用的计算规则。
《公司法》第124条(章程第152条)的逻辑是简单的：有关联关系的董事应当回避表决，但回避表决会带来的后果就是董事会可能无法决议(因为就如我们前面分析的：我们只计算赞成票)。因为关联董事虽然了回避表决(不参与表决)，但如果不排除其法定票数之外的话，其效果相当于投反对票(前面说过：董事会计算票数的基础是全体董事)。再举上面的例子，11人董事会，有4人有关联关系回避表决，但如果不将其排除在法定票数之外的话，就必须经过剩余7人中的6人赞同才能满足全体董事的过半数。如果有6人有关联关系，则剩余5人根本就无法通过任何决议了。也因此，《公司法》第124条还规定：在关联关系董事回避表决的情况下，该董事会会议由过半数的无关联关系董事出席即可举行(这是因为我国公司法要求必须有过半数董事出席才能开会);同时，在该次会议上，“董事会会议所作决议须经无关联关系董事过半数通过”(即在计算是否过半数时，只计算无关联关系董事的总人数)。当然，为了防止过多回避造成少数董事就可决议的情况，该条还有一条弥补：如果无关联董事出席会议的人数不足3人的，该事项应当提交股东大会表决。
实际上，万科《公司章程》中还有一个条款加强对第152条做出我们上面的解释。万科《公司章程》第126条对董事关联关系应当披露并且回避表决做出了规定，其中明确提到“董事会不将其计入法定人数”。
三、关联关系能否成立?
现在坊间的异议还有一种：张利平到底算不算关联关系?有人说，独立董事张利平是黑石集团高层，本次交易是万科与深圳地铁，与黑石一毛钱关系都没有，张利平根本就不是什么关联方，不存在回避表决的情况。因此，张利平不算回避，不应当排除在法定人数之外，同时张利平没投票，应当算弃权。11X2/3应当大于7，决议还是没通过。
这是釜底抽薪之术了。
关联关系一向比较复杂，《公司法》又说的比较模糊，确实留下了争议空间。看起来，此次决议的事项是万科发行股份购买深圳地铁的资产，与远在美国的黑石确实没有直接关系。按照万科的公告，张利平声明说：就本次会议所审议的12项议案，由于其本人任职的美国黑石集团正在与公司洽售在中国的一个大型商业物业项目，带来潜在的关联与利益冲突。也就是说：黑石在未来也打算卖地产给万科，与深圳地铁卖地产给万科，存在竞争关系，这是一种利益冲突。
这种解释能否成立呢?由于我们不了解黑石与万科交易的具体内容，外人确实很难判断。一般这种事情应当交给公司董事会来判断。实际上，万科《公司章程》第126条对此有所规定：“董事个人或者其所任职的其他企业直接或者间接与公司已有的或者计划中的合同、交易、安排有关联关系时(聘任合同除外)，不论有关事项在一般情况下是否需要董事会批准同意，均应当尽快向董事会披露其关联关系的性质和程度”。 注意，这里说的“直接或者间接”、“计划中的合同、交易、安排”，都是很宽泛的概念，是否存在关联关系，需要相关董事披露后由董事会来判断。
如果对于董事会的判断不满意，当然可以异议，甚至提起诉讼。依据《公司法》第22条，如果股东认为董事会的表决方式违反法律、行政法规或者公司章程的，可以在做出决议之日起60日内向法院提起诉讼。所以，华润是否继续开撕，要看他们是否在两个月内提起诉讼。
不过，我个人判断，即使诉讼，效果也不会好。两个原因：一是是否存在关联关系，是一种商业判断，法院一般会遵循董事会的善意决定。何况这里提出异议的不是被回避的董事或者股东——人家主动请求回避的，由没被回避表决的董事或者股东提出异议，说服力不大。
第二是即使法院裁定关联关系不成立，估计也不能将张利平的未投票直接视为弃权。既然关联关系回避的理由不能成立，张利平就可以参与投票，所以应当允许其对表决事项重新投票。从披露的有关信息来看，估计张利平会投赞成票。那样，就是8票赞成，表决还是会通过。
四、万科华润之争未来预测
完全闲着无聊的个人猜测。俺不看欧洲杯不赌球，只能猜猜这个玩。
先复牌一下昨天开撕的过程。我估计王石已经搞定了除了华润之外的8名董事，所以才有信心来开董事会。华润一看，要完蛋，如果8人投赞成票，华润一点戏都没有了。所以华润开始挑剔某些董事的投票资格。根据财新的报道，对于张利平的关联关系，就是华润提出来的。这个理由比较牵强，但就像我们前面说的，关联关系一直很复杂，谁也说不清。万科一琢磨，如果不认定关联关系，让张利平直接投票呢，华润还能拿着关联关系后面去质疑，去诉讼搅局。正好章程还有152条的回避规则，那干脆就回避吧。华润则没有料想到这种解释，只能傻眼。唉，还是研究的不够啊。算术虽然没问题，但语文和逻辑恐怕还是跟体育老师学的。
未来走势预测：现在看来，王石不是小胜，恐怕要大胜。
董事会决议通过只是初步，发行股份购买资产还必须经过股东大会决议，这也是三分之二的特别多数决。不过这次计算的是出席股东大会的表决权数。华润现在持股不到16%，要想阻击该决议通过，只能或者联合其他股东一起反对，或者乞求出席万科股东大会的股东代表的表决权数很少，只要参与投票的股东表决权数不足45%，华润一人就能否决该决议(三分之一反对)。
先看万科股东大会的出席率。确实，作为股权分散的上市公司，万科股东大会的出席率一向很低。很多时候，出席率都不足40%。2015年5月和8月召开的这两次临时股东大会，出席率分别只有34%和38%。但我们可以想象，作为生死一搏的关键一战，在这次至关重要的股东大会召开时，万科方一定会使用全部的力量，动员最多的股东参与投票。据说，王石频频去机构拜票，可能就是为了此事预先准备。以王石的号召力，我预计这次股东大会的出席率不会很低。
在出席率不会很低的情况下，华润无法一人阻击成功，就必须联合其他股东。也有两种可能：一是寻求散户和机构投资者的支持，或者直接搞委托投票权征集。华润昨晚的声明说不反对与深圳地铁合作，只是强调增发的股价折让比较大，会摊薄每股盈利，估计就是为争取中小股东的人心做准备。效果如何，很难说。毕竟万科停牌前的24元股价显然过高，如果没有重组方案支持，开盘肯定暴跌。中小投资者不会不考虑否决重组方案对股价的不利影响。
另一种可能当然就是联合宝能。宝能现在持股超过24%，加上华润的16%，合计近40%的股权，足以否决任何决议。但这次万科大战，宝能虽然是挑起战争的“野蛮人”，其姿态却一直让人看不懂。宝能动用巨资获得了万科*大股东的地位，却对公司控制权没有任何染指。在万科的几次股东大会上，其既没有提议更换自己人入董事会，也没有修改章程之类的其他任何动作，甚至连投个反对票搅局都没有。看起来更像一个财务投资者。
如果宝能没有获得万科控制权的决心，则我预测在股东大会上，其不会与华润联合阻击重组方案，因为毕竟这会对股价产生不利影响。如此一来，华润将成为孤独的最后骑士，只能靠个人努力去争取中小股东的支持了。
不过，宝能花费那么大力气，为什么对万科的控制权没有企图?还是曾经有所企图，现在又改变了注意?还是隐含在背后的还有一盘更大的棋?
商业交易，真是神秘莫测，让人看不懂。在揭盘之前，大家都只能猜猜猜啦。
