当前，在证券业协会备案的VC/PE已经过万家，在这些机构背后，政府引导金、市场化母基金、社保、险资、上市公司、富有家族……中国的LP力量正在逐年上升。各类LP各自有何特点与需求差异？市场竞争加剧，GP们怎样脱颖而出，获得更多实力LP的资本注入，而LP们又如何在蜂拥而起的GP中找到优质的投手？
接下来，《2017投资界LP系列报道》将目光聚焦在LP、GP群体，为您深度解析“LP们的秘密”。
“投资越来越难做了，退出不容易，存续期太长，Secondary Fund（PE二级市场基金）该出现了。”在几个月前的CVCA年会上，IDG资本创始合伙人熊晓鸽表示，Secondary Fund在中国市场出现的时机正在成熟。
所谓Secondary Fund，主要是指从PE/VC的LP手中购买相应的私募股权权益，也包括从GP手中购买私募股权基金中部分或所有的投资组合。
近年来，大量资本进入创业投资和私募股权投资领域，LP对于流动性的需求也在随之增大。
清科私募通数据统计，过去10年，国内存量股权投资管理规模超过6000亿美元，每年新增投资规模1000亿美元。然而，截止目前，市场上仍有5000多亿美元，相当于3万亿的存量资金。未来3年还将有接近1万亿人民币的资本流入私募股权投资市场。
海量资本支持着中国创业企业快速发展，但是长期以来，中国的VC/PE退出以IPO为主，2011年之后，并购退出数量开始逐步增加，虽然最近IPO审批加速，创业投资和私募股权投资的退出压力依然很大。“现在中国有超过22,000个尚未退出的私募股权项目，并且大部分都不能在短期内通过上市或售出实现退出。”长期专注于PE二级市场的新程投资合伙人王岱宗在公开演讲中预测。
新三板流动性不足，IPO数量有限，并购市场仍处于发展中，PE/VC退出压力依然很大
解决LP流动性问题
当GP管理的项目没有完成IPO或者并购，但是LP却有了退出需求，怎么办？
熊晓鸽呼吁的“Secondary Fund”，实际上就是专注PE二级市场的基金。
这些基金作为PE二级市场的买方，会参与LP在基金中份额的转让，也会从GP手中购买PE基金中的部分或全部投资组合。
实际上，Secondary Fund提供的是双赢的价值。一方面，对急于退出的LP或者GP来说，提供了“接盘”支持，另一方面，Secondary Fund对于其本身的LP也具有很大的吸引力。
熊晓鸽认为，PE/VC二级市场退出的好处有两个。“一是你明确知道在买什么公司（买来的就是基金里面还没有退出的投资），也就是所谓的‘购买资产明确’，由于是中间接棒，被投企业已经经历一定时间的发展，达到一定规模，商业模式也更为清晰，在保证收益的情况下投资风险相对降低。”
在PE/VC基金投资时，投资人通常要依赖于基金管理人的专业判断将资金投入未来可能回报较高的项目之中。但在PE二级市场上投资时，投资人在拿出钱的那一刻已经非常清楚该基金份额所对应的被投资企业，更加便于判断投资的可行性，大大降低了投资风险。
“二是你可能用很有吸引力的价格买到。”熊晓鸽说，因为卖方急于出手，作为买方，具有一定的议价能力，所以投资价格一般会比上一轮融资的估值有一定的折扣。
另外，Secondary Fund的存续期一般较短，作为“接盘基金”，被接盘的LP本身已经在基金中投资了一定时间，所以，Secondary Fund相当于中间接棒，而无需从起点到终点，跑完全程。
更值得注意的是，PE二级市场是一个非公开市场，这个市场的出售和购买信息，以及对于这一市场产品的价格评估等活动，都处于私密交流的状态。信息不对称使其蕴藏很多价值被低估的商品，即存在优质的投资标的。为此，这个市场需要优质的接盘基金从中“淘宝”，通过资本操作，使得LP、GP获得相比于IPO、并购之外更大的投资收益。
新程投资合伙人王岱宗在接受《投资界》采访中说道，“作为调节PE一级市场的重要平台，PE二级市场能够很好解决了流动性差的核心顽疾。对于卖方LP而言，可以提前变现基金投资收益以缓解流动性压力，也可以重新调整资产配置，搭建好投资组合。”
他透露，目前在国内投资界活跃着一些接盘基金，其中有人民币基金也有美元基金，瞄准的正是投资机构眼下面临的最实际的退出问题。同时他也坦言，对于投资机构来讲，这是在IPO、并购、新三板挂牌、股东回购等多渠道探索后，能盘活市场存量的另一种方式，只是国内对这种方式还未完全接受。
国外早是“抢手货”
在欧洲和北美，二级私募股权基金已经有一定历史，既有专门做二级市场的私募股权基金，也有专门投资于这类私募股权的LP。但在国内，这个产业还在起步阶段。
根据数据库PitchBook披露信息，《投资界》收集2009—2015年数据制表时发现：美国转让退出占私募股权退出比例从2009年的25%逐年增加至43%，欧洲转让退出占比从2009年的32%逐年增加至51%；我国私募股权基金的退出机制一直以IPO退出为首选，而欧美以并购和股权转让为主。
那么是哪类机构在做Secondary Fund？
上表为过去10年完成募集的PE二级市场基金规模排名前五名，其中， 2016年4月，法国安盛集团完成了安盛二级基金第7期的募集，募集资金108亿美元，是彼时完成募集规模最大的一支基金。可以确定的是，过去10年累积排行榜，都被欧美地区的顶级资产管理公司所占领。
如果说基金募集完成的情况反映的是backward的市场热情的话，计划募集以及募集中的基金情况则反映的是forward的市场热情，尤其表现了GP对于Secondary Fund的热情。
在2016年1月初，全球当时处于募集期的基金有32支，计划募集280亿美元。到了10月份，处于募集期的基金就有44支，计划募集323亿美元。不论是基金数量，还是募资规模都是历史高峰。
相比之下，国内尚未起步的PE二级市场未来发展空间巨大。
未来十年将快速发展
Secondary Fund虽是一门好生意，但并非人人都能干。由于PE行业的保密性、私募性以及二级市场交易的复杂性，一般投资人往往难以下手。
目前，亚洲的 Secondary fund凤毛麟角，韩国STIC是此类基金，另一家是ANT Capital，专注于日本市场。2011年，新程投资（NewQuest Capital）在原美银美林亚洲私募股权投资团队全面收购20余项私募股权资产的基础上成立，将中国和印度作为目标市场，成立之初以首期4亿美元的规模成为亚洲最大的一家，目前管理三支亚洲美元基金，资金规模12.5亿美元。
类似新程这种专注PE二级市场的新基金还在少数，目前国内的PE二级市场的参与者主要以母基金为主。根据网络公开消息，歌斐资产、盛世投资、基母投资、景天资本、宜信财富等机构已涉足这一领域。
母基金从事PE二级市场投资具有天然的优势。为了确定合适的购买价格，PE份额的买方需要获得大量的信息并进行尽职调查，包括调查基金的财务状况、目前的出资情况、基金现金流、基金投资组合情况等等，这都是母基金擅长的工作。
另外，熊晓鸽认为，大型VC/PE机构也有优势、有条件做Secondary Fund，未来将会是一大趋势。
经纬中国管理合伙人徐传陞对未来十年PE二级市场的发展也很看好，他认为，“中国现在虽然比美国起步晚一点，可总是走得快一步，经过5—10年的市场发展，中国会慢慢追上美国。”
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