为什么要把资产留在境外，把负债留在境内？

“把资产留在境外，把负债留在境内”，这是我两年前（2014年6月份）提出来的一个观点。后来很多地方都在引用这句话，但这句话的精髓有多少人理解，我表示怀疑。

　　我提出这个观点的背景是什么呢？我记得很清楚，2014年5月份美元开始出现大幅陡峭的上升，作为货币，这么陡峭的上升是非常罕见的现象，因为美元是全球*的储备货币，不是一种商品，也不是一支股票。到了2015年3月份，十个月，美元指数涨幅超过了25%。那人民币从什么时候开始贬的？真正大贬是从2015年的8月11日开始，全球都懵了，不知道人民币会跌多少、坑有多深。

　　这里面有两个时间点要把握一下：

　　*个时间点是2014年5月美元开始出现大幅上升，到2015年的3月份上升结束；

　　第二个时间点是2015年8月人民币开始大幅贬值。

　　这两个时间点之间，有15个月的时间周期，让你去思考资产配置方向。很简单，从美元开始升值的时候，你至少可以把人民币的贬值汇差损失规避掉。

“赚钱”与“持续确定性赚钱”

　　当然你可能会说你有更好的投资机会，比如买A股赚了很多钱、买房子赚了很多钱……，但从投资的角度来说,“赚钱”、“确定性的赚钱”以及“持续赚钱”是完全不同的概念。

　　有一位我特别尊崇的美国投资大咖，叫JoeGreenblatt（注：哥伦比亚商学院教授）,他说过一句非常经典的话：“如果你买了股票之后，不知道买的是什么东西，相当于举着一支火把快速穿过一个火药厂。最后你可能仍然活着，但你仍然是一个傻瓜。”这句话很经典，如果你做过多年投资，经历过一些摔打，你就会深刻认可这句话。

　　回到“把资产留在境外，把负债留在境内”这个观点，我认为在很长时间内这句话依然有效。

*，当下欧洲、日本负利率，中国可能很难出现这种情况，但最终也会扛不住，利率也会往下降，否则等于我们一家在替美国印钱。负利率是个什么概念？相当于借了钱之后可以少还钱！借100以后可以只还90，这事你能想象吗？所以很多人跟我说美国股市会跌，让我不要投美国的股市，请你告诉我一个美股会下跌的理由！

　　欧洲负利率、日本负利率，但美国上市公司平均每年可以提供3.5%股息回报率！我这边融资，那边买美国的股票，你的收益就回来了。那你说美股为什么会下跌？就因为股指连续创造新高，你就认为他高处不胜寒？那你为什么不认为中国的房地产也会跌？美国股息回报率3.5%，中国房屋租售比是多少？

第二，很多人做投资，其实只是炒股，只是盯着股票，根本不是资产配置。很多人熟悉P/E、P/B、ROE、现金流折现等教科书式的估值方法，但不会站在一个相对高、相对全局的资产配置角度看问题。当然这些估值方法是科学的，但对于我们来说，真正的投资永远是投资一个大市，这个大市不合适，投资也就不合适。我之前写过一篇《离开了牛市，你什么都不是》的文章，表达的就是这个意思。

一个最经典的估值模型

对于一个估值的模型或估值公式，我们真正应该看是什么？*不是P/E、P/B，经济学里经典的估值公式只有一个，这个公式里有三个核心要素：

（1）政府的主权风险系数；

（2）无风险回报率；

（3）潜在的经济增长率。

　　这三个指标构成了一个国家（地区）的估值模型，我们很多人只看其中一项：无风险收益率。无风险收益率你可以大概理解为国债的收益率，还可以扩大等同于利率，而利率决定了你的P/E。虽然大家平时都是这么用的，但实际上是不够的，因为数据本身就不精确，而且这个E必须都分给你，P/E才算有点意义。

　　那么主权风险系数呢？假设朝鲜和韩国都有股市，你去投哪个股市里的股票？在这里，你考虑的其实就是主权风险系数，而这个指标是三大指标里最核心的。

　　我最关注的指标是潜在的经济增长率，我们过去30年获得了年均双位数的增长率，我们称之为经济奇迹。现在降下来了，去年下到了7%，今年上半年是6.7%。我想请问一下，你们认为中国经济未来是什么状况？经济的增长率会是多少？或者说中国长期潜在的经济增长是个什么样的水平？

　　只要稍微清醒一点，都能看到中国经济存在的问题。去年7%的GDP增长率，我不知道统计局是怎么做出来的，对应的用电量增速是多少？0.5%！

　　克强三标包括用电量增长率、铁路货运量增长率、信贷增长率，这三条都很接地气。信贷增长率可以造假吗？可以，央行让你放贷，你必须要放。铁路货运量呢？大不了来回拉，铁路有货拉，总好过车皮空着，所以这个也可以有假。

　　唯有用电量不会造假，你不会没事干还让空调和机器开着运转，所以用电量增长率我是最认可的。GDP增速7%，用电量增速0.5%，这两个数字怎么匹配得了？你会不会看得脊背发凉？这意味着，大家根本不多用电就创造了7%的GDP增长！今年的上半年GDP增速6.7%，同期用电量增长率2.7%，能匹配吗？不能，虽然比去年的数据好了很多，但这个数字还是让人脊背发凉。

　　所以我认为中国的经济根本没到底，很多人说中国经济在“L”型的横线上、在筑底，我不懂他们为何这么乐观，至少这种说法完全不符合我的常识认知。

GDP的真实概念

　　今年GDP增速百分比大概率是6字头，明后年大概率是5字头。但GDP这个概念骗了很多人，其实很多人不理解GDP到底是什么概念。

　　其实GDP是个时期概念，不是时点概念；是个流量概念，不是存量概念。中国存在着非常多的无效GDP，比如南方某城市开大运会，花1500亿请世界各地年轻人去免费旅游了一次，花了很多钱，但产生的GDP是无效的；今天把马路挖个坑，明天填上，后天在原地方再挖开、填上，这都产生GDP。

　　也就是说，我们的GDP和美国的不太一样，美国3个点的GDP增长率，足以支撑他们上市公司10%以上的利润增长率。中国不行，中国GDP增长率如果降到5个点，绝大部分实体企业是没有利润可言的。实体领域都没有利润，哪来的投资机会？那钱怎么办？

现在资产荒，人人都在焦虑，但谁最焦虑？钱最焦虑，中国的钱最焦虑！大量的信贷资金在体外循环，象失控的泥鳅，四处溜，现在别说一线、二线城市的房价起来了，2.5线的房价也起来了。房价涨得令人目瞪口呆，用房价收入比，或者房屋租售比等这些传统经济学指标，根本无法解释这种疯狂。

经济增长的人口因素

　　我为什么偏悲观一点？因为我在大学里面学了10年的经济学，经济学里面解释经济增长的变量很多，比如劳动、资本、全要素生产率等，但从我的角度来说，我认为最能解释经济增长、最有说服力的是人口因素，没有其他因素。

　　中国的经济是国企代理形式的公有制，什么概念？这是一种经济学中的代理制，就是少部分人把资源集中在手上，代理别人来行使资源分配和处置权力，我们习惯称之为“集中资源办大事”。

　　这个模式是一种巨大的创新，在世界的经济史上前无古人，没法说不好或不行，至少没有完全证伪过（前苏联是个特例）。事实上，在一定时期内，如果这个大方向是正确的，或者至少跟经济规律没有太多违背的时候，他是很有效的。尽管由于缺乏监管的原因，会导致天然的漏损，但这种漏损与这个模式短期产生的爆发力相比，是微不足道的，所以，我们能创造30年年均GDP双位数增长的经济奇迹。

　　但这种模式的一个天然瑕疵，或者*问题是什么呢？就是资源被集中到少部分代理人手上，这等于剥夺了大多数个体的创造力与腾挪空间，大多数人手中没有资源，而沦为一种“准佃农”的角色。所以一旦其中的一个关键变量发生了变化，这个模式不但不会促进经济增长，反而可能会成为经济发展的制约瓶颈、天花板。

　　这个核心变量就是人口。

　　在我看来，人口可以解释所有的经济变量。东北为什么不行？因为每年有70-100万人口净流出；深圳为什么行？因为每年有100万以上的本科以上人口流入；香港为什么不行？因为人口已没有增长，而且香港的平均年龄是43岁，而深圳是33岁；日本为什么不行？因为日本65岁以上人口占到整个社会的25%，75岁以上的人口占到13%，不用给日本找任何理由，根本原因只有一个：这个社会太老了。

　　中国一样，没那么严重，但趋势一样。

　　中国2010年人口调查结果，65岁以上人口占比8.8%。按经济学惯例，超过7%，就是老年社会。按联合国预测，到2050年老年人口会达到30.8%，这个数字可能会有出入，但是我相信这个趋势是没有错的。你想象一下，我们的寿命越来越长，而多年的计划生育，年轻人越来越少，平均的年龄肯定会不断的上去了。

　　人口变化有三个维度，*是数量，第二是质量，第三是创造力。

　　我们数量在减少，是指劳动适龄人口的减少，在经济学上，这叫“刘易斯拐点”。现在我们鼓励生育，没有用，来不及了，从出生到能够生产劳动是一个很长的时间。所以这个数量在变，关键是劳动适龄人口的数量。

　　质量是指什么？不是指文凭和学历，有多少本科本生、硕士生、博士生，重要的是年龄。对中国人而言只要他年轻，只要有劲，丢到哪里，他都可以创造财富和GDP。中国已进入老年人社会，未富先老。未来一对年轻夫妇，养5、6个老人，可能是常态。

　　数量上出了问题，质量出了问题，最后一条能抗住也行，就是人口的创造力，就是给你一定的资源，能够把这个资源放大成多少。

　　中国能行吗？不乐观。因为这条其实天然是被禁锢住的。我们70%以上的资源都集中在国企手上，而这一块基本上是固化的。我们曾适当尝试了一下国退民进，适当把资源做了一些调整和倾斜，民间的创造力开始爆发出来。

　　讲过去30年中国为什么可以创造经济发展奇迹，很多人说这是中国模式，就是少数人代理决策，把资源集中起来办大事。但很少有人反过来想过，我们过去30年的经济奇迹，是否恰恰是因为我们不断地退，不断减少管制，不断把资源适当向民间分散倾斜，让民间产生创造力而来的。

　　现在呢？释放出的那部分资源不释放了，甚至还在回收。巧妇难为无米之炊，资源一旦固化，仅能出卖劳力的佃农，是很难创造出可观财富的。在经济学上，一旦资源固化、人员不可流动、资源不可流动，也就意味着财富创造的轮子卡住了。这个问题不解决，只是通过国企混改、降准降息、减税降税、万众创业这些途径，我认为是治标不治本。

香港的投资机会

　　为什么会出现资本寒冬？实体企业没有机会，哪里有投资的机会？但我看到了境外是相当有机会的。中国发生了这些变化，资本为什么不出去呢？中国现在的状况，足以驱动我们出去了，你必须要做资产配置、资源配置。

　　你可以认为北京的房价还会涨，武汉的也会涨。一套房子去年卖280万，今年600万了，你可以认为他还会涨，但是你要相信哪些是可持续的？哪些是无风险能拿到手的？前者叫博傻，后者叫赚钱。

　　海外无外乎是欧洲、美国、日本这几个市场，我重点给大家讲讲香港的股市。我认为香港正在发生关键的两个变化：

（1）投资者结构的改变

（2）上市公司结构的改变。

　　香港股市是一个精神分裂的离岸市场：香港上市公司70%市值是来自大陆，监管来自香港本地，资金主要是来自欧美和海外。很多时候，参与各方都是鸡同鸭讲，这是他估值低的一个主要原因。

　　但这个状况在发生变化，尤其是深港通开通之后，海外资金交易占比已到51%，有多少是中国大陆来的？15年8月份的数据是21.9%。这个数字在10年之前多少？两个点左右，增长非常之快。

　　这决定了什么？定价权！钱说话，钱掌握在谁手上，定价权就掌握在谁手上。大陆资金过去之后，估值水平我相信会水涨船高，毕竟同一支股票，凭什么在香港的股价只有大陆的20%、30%？

　　还有一个重要的变化是上市公司的结构在发生改变。以前香港基本不能融资，*次融资之后就再不能融资，因为估值太低了。如果融不到钱，很多人就不愿意在这儿上市，但是目前这个状况在逐渐改变。

　　很多优秀公司在盯着香港——毕竟，低估值不是永远的。比如马上要在香港上市的美图，很多人没有意识到它的重大意义——美图在香港上市，对香港是一次里程碑式的事件，是香港市场一次不可错过的救赎。

　　全世界互联网公司里，超过10亿用户的有多少家？8家。前面7家你们都可以叫出名字，苹果、GOOGLE，Facebook，BAT……第八家是谁？美图。超过11亿用户。就算剔除重复的，也有8个亿，他能获得多少价值？ 美图基本是*家亏损就在香港上市的互联网公司，美图上市之后，我相信后面一连串的滴滴、美团、小米都会过去，香港股市真的会变天了。

天使茶馆提问

如果资金留在国内，机会在哪里？

　　综上所述，天使茶馆认为，中国传统经济出现问题、资源被固化了，哪个领域的资源是开放的？当然是互联网、高科技、消费升级等创新领域。

　　近20年来，如果说经济增长的人口角度来说，哪些人口的质量和创造力最强，当然是年轻人、高素质的年轻人；近20年来，哪些领域的GDP发展速度是最快的、最不可能造假的？当然是创新的互联网及高科技领域，实实在在得改变了每个人的生活和工作；如果要看潜在的经济增长率、哪些公司增长率和成长性*？当然不是大企业上市公司，而是早期公司（失败率高是另一个层面的问题）。

　　所以，如果你有一笔钱要投资，选择把它投给在互联网、高科技领域从事创新创业的高素质年轻人，而且在早期阶段就投进去，这才是最有机会的投资模式！这就是天使投资！