如果是中国版的亚马逊，京东对应市值应该是1444亿美元

　　新加坡毕盛资产管理公司创始人Wong Kok Hoi指出：根据调查显示，京东不可能成为中国的亚马逊，因此京东近600亿美金市值有巨大的泡沫。

　　通过整理京东和亚马逊的财报数据，京东的确不是完全按照亚马逊估值的。如果按照亚马逊的估值标准，京东不是现在的557亿美元市值，而应该对应的是1444亿美元。

　　近日，新加坡毕盛资产管理公司发布的第二份针对京东的调查报告《600亿美元的市值——这是一个郁金香故事吗？》，报告由毕盛资管创始人兼首席投资官Wong Kok Hoi亲自做出。

　　上一份毕盛资产管理公司的做空京东报告，由其资深分析师 Sid Choraria在SumZero 网站上发表。该报告上传时间是2016年5月20日，当时京东股价是23.41美元。该份报告看跌京东，给出的时间是1-2年内，目标价是12美元。

　　但未如所愿，京东业务保持强劲。2017年5月8日，京东公布财报，首次全面盈利，营收同比增长41.2%至762亿元，毛利润率16.1%，净利润率0.5%，*季度经营利润17亿元，净利润3.56亿，此前彭博（Bloomberg）分析师们预测亏损8.51亿元。京东超出华尔街预期的业绩，推动股价上涨，目前，股价为39.27美元，较2016年低点已经涨幅超过100%。

　　毕盛资产管理今年这份报告并没有引起投资圈的重视，不只是低级错误较多，而是上一份做空京东的报告已经丢掉了信用。东哥一美国投资集团高管朋友吐槽，“报告水平太低，低到我都想做空那个机构了”。

　　毕盛资产管理（APS Asset Management）是一家始建于1995年的资产管理公司，它的创始人及首席投资官是Wong Kok Hoi，公司所管理的资产规模30亿美元，投资方向主要是亚洲的资产，该机构在2016年4月23日曾预言，在未来3-5年中国股市将上涨1倍以上，惨遭市场打脸。

做空京东报告概要：目前的证据显示，京东显然没有象亚马逊那样，在那些能将自己变成一个系列技术颠覆者方面进行投资。贝索斯的公司正在通过云、kindle阅读器、Alexa（语音产品）、Amazon Go（无人超市）等方面为股东创造实质性的价值，而京东没有任何可比的产品。京东实质上仍是一个以卖3C家电为主的传统零售商。

　　这篇做空报告很长，提出了京东对技术的重视性不如亚马逊，尤其是在云服务这方面与亚马逊的差距，东哥认为，这一点是显而易见的，也的确是京东急需提升的。但做空报告中，有客观的地方，但不客观的问题更多，只挑几个明显的，关键的问题做深度解读。

　　从卖一本书开始，1995年7月16日，贝佐斯创立了亚马逊。20年后的今天，亚马逊市值已达4400亿美元，成了全球*网络零售商，第二大互联网公司，仅次于Google。

　　根据历年财报整理，在过去的10年，亚马逊的收入增长了近10倍至1359亿美金。

　　相比于收入增长，亚马逊股价增长更惊人。从2015年初到现在，亚马逊股价已上涨了200%，比前两年快了7倍多，比标准普尔500指数快了12倍。目前，亚马逊市值4660亿美元，位列全球第五。亚马逊当下的市值，92%来自于2020年以后的预期利润。

　　当然，京东不完全是中国版的亚马逊，如果是中国版的亚马逊，京东的市值就不应该是560亿美元，而应该是1444亿美元。因为，一季度京东收入是762亿元，同比增长41.2%，亚马逊收入为2459亿元，同比增长23%，而京东营收增速几乎要比亚马逊快一倍。

　　如果完全按照亚马逊一样的估值模型和预期，考虑到增速差异，或许京东的市值应该是2000亿美元更合适。

　　亚马逊拥有很多创新的技术，比如Alexa, Amazon Go，Kindle， Prime，云，媒体/视频，等等。但主要原因还是云服务给亚马逊估值提供了更多的想象空间。这也是为什么京东也要正式发力进军云服务市场。

　　只是做空报告里面有细节错误，亚马逊 云服务收入，最新一个季度36.61亿美元，同比增长42.7%，而不是50%。不考虑自营业务，其它收入、利润贡献*的还不是亚马逊云服务，而是开放平台佣金。亚马逊第三方卖方服务的*季度佣金收入为64.38亿美元，同比增长34%。

　　只是按照收入维度，2016年京东营收2601亿元（388亿美元），2017年预计同比增长40%左右，营收543.2亿美元。这基本相当于亚马逊2010到2011年阶段，而在2010年亚马逊收入342亿美元，2011年同比增长42%到480亿美元，净利润6.32亿美元。

　　那个时候的亚马逊既没有Alexa, 也没有Amazon Go，最重要的业务AWS和Kindle业务也才刚刚起步，处于大投入阶段，没有贡献太多收入。2011年的时候亚马逊的股价在200美元左右，对应市值为930亿美元左右。而京东目前的市值为557亿美元，看上去应该是被低估了。

　　因此，资本市场并没有完全把京东比作是中国的亚马逊，当然，京东也有很多亚马逊没有的东西，比如，京东金融，京东到家O2O业务布局，目标覆盖1万家线下京东家电专卖店，100万家便利店加盟计划，已经正式投入使用的无人机、无人车配送（亚马逊还处于测试阶段）。

质疑一：京东至今没有盈利？

　　“虽然中国在境外上市的互联网公司如阿里巴巴、腾讯、百度、网易、新浪、微博、新东方等都达到历史高位。但是最明显的区别是京东仍在亏损，而其他那些公司则在他们的核心业务实现了实质性的盈利。”

　　首先，京东在一季度已经实现了全面盈利，净利润3500万美元。体现出京东长期真正经营盈利能力，运营利润率已经提升到了1.9%，较同期提升1.5个百分点，

　　其次，既然WongKok Hoi谈到了亚马逊，亚马逊的市盈率是多少？一季度亚马逊净利润7.24亿美元，2017年市盈率160倍，而此前亚马逊常年的市盈率在400倍以上。

　　实际上，无论是亚马逊，还是京东估值，都是以未来预期盈利能力估值。

质疑二：京东的毛利率极低，3C数码不赚钱？

　　“我们和线下零售商、供应商、电商竞争者的交谈指向一个令人不安的事实：卖3C产品赚不了钱，而京东的收入中有一半来自3C。”

　　正好上周因为业务原因，东哥拜访了京东的3C数码一个部门总经理，也和京东快消品的高级总监深度交流过。实际上3C数码是京东最早实现盈利的品类，这属于典型的对京东品类运营情况并不了解，臆测的结果。

　　举个简单的例子，苹果手机的毛利润率是*的，大概能有5%的毛利润率，但苹果手机的平均客单价有5000多元，毛利额就是250元，剔除掉10元配送费用，加上其它费用，至少还有接近200元的利润。品类毛利润率和是否盈利没有必然联系，关键要看毛利额和相关品类的履约费用，比如京东毛利率相对较低的家电业务也同样是盈利的。

　　而很多人认为高毛利润率的快消品，京东目前阶段还是亏损的。主要原因是客单毛利额低，而履约成本相对要高一些。

　　一开始，京东只做3C数码毛利润率只有5%左右，2011年前后，京东拿了10亿美金，开始积极拓展品类，比如图书、日用百货快消品，大小家电。实际上京东带电的3C数码家电业务的交易额占比只占51%，如果只是算3C数码，估计只有35%左右。

　　目前手机和电脑品牌90%以上的新品发布都*京东，京东销售规模增加并不能压低进货价格，但能够增加后台返点和广告费用。从侧面说明Wong Kok Hoi对中国零售的规模经济还不够了解，调研还不够深入。

　　京东积极扩品类，对提升京东毛利润率起着直接影响。2012年日用百货/快消品销售占比从20%提升到了35%，调整品类结构的直接结果就是2012年的毛利润率从5.5%，大幅提升至8.4%。

　　当然，伴生的一个现象是，京东履约费用率大幅提升，从2013年的5.90%到最高8.44%。这同样是因为品类调整的直接结果，假设京东履约费用为10元每单，手机客单价是1000块，履约费用率只有1%。而日用百货/快消品的客单价只有150元不到，而且每单的履约费用在15元以上，所以履约费用率变成了10%。

　　所以，做空报告简单根据履约费用率上涨，而说京东物流并没有规模效应是完全错误的，甚至有物流成本失控的风险。

　　而在京东，这个担忧从来没有存在过。此前，刘强东在《对话》节目有披露过，在2010年前，京东自建物流每一单的履约费用超过20元，而现在已低于10元。京东自建物流，随着订单密度增加，有着显著的规模效应。

质疑三：京东物流没有壁垒，竞争激烈？

　　“它的仓库平均只有2.2万平米，这样的仓库是专门为标准化的3C（计算机、通信、电子类消费产品）类产品设计的，而这些都不是高利润的产品。阿里巴巴的战略是和不同的物流伙伴合作，从而可以运输更大范围，更多样性的产品。

　　实际上，我们核查了与阿里巴巴相关的中长期指数，发现京东的物流不再有壁垒。天猫在过去两年里保持着85%的增长速度，同时还是盈利的，因此没有足够的证据可以支持京东的自有物流体系依然是一种优势。”

　　京东仓储中心此前大多数都是租赁的，但仅仅已经投入使用的京东“上海亚洲1号”占地300亩，两期仓储面积20万平米，2016年投入使用的面积是10万平米。而这只是京东诸多亚洲一号中的一个，显然数据不准确。其次物流的竞争力，并非来自仓储面积的数量。

　　通过一份2012年苏宁的战略发展报告的数据，在2012年苏宁的仓储面积就达到了88万平米。如果说仓库多，就是物流核心竞争力，那么中国电商物流能力最强的应该属于普洛斯了，因为它在中国有数百万平米的仓库。

　　目前，国内能够做到“211”，即上午11：00前下单，当日送达；晚上11：00前下单，次日送达，达到这服务标准的只有京东。作为全球电商典范的亚马逊，也只能向prime会员提供2天内送达的服务。其中的关键不只是仓储环节，还包括干线、配送站、末端配送，以及支撑的技术系统。显然，Wong Kok Hoi对什么是物流壁垒并不了解。

　　另外一个做空报告当中，有关天猫的增速数据也是明显错误的。根据阿里财报披露的数据，2017财年（2016.3-2017.3）天猫GMV为1.57万亿，同比增长28.8%，而不是85%的同比增速。天猫增速较快的是天猫超市业务，但在2016年底的一次架构调整后，天猫超市业务重要性实际上已经被弱化。目前京东超市的规模大约是天猫超市的3-4倍规模。

质疑四：高瓴资本出售股票，腾讯合作到期，沃尔玛竞争关系

　　Wong Kok Hoi的做空报告的充满了偏见的揣测，削弱了这篇做空报告的客观中立新。比如有关高瓴资本出售京东股票，腾讯合作到期带来风险，还有沃尔玛的竞争关系。

　　高瓴资本的确出售了部分京东股票。作为风险投资人，上市前股东的主要盈利方式，就是通过被投资公司上市的式变现。高瓴资本作为伴随JD成长的上市前主要股东之一，上市已3年的时间，依旧持股接近2亿股，显示了对京东未来充分的信心。

　　另外，15年和16年减持的股数是基本相同的，也根本不存在APS所谓的“抛售”JD股票。老虎基金作为阿里的投资人，去年几乎抛售了所有的阿里股票，而大幅增持京东的股票。投资人根据市场波动，调整投资组合是非常正常的操作。

　　而高瓴资本今日做出回应表示：“过去7年我们对京东的投资获得了巨大的成功，去年（2016年）还曾增持过京东股票。作为专业投资机构，我们会对投资组合进行相应的调整，目前我们仍然持有大量京东股票，京东依旧是我们最重要的投资组合之一。我们长期看好京东的创新能力和发展潜力，相信未来发展空间巨大。”

　　问题在于，Wong Kok Hoi做空报告重点写了高瓴资本出售了小部分京东股票，而有意忽略了腾讯和沃尔玛两家最主要的战略投资人，不断在二级市场买入京东股票。

　　2016年8月消息，腾讯旗下黄河投资8月12日至18日期间增持京东的802万股美国存托股票（ADS），代表1603万股京东A类股。腾讯持有京东股票比例从2014年5月的17.6%升至21.25%，超过刘强东，成为京东*大股东。

　　2016年6月21日，京东和沃尔玛共同宣布达成深度战略合作，沃尔玛旗下“1号店”并入京东，同时沃尔玛获得京东约5%股权。10月中旬，沃尔玛在向美国证券交易委员会（SEC）提交的最新监管文件中披露了增持京东股份的信息。此次增持后，沃尔玛拥有京东约10.8%的股份。

　　做空报告提到了在和腾讯的合作于2019年到期后，京东获取用户的市场费用将升高（主要是微信和手Q入口合作）。腾讯作为京东*的股东，京东股价上涨才对自身受益*。腾讯为什么要关掉入口，干愚蠢的事情，打压京东呢？尤其是腾讯打算发力微信电商生态，和阿里业务会有更多竞争的情况下。这并不符合逻辑。

　　另外，沃尔玛和京东业务，合作远大于竞争。沃尔玛是全球*的线下零售商，而京东是中国*的自营B2C平台。二者并没有直接业务冲突，而且，沃尔玛正在为京东源源不断的提供优质的商品。

　　5月17日消息，继沃尔玛山姆会员店入驻京东后，山姆会员店全球购的官方旗舰店也正式入驻京东，首批将上线200款左右山姆优选商品，以及近30个山姆自有品牌Member's的商品，大多为中国山姆目前尚未引进的商品。而早在去年12月，山姆会员店就在京东开设了官方旗舰店，并提供超过2000种商品。

　　同类型的比较，还有阿里283亿战略投资苏宁云商，阿里和苏宁之间并没有太多的竞争关系。因此，做空报告分析沃尔玛和京东有竞争冲突，明显缺乏对业务的了解。

京东的确不是中国版的亚马逊，也没有必要是

　　最后，东哥想提醒Wong Kok Hoi的是，毫无疑问，亚马逊是一家*的技术型互联网公司，有大量的技术创新，积极开拓全球市场，2004年以7500万美元代价收购了国内*B2C电商*，而那个时候，京东才刚过起步做电商。

　　但是，在中国本土市场，京东现在已经打败了无论是在资本、技术、团队、还是供应链各方面都有先发优势的亚马逊中国。所以，Wong Kok Hoi先生，是不是在质疑的时候有意忽视了这一点。

　　京东的确不是中国版的亚马逊，也没有必要是。想起了近代书画大师齐白石说过“学我者生，似我者死。”这也是为什么亚马逊加速中国业务的本土化，另外，也开始在北美学习京东在物流领域的一些做法。

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