中国房地产进入下半场：房企摸索“运营+地产基金”模式

　　“利润率降低、土地成本翻倍、竞争惨烈……”越来越多的迹象显示，中国房地产“已进入下半场”。如何在此背景下保持速度，已成诸多房企面临的首要问题。“不到5%的资本投入，分享项目40%以上的收益”，美国铁狮门的地产运营+地产基金的发展模式，颇让国内房地产企业艳羡。

　　谋划“联姻”金融的房企不在小数，但是建立成功模式的案例却甚为少见，其难点何在？

地产基金的诱惑

　　“轻资产”成为今年房地产行业最流行的一个热门词语。最早叫出这一口号的，正是万科所谓的“小股操盘”。万科总裁郁亮表示：“这是学习铁狮门模式。”

　　但是按铁狮门总裁徐睿柏的说法，铁狮门通过不到5%的资本投入，提取地产开发链的各个环节的相关管理运营费和旗下地产基金超额收益的分配，“分享地产项目开发40%以上的收益”。可是万科的“小股操盘”模式往往只能获得股份比例以内的收益及部分营运费用，远达不到5%投入分享40%收益的红利。

　　“房地产到最后本质是金融问题，但是金融方面对房地产并没有开口。”万科董事长王石在今年4月北京的一场论坛上表示。在他看来国外产融结合模式在国内很难复制。

　　其中一个原因是国内房企很难获得金融牌照，这让王石不得不“曲线救国”，去年10月万科成为徽商银行的单一最大股东。而其他开发商如恒大、绿地也都纷纷抢滩金融牌照。但是什么时候可以反哺房地产，在业内人士看来“为时尚远”。

　　事实上，同一时间国内金融行业推动的房地产基金也在野蛮生长，2013年人民币房地产基金募集规模超1381亿元，同比增长了一倍。如果与2009年相比，募集规模更增长了16倍，当中大比例都是金融行业推行的地产基金或者资管产品，最近这类地产基金也屡屡曝出兑付困难的风险。与铁狮门相类似，由房企主导的基金却甚为少见。

　　2013年，越秀地产与基金的合作，让人看到“类铁狮门”模式的出现。一年间，该公司撬动了200多亿的土地项目，其中有超过140亿资金源于地产基金。四个与基金合作的项目中，越秀地产占股都在20%以下，但是都有着绝对控制权，且有机会获得项目的大部分收益。

　　比如2013年9月，越秀地产子公司与广州越秀仁达四号基金斥资90亿元拍下武汉精武路项目，其中越秀地产出资7.2亿元，占该地块8%的股权，剩余的均由基金出资。按越秀地产的说法，所有与基金合作的项目，将于一至两年内回购股权，精武路项目给予基金的“回报不会超12%”。越秀地产财务总监欧俊明在中报业绩会上透露，去年与基金合作的其他三个项目，给予基金回报的上限在11%至12%之间。

　　地产基金与房企从来都是各有诉求。“房地产基金关注的是回报率、周转期，以及承受的风险。”亚银国际首席分析师李大伟表示，“房企关注的则是资金成本以及对项目的控制力。”

　　国内的基金管理者希望有一个明确的回报时间，用以说服投资者；而地产商则希望获得更多的收益。两种不同方向的妥协下，房企与国内基金的合作普遍带有额外条款，如，约定股权赎回的时间，回购的金额等等。

如何降低基金成本

　　这一模式的风险“在于房企的野心”。李大伟如是总结，如果房企扩张速度过快，当假股权变成真债权时，“叠加原本的债务，这就会考验房企续融资的能力”。其表示。如果房企资金操作空间有限，在十锅九盖的背景下，就很容易资不抵债。

　　“无论是股权还是债权，关键还是房企的运营能力与风险控制力。”业内一位资深人士强调，在他看来，只要公司财务稳健，运作透明，即使是“明股暗债”也不存在问题。

　　越秀地产2014年中报数据显示，该公司上半年的资产负债率为67.44%，同比降低0.76个百分点。同期万科负债率为78.93%、保利为79.56%。另外今年半年报显示，该公司握有的现金为97.53亿元，“我们每年（现金）都按照总资产10%的比例放在账上。”越秀地产董事长张招兴表示。

　　但是稳健的房企市面上不多见。8月1日，华安基金旗下子公司华安未来资产管理（上海）有限公司，发行一款4.6亿元的资管计划，用于投资北京天鸿置业旗下的厦门云玺项目。北京天鸿也是国内的老牌房企，但资料显示该公司的负债率依然高达78.5%。据了解，现阶段市面上发行的基金或资管产品，其所投资房企的负债率普遍都在75%以上。

　　当然，风险高相应的收益也较高，比如上述华安资管产品，其给予投资者的收益率最高就达到12%。加上其他渠道费用、发行费用等，资金到达开发商处成本起码在15%以上。这在市场上只算中等水平，有些私募基金动辄出现20%、24%的年回报率。

　　相对而言，越秀回馈基金的收益率并不起眼。可另一方面，越秀地产与基金的合作，却有着很强话语权。例如协议约定，在规定的期限内，越秀地产享有基金方所持项目股份的优先认购权；即使超过规定期限，也没有回购股权。越秀地产依然对基金方将项目公司股权进行转让的行为有限制能力。

本文来源投资界，原文：https://news.pedaily.cn/201409/20140910370904.shtml