吴晓灵：宝能系资金并不违规，但蕴含风险

　　——核心要点——

　　1.宝能系放大杠杆路径：宝能系每一层架构的杠杆比例均不超过1:2，但是通过嵌套组合、股票质押再融资等金融杠杆工具，最终实现了约4.2的杠杆比率。

　　2.前海人寿成了大股东的融资平台：前海人寿被实际控制人宝能所利用，成为了大股东的融资平台，其合理性也值得进一步商榷。

　　3.资管计划作为杠杆资金入市增加风险：要借鉴域外的并购子/壳公司模式，集中有序地配置多次的杠杆资金，让资管计划回归代客资产管理的本质。

　　4.建议建立统一的金融监管机构：监管机构需要打破行业藩篱，建立统一的金融监管机构或是有效的联席监管协作运行机制，以消除监管盲区。

　　——演讲全文——

　　宝万之争之所以“一石激起千层浪”，是因为它反映了中国兼并收购市场的痛点所在：一方面随着改革开放的深化，中国企业在国际、国内市场上的并购活动日趋活跃；另一方面，与国际上成熟的并购市场相比，国内并购市场的政策法规环境还有待进一步发展完善。

　　“宝万之争”自2015年7月起大致可划分为三个阶段，*阶段：宝能系持续建仓成为*大股东；第二阶段：宝能系与万科管理层对峙升级；第三阶段：恒大、华润等多方参与博弈，局面进一步复杂化。

　　通过梳理可以发现，双方之争主要是集中在三个领域——公司治理之争、收购行为之争、资金组织方式之争。其中最受关注的就是资金组织方式之争。

　　宝能系放大杠杆路径

　　公开资料显示，目前宝能系共耗资430亿元收购了万科约25%的股份成为*大股东，这430亿元中，包含自有资金62亿元，保险资金105亿元，券商资金78亿元，银行理财资金185亿元。宝能系采用多重工具参与收购，包括保险账户、券商资产管理计划、有限合伙基金、嵌套的结构化资产管理计划等。

　　值得注意的是，宝能系每一层架构的杠杆比例均不超过1:2，但是通过嵌套组合、股票质押再融资等金融杠杆工具，最终实现了约4.2的杠杆比率。

　　宝能系利用保险、券商、银行理财、股权质押、债券融资五大手段放大杠杆的路径如下：

　　*，宝能系以前海人寿的*险资金为助力，引入保险资金105亿元，成为宝能收购万科的股份的“先锋部队”。

　　第二，宝能与中信证券、银河证券等券商合作，通过融资融券和收益互换等形式，以自有资金39亿元，融入券商外部资金78亿元，共计127亿元。

　　第三，宝能出资67亿元作为劣后，联合浙商银行出资132.9亿元作为优先，通过华福证券、浙商宝能资本构建了规模达200亿元的有限合伙资金。此后，钜盛华又拿出资金作为劣后级，以两倍的杠杆撬动广发、平安、民生、浦发等银行的理财约155亿元作为优先，通过资产管理计划持续买进万科股票。其中，200亿元有限合伙基金中，浙商的132.9亿元全部用于收购前海人寿股份，与收购万科无关；资管计划劣后资金91亿元，由宝能出资67亿元中的63亿元、以及钜盛华的其他资金27.8亿元组成。

　　第四，钜盛华先后将手中持有的万科股票质押给鹏华资产和中国银河证券。

　　第五，宝能系先后通过深圳深业物流集团和前海人寿分别发行23.8亿元私募债券和10年期债券。

　　前海人寿成了大股东的融资平台

　　宝能系收购万科股份的资金，有105亿元是来自前海人寿的保险资金，收购了万科共计6.67%的股份。险资无疑在“宝万之争”杠杆收购中发挥了“急先锋”的作用。

　　此次宝能收购万科大量使用的是*险资金，这种险资被扭曲成为短期理财产品，将其用于企业股权收购的合理性有待商榷且蕴藏极大风险；而前海人寿被实际控制人宝能所利用，成为了大股东的融资平台，其合理性也值得进一步商榷。

　　事实上，*险被当作大股东的资金平台、险资举牌上市公司，是当前资本市场上杠杆资金组织中一个盛行的现象。

　　通常看来，保险属于长期理财产品，保险公司也希望通过拉长期限来摊销高昂的销售成本。但是有时保险公司通过或其大股东出于自身目的，可能将*险产品被变相设计成短期理财产品，参与举牌上市公司。由于举牌资金有6个月的限售期，如果保险公司或其大股东以收购上市公司为目的，则也属于长期投资，这将导致*险资金面临期限错配、短线长投的风险。

　　资管计划作为杠杆资金入市增加风险

　　宝能取得万科A股股票5%时及其后继续增持股票并未履行书面报告义务，是否违反了证券法规定？其收购行为是否属于无效民事行为？

　　宝能系用九个资管计划作为撬动收购万科的杠杆资金，于是万科提出相应质疑，这九个资管计划是否属于上市公司收购的一致行动人？是否违反了资管业务相关法律规定？九个资管计划作为一致行动人，其收购行为是否也违反了上市公司信息披露规定？以及将表决权让渡给钜盛华是否具有合法依据等问题。此外，宝能之前与华润有合作项目，由此也让万科管理层质疑宝能与华润是否构成一致行动人。

　　再者是*险、资管计划乃至商业银行的表决权问题。例如，万科就认为，因为宝能的资管计划属于通道业务，因而不具有表决权。

　　建议在收购资金的组织方式方面，一是在保险资金领域，明确“保险姓保”，加强保险公司独立性，加强对资金运用特别是重大权益类投资的监管，加强资产负债匹配监管和偿付能力管理；二是在银行资金参与领域，要充分运用标准化、规范程度较高的并购贷款，增加市场主体银行的自主权；三是在发现并购债领域，要明确并购债券的市场定位，完善并购债券发行交易制度，加强并购债券投资风险管理。四是在资管计划领域，要借鉴域外的并购子/壳公司模式，集中有序地配置多次的杠杆资金，让资管计划回归代客资产管理的本质。

　　建议建立统一的金融监管机构

　　宝能作为并购主体收购万科，运用到了包括*险、资产管理计划、嵌套性资产管理计划等在内的一系列新型融资工具用以筹集收购资金，这些新型融资工具的出现，既为完成并购交易带来便捷，也对监管机构提出了新的挑战。

　　规范以“宝万之争”为典型案例的公司并购行为，相关监管部门急需从推动上市公司加强公司治理、对企业杠杆收购的风险控制与金融监管、进一步规范和完善杠杆收购资金来源等方面给出相应的办法。

　　从公司治理之争的层面看，宝能对万科的收购是典型的敌意并购。这在理论上会有不同的争议和判断，但总体来看，敌意并购本身就会检验被收购对象的公司治理结构是否有漏洞，从而促使被收购对象不得不完善自身的公司治理结构。实际上，宝万之争的发生，对于对于推动上市公司完善自身公司治理结构已经发挥出了作用，很多上市公司已经开始有针对性地完善自身治理结构。A股市场上已经开始逐步在公司章程中制订包括“驱鲨剂”条款、分期、分级董事会、“金色降落伞”、“白衣骑士”等反收购条款措施。

　　对于不同类型的并购业务，建议采用差异化的监管政策，在层层金融产品嵌套的信用杠杆收购中加强穿透监管，防范监管套利，实现充分的信息披露，化解因信用链条过长导致的信用风险问题。

　　同时，监管机构需要打破行业藩篱，建立统一的金融监管机构或是有效的联席监管协作运行机制，以消除监管盲区，及时应对市场新趋势，及时处理重大风险和市场热点问题。

　　总而言之，研究“宝万之争”的目的，并非是要判断分析宝能与万科在并购交易战中的孰是孰非或对错曲直，而是希望能以研究“宝万之争”为起点，通过分析产生“宝万之争”的宏观背景和各类市场关注的焦点问题，同时借鉴国外并购市场发展经验来规范企业并购行为，加强对企业杠杆收购的风险控制与金融监管，探索和发现产业结构调整与供给侧改革的微观基础，推动实现并购市场的繁荣发展。

　　本文作者：吴晓灵，全国人民代表大会财政经济委员会副主任委员，清华大学五道口金融学院院长。曾任中国人民银行副行长、国家外管局原局长，2011年12月12日，获得第十二届中国经济年度人物。

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