万亿茅台，A股市场的“价值之锚”

3月28日晚间，贵州茅台发布18年年报，公司全年营收771.99亿，同比增长26.43%，归属净利润达到352.04亿，同比增长30%。另茅台计划每10股派发现金红利145.39元，分红比例一如既往地超过了50%，堪称A股派现史上最豪。

作为A股股王，茅台在2018年提价效应下，收入增速达到25%；虽然系列酒销量未有增长，但提价拉动的收入增长也达到了40%。而向来只会超额完成计划的茅台，19年收入增速指引在14%左右，这将给市场注入一剂强心剂。

虽然成绩亮眼，但茅台这一优秀业绩却并未大超市场预期。过去半年贵州茅台股价经历了很大的波动，这很难从业绩预期变化上得到解释，我认为这更多的是一种市场行为。

1

风帆未动，只是心动

回顾一下茅台过去的经营业绩和股价走势，2017年一季度和二季度贵州茅台收入增速均达到36%，增速保持着稳健的快速增长，对应二季度和三季度的股价涨幅分别为22%和11%。

超乎全市场预期的是三季度单季业绩爆表，达到了惊人的116%，股价也在2017年10月26日三季报发布后两天涨了15%，四季度涨幅更是达到35%。当时市场一片乐观，有券商目标价喊到了800元。

历史总是惊人的相似，但又不会简单的重复。

2018年一季度和二季度贵州茅台收入增速分别为32%、46%，继续保持着稳健的快速增长，股价也在2018年6月12日创历史新高达到792.26元，公司市值破万亿。

然而相似的故事却没有相同结局，2018年10月29日贵州茅台发布18年三季报，单季度收入增速仅为3.8%，第二天股价直接跌停，*跌至509.02元。

接下来的故事就是下面这张走势图，震荡两月后贵州茅台伴随着“疯牛”行情一路走高，股价在2019年3月18日创出新高，市值再破万亿。

实际上整个白酒板块估值都有大幅回升，截至2019年3月28日，白酒板块超额收益明显，而贵州茅台36.74%的涨幅只能算是表现“一般”。

前后时间跨度不过四个月，公司还是那家公司，股价却如此巨幅的震荡不经让人感慨，到底是“风动”还是“帆动”，或者只是人心在动。

过去三个月市场情绪确实发生了很大的扭转，甚至让很多机构都触不及防。而贵州茅台稳定的内在价值使其成为A股市场的“价值之锚”，在剧烈的市场变化中投资者只要抓住这个锚，就能够理解当下市场的估值水平，茅台低估了则可以对后市乐观一点，高估了则应该趋于谨慎。

2

乐观是“硬币”的正面

一家公司就像一枚硬币，硬币有正反两面，公司也有积极和消极两面。

格雷厄姆把市场比喻为一个情绪反复无常的人叫“市场先生”，他会情绪化地跟所有人交易。在这里我们也可以假想有一个思维比较极端的“市场先生”存在，他在乐观时会进行充分的正向思考，愿意以很高的价格买入股票；在悲观时负向思考也非常充分，会急于以不可思议的低价卖出手里的股票。

贵州茅台就是这枚有着正反两面的硬币，我们所有人组成的市场就是这个“市场先生”。我们无时无刻不在评价硬币正反两面的信息，时而乐观时而又悲观，并据此进行着交易。下面先说说贵州茅台这枚硬币的三个正面信息。

高端白酒是社交的润滑剂，长期需求稳固

一方面，商务消费长期存在，除了部分高端洋酒外，替代品较少。试想请人吃饭或者求人送礼，茅台肯定是*的选择，公司聚餐讲究一点至少也是五粮液起步。另一方面，随着居民消费水平的提高，消费升级也将带来民间消费量的提升。

目前能看到很多人“生娃”就囤茅台酒，在孩子未来的重要时刻拿出来庆祝，也是极有纪念意义的。在这些方面贵州茅台堪称是高端白酒中的“*”，对茅台的需求真可谓是“皇帝的女儿不愁嫁”，打开茅台商城满屏的“已售罄”就是证明。

畸高的渠道利润是未来业绩的潜在增长点

2018年1月茅台6年来首次提高飞天出厂价至969元，目前飞天茅台一批价在1700-1800元/瓶，渠道利润超过40%，茅台畸高的渠道利润在行业内都是不正常的。

试想一瓶茅台酒终端卖1800元，茅台酒厂出人出力把酒酿出来，依靠茅台的品牌把酒高价卖出去，毛收入才900块。在茅台如此畅销的情况下，经销商已经沦为“搬运工”，但也能分得900块的收入。

相比之下，五粮液的普五终端零售价1030元左右，而计划外出厂价为839元，渠道只能分得200块。同样是高端酒，茅台经销商凭什么能获得如此丰厚的利润？互联网和物流体系将彻底改变零售模式，真正地实现“酒香不怕巷子深”，渠道利润在未来将不断被企业收回，很多经销商都表示出有这种担忧。

2018年下半年贵州茅台表示砍掉100多家经销商，多出来的配额改为直营。而今年春季糖酒会上实际取消了400家经销商资格，占比超过20%。目前直销比例仅有10%左右，所以大胆想象，如果茅台收回批发渠道改直销，那将多出接近一倍的利润，再造一个万亿茅台不是梦。

超高端茅台将是另一个增长点

茅台酒的勾调非常复杂，公司每年都会预提一部分陈年酒作为“老酒”，过去低谷期留下来的“余粮”也会成为老基酒。这些老酒可以用来勾兑生肖酒和年份酒，进军超高端酒市场。

2018年11月30日，茅台营销公司下发通知显示茅台将向专卖店和特约经销商限量投放生肖酒和精品酒，且此次投放不占用2018年茅台酒合同计划。

3

悲观是“硬币”的反面

上面提到的是贵州茅台的正面信息，而贵州茅台也有反面信息。有时候市场会对负面信息思考的比较多，特别是在下跌过程中。“乐观时更乐观，悲观时更悲观”，这不是“韭菜”思维，这就是人性。而战胜这种人性的弱点，需要的是理性和智识。

喝酒的人越来越少了吗？

随着人口的减少、人们健康意识的增强，饮酒量是越来越少了，这是好事情，是社会文明的体现。但这主要集中在寻求感官刺激的低端酒市场，我国白酒产量在1200万吨左右，低端酒销量达到1000万吨左右，占比达80%以上，而高端白酒的销量仅有5万吨左右。

在消费升级的大背景下，对于需求减少这个因素过度负向思考不一定正确。

民间库存是否过高？

有时候极端的“市场先生”又开始担忧茅台酒的民间库存过高，害怕未来库存涌入市场扰乱供需关系。实际上茅台酒的消费本身就具有顺经济周期属性，在经济好时消费量更大。

14年由于三公消费限制和宏观经济原因消费量较低，经过这几年的发展，即使不考虑消费量的增加，仅考虑经济规模的扩容，民间库存比例也不会太高。另外，民间库存主要以屯酒消费为主，这部分酒不会集中涌入市场，而且二手茅台酒的交易并不像金融商品一样活跃，因此对未来消费和价格的冲击不会太大。

业绩零增长怎么办？

“市场先生”有时会非常短视，甚至会对短期业绩的波动感到担忧。在2018年年底茅台的下跌中，市场就已经夹杂着对2019年可用基酒不足的担忧。因为2015年茅台基酒产量为3.2万吨，相比2014年下降了17%，所以市场认为如果19年不提价，则将出现个位数甚至是负增长。

而据茅台2019年的销售计划显示，销售量预计是在3.1万吨左右，我想优秀的茅台不会出现令人失望的大幅下滑吧。

虽然市场持有的这种担忧有其合理性，但太过于悲观，而且太过于短视。首先茅台会通过加大年份酒的投放来平滑短期业绩的波动；其次这种波动与其认为是公司内在价值的波动，倒不如认为是市场心理的变化。

4

投资中的恐惧与贪婪

“市场先生”总是在乐观时贪婪，对硬币的正面信息进行充分的正向思考；而又总在悲观时恐惧，不放过任何一点负面信息。所以巴菲特说投资就是在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧，其实是在利用市场老爱走极端的毛病。

贵州茅台总经理李保芳表示，茅台酒基酒产能达到5.6万吨后短期不再新增，因此14年开始茅台酒基酒产量复合增速仅在5-6%，这说明未来茅台酒销量的复合增速在6%左右。未来茅台酒销量增速换挡，这是硬币的反面。

目前一批商毛利率超过40%，这是未来直接提价的基础，再加上非标产品占比提升，通过产品结构调整也能变相提价，未来保持7%的年提价速度是很可能的，这是硬币的正面。

可以想象的是未来经济周期、产能周期、提价节奏等等将不断影响着贵州茅台的业绩，“市场先生”仍然会在下跌时悲观，上涨时乐观。我们只要看准了贵州茅台的两面，就能不为风帆所动，低估了就买入，高估了也可以考虑卖出。真正做到别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧。

更进一步，A股市场向来同涨同跌，判断市场的估值水位就非常重要。而以贵州茅台为“价值之锚”，能让我们更加敏锐的感受市场温度，识别市场中的风险和机遇，在A股的风浪中更加稳健前行。