报告导读：报告对自2016年不良资产证券化试点重启以来，已经发行的四期产品及正在发行进程中的产品进行了系统性的梳理分析，从多角度深入剖析当前国内不良资产证券化市场存在的问题，并结合自身的研究分析与投资经验，为国内不良资产证券化未来的发展提出了建设性意见。
本文是鼎一投资特殊资产系列投研报告的第二篇。继*篇报告《海外特殊资产投资三十年纵览》之后，鼎一投资将目光从海外特殊资产投资行业研究转向对国内不良资产证券化进程的分析，后续将持续发布相关特殊资产投资的行研报告，以期推动国内该行业的发展。
附简版报告《筚路蓝缕，玉汝于成 ——不良资产证券化进程动态观察报告》如下：
2004年，国内商业银行直接发行首例不良资产证券化产品，以此为发端，国内不良资产证券化进程正式启动，商业银行和资产管理公司作为发行主体，发行了一系列试点产品。然而，受美国金融危机影响，该进程在2008年后戛然而止。随着经济增速放缓，信贷风险逐步暴露，不良贷款余额和不良贷款率持续双升，时隔八年之后，不良资产证券化再次重启，引起了境内外的高度关注，各种不同的声音不绝于耳。2016年5月，招商银行和中国银行分别推出和萃一期和中誉一期，紧随其后，招商银行和农业银行又依次推出和萃二期和农盈一期，宣告了不良资产证券化试点的正式铺开。目前交通银行、建设银行及工商银行等相关产品也在发行进程中。作为最早参与本轮试点的市场化次级投资者，鼎一投资在发布行研报告《海外特殊资产投资三十年纵览》之后，再次基于对目前已成功发行的四期产品及正在发行进程中的其他产品的持续跟踪和比较研究，对不良资产证券化的现状进行了深入剖析，并提出了相应的建设性意见。
一、新一轮不良资产证券化产品特性研究
1、基础资产普遍质量较优
从已发行四期产品的入池资产来看，虽然其类别上存在着较大差异，总体仍以对公类贷款为主，还包含信用卡以及个人经营贷款等，具体特征归纳如下：
入池资产风险级数较低
入池资产中，损失类贷款占比低。根据商业银行贷款五级分类标准，不良贷款包括次级贷款、可疑贷款和损失贷款三类。其中，次级贷款的预计损失率为30-50%，可疑贷款的预计损失率为50-75%，而损失贷款的预计损失率在75%-100%。整体而言，损失类贷款占比较低，中誉一期与和萃二期的次级类贷款占比达到90%以上，资产质量较好，清收难度较低。
抵（质）押贷款未偿本息占比较高
*发行的和萃一期产品中，标的资产都是信用卡资产，因此无抵押情况。除此之外，中誉一期、和萃二期以及农盈一期中，抵（质）押贷款未偿本息占比较高，分别达到了90.66%、100%和77.92%。高抵押资产占比与高抵押率一定程度上反映了不良资产证券化重启后发起方较为谨慎的态度。
行业集中度高
行业集中度方面，从单一产品内部角度来看，和萃一期、二期的前五行业集中度高达90%以上，中誉一期高达83.13%，比较而言，农盈一期的资产行业分散程度较高。
地区集中度高
地区集中度方面，从单一产品内部角度来看，除了和萃一期由于以信用卡资产为主分散度较高之外，其他三期产品前五地区累计占比都达到70%及以上，最高达92.31%，入池资产地域性特征明显。从四期产品之间来看，不良资产集中于东部沿海地区的发达一线、二线城市，以及部分中西部省会城市。
2. 产品结构进一步完善
多数产品采取两级分层的模式
发行结构上，考虑到基础资产回收的金额与时间都存在较大的不确定性，且投资者对该类产品的认知还不充分，已发行产品都采用了简单的两级分层结构，只有优先级及次级两档。普遍来看，次级厚度约占整个产品发行规模的20%-30%，与国内目前正常类资产证券化产品的多层分级结构有着明显差异。
增信措施逐步完备
目前的四期产品都使用了多重增信方式，以保障优先级的兑付，四期产品都采用了流动性储备账户、风险自留以及超额抵押等方式。除此之外，各产品之间也存在的一些增信措施上的差异。
和萃一期创新使用了信用触发机制。在该机制下，一旦事先设定的相关“违约事件”触发，将引致基础资产现金流的支付机制重新安排，即由正常的每期兑付转变为清算兑付。
中誉一期率先引用外部流动性支持机构，由信托设立时的次级档资产支持证券持有人同时担任流动性支持机构。当发生流动性支持触发事件时，流动性支持机构须提供约定金额的流动性支持款项，并取得相应份额的特别信托受益权。和萃一期考虑到现金流的超额储备以及产品基础资产高度分散等因素，未设置外部流动性支持机制。
二、不良资产证券化现存的问题与建议
相比于海外不良资产证券化的蓬勃发展，目前国内不良资产证券化市场尚处于试点探索期，可以说是“小荷才露尖尖角”。本轮不良资产证券化产品结构设计中，存在着诸多亟待解决的问题，诸如各个职能机构并没有像国外证券化产品一样实现分离、产品分级比较简单、配套法律税务等尚需完善等。这些问题一定程度上限制了参与者的多样化程度，进而可能影响不良资产证券化的规模化进程。鼎一投资基于对该领域的长期跟踪研究和深入分析，总结归纳了以下建议，期待新一轮不良资产证券化试点的开展能够顺利推进。
1、产品结构分类分级水平仍有待提高
目前所发行的产品中，基础资产池类别集中在信用卡贷款、零售小微贷款和对公贷款，近期也开始尝试住房按揭贷款等，基础资产池分类标准有待进一步细化提高，以便形成标准化的体系，并发布明确的信息披露指引。
至于产品分级设计方面，目前基于政策监管要求，出于不良资产证券化初期试点考虑，本轮发行的产品基本上比较简单地分为了优先档和次级档，没有做更多的分级设置。相比于国外多层分级满足各类投资者风险及收益偏好需求的产品设计，简单的分级某种程度上限制了投资者的活跃度。
鼎一观点：建议分场景对不同投资者的诉求做出相应安排，设计更为多元化的结构，以符合不同种类资金的偏好，吸引更多的投资者参与这一市场，提高市场的活跃度及流动性。
2、贷款服务机构与发起人未实现分离
根据重启后发行的数单不良资产证券化产品的情况来看，贷款服务机构与发起机构都是同一主体，例如，在中誉一期中，都是由中国银行自身来承担这两个角色。而在国外成熟市场，贷款服务机构与发起机构往往不是同一机构。发起机构与贷款服务机构有着一定的联系，因为贷款服务机构在对不良资产进行处置清收以回收现金流的过程中，会直接与入池资产进行接触，对入池资产及其背后的债务人最为熟悉的银行，一定程度上占据着一定的优势。
但是这并不意味着银行是担任贷款服务机构的*选择。一方面，借助不良资产证券化，作为发起机构的银行节省了时间和精力，快速实现了风险资产出表。但是若发起行依旧担任贷款服务机构，那么就并未将这部分工作成功转移出去。而且就已发行产品来看，次级投资者纷纷要求进一步完善信息披露机制，设立逐年评级、保本线或触发型处置机制，也对贷款服务机构提出了更细化的要求。另一方面，因为不良资产证券化最重要的步骤是通过处置入池资产回收现金流，贷款服务机构的处置能力直接影响了整个资产证券化产品的运营情况，相信在整个证券化进程中，独立且专业的贷款服务机构将扮演越来越重要的角色。
从国外市场的情况看，贷款服务机构大部分情况下由与银行关系较为紧密的专业处置机构进行，如联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corporation，or FDIC）及其下属的重组信托公司（Resolution Trust Corporation, or RTC），这类机构既能够通过与银行良好的协同关系获得最完备的入池资产背后的信息，又具备更为专业的处置能力，通过与发起人各司其职，能够更合理、有效地推进不良资产证券化的开展。
鼎一观点：长远来看，贷款服务机构应与发起人进行分离，由具备更专业处置能力的机构担任，提供更多职能支持。对比来看，国内四大资产管理公司这类既有着丰富处置经验，又与发起银行有着密切联系的机构，或者像鼎一投资这类能整合多方资源的市场化机构将会是担任贷款服务机构的优先选择。
3、流动性支持机构与次级投资者未实现分离
除贷款服务机构的问题外，流动性支持机构的设置也是目前国内不良资产证券化试点过程中急需探索与改进的环节。国外的成熟市场中，流动性支持机构的角色一般由具备3A等较高资质的专业化机构来承担。然而，在国内市场，目前已经发行的几期产品，多数由次级投资者同时担任流动支持机构的角色。次级投资者与流动性支持机构的绑定也在一定程度上限制了次级投资者的参与度。首先，因为外部流动性支持机构的权责利益与次级产品的特性有明显的差异，势必会影响次级投资者的投资决策。其次，为了能够给产品提供增信，流动性支持机构一般也被要求具备较高的信用评级，这进一步限制了市场化次级投资机构的参与。
鼎一观点：如何实现流动性支持机构与次级投资者分离、引入专门的外部流动性支持机构是不良资产证券化进程中亟待解决的问题。近期，我们已观察到部分发行进程中的产品开始引入专业化的信用增信类机构，承担流动性支持职能。
4、境内外投资者群体有待拓展
目前优先级投资者群体仍以银行系资金为主，这实质上意味着商业银行体系的风险没有被有效分散。当前发行的不良资产证券产品，优先级利息均在3%-4%之间，产品特性不能很好地匹配保险机构、公募基金等主要机构投资者群体的收益需求。
而次级投资者群体方面，目前，不良资产证券化次级投资市场上的合格投资者仍然有限。从政策层面来看，监管机构对参与本轮不良资产证券化试点的次级投资者资质提出了严格的审核要求，明确规定个人投资者参与认购的银行理财产品、信托计划和资产管理计划不得投资不良资产证券化产品。目前除了国有资产管理公司，在市场化投资者中符合这一要求的可以说是凤毛麟角。从次级投资者自身的层面来看，参与不良资产证券化确实对投资机构的专业化水平提出了较高要求，无论是对全国范围内基础资产的尽调、定价能力，还是对产品结构的认知等等，都存在相当高的进入门槛。这些因素也在一定程度上限制了市场化投资者的参与。所以已经发行的四个产品中，仅有鼎一投资领投了和萃一期以及和萃二期，其余两期产品的投资者均为四大资产管理公司。
鼎一观点：为了进一步推动国内不良资产证券化进程，迫切需要培育更加多元化的投资者群体，同时为境内外机构投资者提供更符合其需求的产品。
5、配套政策支持力度需要进一步加大
目前，虽然国内已经成功发行四单不良资产证券化产品，监管导向积极，各试点银行也在踊跃跟进。但是，相应的配套政策，尤其是法律、税务、会计等政策都有待进一步明确和完善。
首先，当前不良资产证券化市场还存在诸多有待明确的法律问题。*，《金融企业不良资产批量转让管理办法》关于批量转让的规定已被突破，需要相应调整修改；第二，债权转让通知是否需要采取公告、公证等方式通知债务人存在争议；第三，未来处置过程中诉讼、执行主体仍然“妾身未明”等。
其次，目前不良资产证券化相关的会计政策制定还不完善。资产证券化的核心是真实出售和破产隔离，即实现真实风险转移。各项细则需要进一步明确，以推动产品结构创新。
最后，相关税收政策例如相关参与主体的纳税义务等需要进一步明确。资产证券化税制的核心是“税收中性”，消除或尽量避免重复征税。
鼎一观点：不良资产证券化的估值定价并不存在实质性技术障碍，产品结构设计虽有其特殊之处，但也有诸多国内外证券化产品等予以参考，真正掣肘不良资产证券化规模化发展的还是相关法律、会计、税收等配套法规政策的不成熟。只有相关法律法规、监管政策等进一步完善创新，才能真正加速不良资产证券化的市场进程。
2016年不良资产证券化重启，虽然试点规模仅五六百亿，却是一石激起千层浪，引来国内外各方人士的密切关注。究其原因，此为国内金融机构及监管部门在不良资产围城之下的创新之举，也同时开启了一个规模上万亿级的巨大市场，其战略意义毋庸多言。筚路蓝缕，玉汝于成，海外不良资产证券化经验为我们提供了很好的借鉴意义，结合国内现实国情，解决痛点寻求突破，逐步培育和推进不良资产证券化市场长足发展，依然任重而道远。
