拆VIE、回国潮：人民币基金能否完成接力赛的下一棒？

　　纳斯达克的中概股公司们正在纷纷“背起行囊”准备回归，分众传媒自2013年完成私有化后，苦等两年才等到借壳上市时机成熟；奇虎360、甚至刚刚登陆纳斯达克仅半年的陌陌......拆解VIE成为新的潮流。另一边，国内股市连日大跌，这罕见的极端走势让一度兴奋不已的股民们越来越沉默，从6月15日的5178点到29日的4000点，短短10个交易日沪指跌幅达到惊人的21.7%。

　　寻找人民币接盘者眼下是不是好时机？退市回国，是不是*选择？被低估的局面能否被回归的大潮扭转？以下是来自钛媒体的深度报道：

　　与所有逆袭的故事一样，暴风科技在经历39个涨停之前，一度迷惘等待，CEO冯鑫没有料到，拆VIE回国上市之路，如此坎坷。

　　最难熬是IPO停闸的那一年，彼时，劝其回国上市的毕士钧觉得对不住冯鑫：“兄弟，我把你骗了。”毕士钧当时在中信金石从事投资工作，他*次见到冯鑫是2010年5月，那时暴风已经盈利了，创业板也挺火，他说服冯鑫回国上市：“中信集团在国内实力比较强，中信投资暴风，整个上市的过程，都可以帮暴风一起做了。”

　　此后8个月，毕士钧来来回回和经纬、IDG谈美元基金退出的事情。如今回国上市是大势所趋，不少美元基金主动联系投资的企业回国，早几年，国内股市情况不如现在，IDG不理解冯鑫：你为什么要回国？

　　不被理解就罢了，而谈判*的难点在于：价格。

　　即便美元基金募集了人民币基金，接手回国上市的企业，实际困难重重：同一个基金管理公司里，美元基金、人民币基金依然是两个利益主体，GP相同，但是LP不同，各方利益需要平衡。

　　在有限合伙私募股权（PE）基金的组织结构中，PE投资公司作为普通合伙人（GP）存在，做出全部投资决策，基金整体作为有限合伙存在，基金从有限合伙人（LP）处募集基金。

　　毕士钧坦言，人民币基金至少要出高于此前美元基金投资一倍以上的价格，对方LP才愿意放手。

　　正如一句名言所说，“世界是斗争出来的，也是妥协出来的，但归根到底是妥协出来的。”最终中信金石进行市场化定价，给出一个彼此能接受的价格价格，成为暴风科技的主投方，其它人民币基金跟投。

“拆的时候也没想到现在这么火。”毕士钧坦言，是时势放大了暴风上市的效应。

　　争议时势

　　时势是这场多年不见的大牛市。

　　牛市牵动着大洋彼岸的上市公司们，最近多家中概股相继宣布私有化，包括360、博纳影业、人人、世纪互联、中国手游、久邦数码、世纪佳缘，等等。据6月23日的彭博数据显示，2015年以来，在美上市中国公司收到的私有化邀约总金额达到230亿美元，创下历史记录，超过过去12年中每一年的总额。私有化只是他们的*步，其次是摘除VIE，最后才是借壳上市。

　　有人觉得这场牛市是泡沫，众多跟风的科技公司启动红筹回归，也许等到回来的那天，A股泡沫崩盘了。质疑中国市场是泡沫，意味着牛市没法被解释：为什么出现？何时开始？何时结束？

　　何况A股向来充满变数。

　　2011年3月，暴风VIE架构拆解完成，着手股份制改造，2012年3月，暴风科技连续三年盈利，上创业板的条件基本达到，只欠东风。

　　这场东风，冯鑫等了3年。

　　2012年IPO停闸了，直到2013年底才重新启动。在国内排队等待上市的过程里，受到很多规则的限制，很多事情暴风没法做，比如不能继续融资，如果进行了股权融资，就要重新去排队。

　　作为创业公司，暴风当然缺钱，但是为了满足上市的要求，憋了三年多没融资。没钱，不敢招人，不能发期权，没法股权激励。当时有上市公司来找暴风谈收购，正式发并购协议的有三家上市公司。

　　“其实从抱大腿的角度来看，跟阿里合作未尝不可，阿里承诺连收购带投资，总共十多亿美金。”毕士钧当时作为股东方和阿里谈判，他坦言：如果IPO晚两个月开闸，可能暴风就被卖了。

　　2014年初，毕士钧加入暴风科技，作为CFO，他按照上市的要求完善各种申报材料，证监会提出的行业、历史、法律、财务等几百个问题，毕士钧组织会计师、律师、投行，一条条做出书面回答。

　　排队等上市的日子，又是一番波折。开闸后，大家以为A股上市发行制度按照市场化来改革，希望一年之内把400、500家存量都消化掉，结果有几家刚上市的企业出了一些问题，决策层觉得改革太快，有问题，于是上市的节奏又慢了，有时候一个月上了2家，有时候是10家。

　　所幸的是，暴风科技等到了3年后的牛市，在大潮之下，获得了极高的市盈率，这种运气难以复制。

　　当然，也有人觉得泡沫远远没有到来。中金公司TMT联席主管田晓安就表示很乐观，他给了4点理由：

首先以中美GDP做比较：美国去年GDP是17万亿左右，中国是10万亿左右，已经是世界第二大经济体，这个体量是大陆级的，加上将近14亿的人口，以及中国的创业文化和经济复利，理论上来说是一个足够容纳资本的广阔市场。

　　“如果没有足够的经济体做基础，是不会有大的资本市场的，香港、英国、新加坡都是小经济体，他们都有相对活跃的资本市场，但他们没能够达到美国资本市场深度和广度，中国是*有潜力、有可能和美国可比的。”他说。

其次是总市值，美国在30万亿左右，中国才8万亿左右。总市值的差距，远远大于GDP的差距，中国的总市值有很大的发展空间。

再看中位值，在纽交所上市的公司多中位值，大概是20亿美元，中国A股上交所中位值也是20亿美元左右，但是双方收入和利润差距很大。纽交所上市公司中位值的收入基本是中国公司的3倍，利润接近于中国公司的3倍。

然后是市盈率。田晓安认为好的资本市场是：上得去，下得来，能增，能减。上得去、下得来是上市、退市；能增、能减，是指作为投资人、创始人，股权想大规模出售的时候，市场有流动性承接，一个看换手率，一个看成交量。

　　“如果说现在A股是个泡沫，泡沫的得益者是谁呢？”田晓安说：现在估值比较高的是创业板，主板大多是国有企业，所以股民的钱更多地流到了投资人和创业者手里，进入民营企业和创新企业中去。

　　最后以谁的成本为代价？在他看来，以往中国的股份制银行，以自己的资金做背书，为创业板和A股输送很多资金，如今有大量的从事煤电矿或房地产的企业家，转移资产配置。

　　“这是一个趋势的开始，不是结束。”他说。

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