母基金助推PE，LP的市场“生存法则”又是什么？

　　“第九届全球PE北京论坛”于2017年12月2日在北京香格里拉饭店召开，由中国股权投资基金协会、北京市金融工作局、北京市海淀区人民政府、北京股权投资基金协会联合主办，全球20个国家和地区的股权投资基金行业协会参与支持、协办。本届论坛聚焦“发展、助力、创新”，并就时下热点的议题进行深入探讨。

　　LP专场论坛上，北京大学经济学院金融系教授、博导何小锋,北京市国有资本经营管理中心基金投资部总经理梁望南 ,国投创合基金管理有限公司投资总监董川 ,盛世投资合伙人赵元奇 ,紫荆资本董事总经理钱进, 宜信财富私募股权母基金管理合伙人廖俊霞进行了讨论。

以下演讲实录，经投资界（ID:pedaily2012）编辑整理（有删减）：

何小锋：各位领导各位嘉宾，先请五位嘉宾上来就坐。我们今天的主题将围绕母基金助推PE进行，按照惯例先请五位嘉宾介绍一下自己。

　粱望南：尊敬的各位嘉宾，我是粱望南，北京经营管理基金成立于2008年底，当时按照北京市政府的要求成立了大型投资控股平台，我们的业务领域既有现代制造基础设施这样的传统经济形态，也有向银行、券商、私募股权基金这样新兴的经济形态，而我们基金团队管理规模将近是1600亿。

　　主要是分成三个部分：一方面，我们通过1+3+N的方式进行基金运营，1就是和GP合作的母基金，3是指3成立大型产业基金，N是和一些我财务投资人共同合作成立的股权投资基金，比如说IDG、君联等等这些基金。

　　其次我们还管理了一支200亿规模的北京省国资国企改革的基金，这个是专注于北京的国企改革以及北京的行业发展。

　　第三我们还与总行合作成立了一支1300亿的北京副中心建设发展基金，主要是对北京副中心提供支持服务。

　　我们在基金运行过程当中经历了一个漫长的发展过程，今天在何老师的带领下希望和大家进行一些分享，如果有什么错的地方请大家批评指正。

董川：大家下午好，我来自于国投创合基金管理有限公司，是一家央企国家开发公司旗下专注于母基金和引导基金的一个管理平台。

　　我们从1995年开始，早期团队主要以直投为主，其实就是市场上目前PE和VC的业务，一直持续到了2007年，在这个阶段我们以自有资金作为投资和滚动投资。

　　2007年以后我们团队主要专注在VC领域，2016年我们新募集了国家新兴产业引导基金，这是一个市场化管理的引导基金，仍然专注于我们前期的领域，同时借助这个基金我们整个管理的公司和团队的架构也做了一个市场化的改革，今天能够参加这个论坛，希望我们能够分享一些我们在过往将近十几年的项目投资和经营投资当中的一些经验。

　赵元奇：各位嘉宾下午好，我来自盛世投资，盛世投资是2007年就开始做母基金，也是我们国家第一个民营机构专注于做母基金的，目前为止我们受托管理的基金超过700个亿，GP超过了将近200家。

　　地域上我们覆盖了从北京到上海、海南，西边到重庆差不多有10个这样的地市，从这行业来判断，除集成电路、文化、我们还聚焦于大健康，医疗等领域。

　　从2010年左右专注于初创期的基金到目前为止我们基本上覆盖了私募股权基金的各个时间段的基金，从VC到PE到并购基金，也和各类的大型产业集团或者是上市公司合作发起设立相应的并购基金，这个也是我们的一个领域，谢谢。

钱进：我是来自紫荆资本的钱进，2013年紫荆资本创立，今天上午大家也说了规模大的母基金不好弄，其实规模好的母基金更不好弄，因为你要有所坚持，你做的不是核弹，你做的是精准打击的导弹，这个要求更高。

　　我们最开始定了几个标准，一个是往早期投，因为不跟红海去争，为什么投早期，有几个好处：

　　第一个母基金已经控制风险了，你给股东带来什么，你要增厚收益，实际上从我们自己的这个数据积累和国外的数据积累来说早期要比后期收益率要好一些。

　　第二盯紧专业专注的人，什么是专业专注的人，就是只在某一个领域深挖，对这个领域了解非常非常的深，从项目来源，资金来源，募集来源到最后退出有各种手段的人是我们非常喜欢的。

　　我们要求规模和效益要达到最大化，规模效益最大化基本上就是一个三到八亿的区间是我们最喜欢的，从2013年开始到现在一直坚持这个打法，我们每年的募和投都差不多，募是10亿投是10亿，投资的GP数是截止到今年应该是56个GP，投了72个基金，覆盖项目大概有3000多个项目，然后整体的收益率还不错，这个就是我们大概的情况，谢谢大家。

寥俊霞：很高兴有机会在这里和各位同行还有各位来宾分享，宜信财富的私募股权基金，宜信财富背景是市场上独立的一个管理机构，我们是帮助客户包括机构投资者也包括了高净值的个人去做全方位的资产配置，那资产配置里面包括了很多不同的类别，私募股权是其中很重要的类别，我们都是以母基金的形式来帮助这些高净值个人做投资，为什么会用母基金的方式，因为通过母基金他会投资很多基金，然后间接的持有更多的企业，风险就会相对更分散的。

　　然后通过母基金专业的管理团队进行管理，一定是比这个非专业机构能够去相应的提高他的收益，这个在国内外其实都有很多研究以及有研究数据可以支持。

　　从2014年我们母基金设立以来到现在已经是接近200亿规模，在人民币还有海外的美元部分都有母基金，母基金综合配置初衷就是为了降低他的风险，所以说依靠这种综合配置的原则我们会在早期用VC还有成长、还有后期都会参与投资。

　　从行业总体上来看肯定还是跟我们的新经济高成长行业相关的，主要投向了PMP和医疗健康部分，其他还包括了消费升级，现在大家比较热智能制造，还有环保相关的以及部分文化娱乐的部分，这个是我们在行业上的配置。

　　总体上过往这几年我们除了这个大白马的基金之外其实我们和紫荆也有很多共同的地方，我们会花很多时间看黑马，去看行业专注型的这些母基金，因为从过往的趋势看起来就是以一个特别综合型的成功基金在未来越来越专业化的市场上可能这个竞争力会相对更弱，尤其是新的基金，一定是要在专业化上有所深耕的，这个是大势所趋，谢谢。

何小锋：谢谢五位嘉宾都做了一个介绍，我也初步估计就是说这五位机构所管理的资金规模也已经达到了几千亿，而且他们分成两类，一类是有政府背景的母基金，一类是市场化运作的母基金，政府背景的我把他叫做是LP里面的王牌军，他们有国家级的也有本地市级的，那这个市场化运作的母基金我把他叫做LP里面的生力军，我们都有市场化运作。下面就请五位嘉宾围绕着一个主题给我们交流一下他们的研究和实践经验，先请盛世投资的赵元奇先生给我们讲讲LP的发展，他在这些经济发展中起了什么作用，同时LP应该如何发展，这方面给我们做一个比较宏观的描述。

　赵元奇：这是个比较大的题目，从数据上看2014年我们国家地方政府引导基金的总规模是2000多个亿，到今年应该超过了3.3万亿，这是一个爆炸式的增长，凡是做过直投基金在市场上去募集资金的GP可能深有体会，寻找LP的过程是非常的艰难的，不管是刚才几位老总提到的白马、黑马，你们找到合适的LP对于一支基金的影响是非常大的。

　　国家地方政府引导基金大量爆发式增长过程可以看到一点就是专业化LP的数量也会越来越多，这是一个非常显著的一个趋势。

　　专业化的LP相对于高净值客户中的一部分，一些产业集团上市公司也做LP，出现在我们的私募股权基金行业内，这对私募股权基金行业的影响作用是不一样的。

　　某些行业有这样的说法，说GP或者直投基金是这个行业内的伯乐，他们的一项核心工作就是寻找千里马，那千里马就是我们活跃在经济领域中各行各业优质的项目，优质的企业优质的创业者。

　　母基金做的一项核心工作就是去寻找这些伯乐，从高净值客户到产业集团到专业化的母基金去寻找。

　　LP对于GP的影响是什么，第一个就是会对基金的管理提出越来越专业化的要求，现在国家登记备案的基金规模超过了2万多家，我们作为一个母基金基础的做法是把这2万多家自上而下梳理一遍，依据不同的行业结合当地的产业状况做梳理那这样的梳理带出来的最终的结果就是适配于当地产业基础和经济发展的需求我们会引入相应的基金作为LP组织发起设立母基金，这样的话对当地经济的带动是更有针的。

　　对于相应的行业我们也会做一些相应的引导，这样其实LP对于GP的推动助力就不只是基金的支持，基金在当地投资项目的筛选上甚至落户上都会提出一系列的服务。谢谢。

　何小锋：赵总谈的非常的有启发，母基金承接了上百家政府引导基金，他们为什么自己不建管理队伍，而是要给管理队伍来做，这是非常有意思的问题，我相信大的国家级的公司也会这样做，我们看到一些中小城市每个都想搞管理公司运行管理办法，但是人才在一个地县级是很难建立起来的，这样这个团队是可以监管和地方政府引导基金的，这个就是给四楼的各级政府提供了一个战略发展方面的帮助。

　　具体的这种助推的作用怎么体现出来，一方面他助推了什么，另外一方面又有什么可以助推他的发展，有请钱进总给我们做一个深度的解释。

钱进：实际上就是钱从资金端到资产端要打到最终的项目，就是好的项目上需要通过几层，监管机构是一层，他上面还有出资人还有GP，我只谈母基金这一层，我讲他还存在什么问题和难点，先说难点，母基金这一层很尴尬，比如说税收优惠，你可能项目有直接的税收优惠，项目投资基金有直接的税收优惠，但是在母基金上的税收政策如何体现？今天上午王秘书长也讲到了，就是税收征信，很可能你单个的基金结案以后是盈利的，政府可能是赔的，但是每一年都进行结算对他的影响是非常大的，这是一个。

　　另外还有一个就是外资的问题，现在咱们可以看到许多上市公司甚至是保险公司他的成分穿透到占股比例很小，5%也小也算外资成分，那就造成了一大部分就是最优质的资产最适合做母基金LP的投资资产已经来了。

　　大家可以看看国外和中国的对比，就是千亿基金排在第二三位，现在像保险金、养老金然后国家主权基金都排在前面，包括家族财富，看中国的结构，现在说一个例子，今天母基金实际上对直投基金真正投入的金额比例占了5%以下，那也就是说这些钱没有真正通过专业机构投进去，那是怎么投进去的，这是一个很大的问题。

　　所以说能够解放一些他募集的困难，就是LP的一些来源问题可以放开，比如说规定一些限制，百分之多少以下的可以进入母基金，这是一个非常好的提法。

　　再说母基金存在了一些问题。母基金存在的问题是人才供给不足，我觉得这现阶段是好的，就跟直投基金一样，2015年像春笋一般冒出来，我们母基金也是同样的，但是大家忘了一点，不管是基金、子基金还是母基金最主要的是什么？就是体现了专业的管理能力，人才急缺这些公司是否具备资质，他有没有投资的经验，团队的人数是否有兼职现象，再一步一步的清理，这个其实门槛很好，我认为最起码你如果想政府投资你应该在这个行业里面你应该生存了五年以上，然后你积累的案例数你不能投过十家以下的子基金就叫做母基金，你必须是循环的投资持续的才能够叫做一个收益，你不能只投两三个母基金，所以就是说这个门槛成本大家还要去谈一些，也基本上投到几十个几百个。

　　那还有一个今天早上也提到了就是要得太多给母基金太少，所有LP理解他都需要现金回报，但是我说一点有两类母基金，一类是综合类的，综合类实际上通过一些内债的安排可以很快拿回现金流。

　　紫荆自做股权投资，这个基金期很长，十年，我怎么能够包住他，我没有办法很快的变现，那我现在只能利用其他的方法，就是跟投，然后做一些并购，但是我要保证我的专业性和专注度，这样我才有生存的必要性，否则没有必要性，那我通过这个来增厚收益或者是增快现金流的回报，他实际上这里面还提到了一个问题，你母基金存在的必要性在哪儿，如果实现母基金投子基金，那实际上有些机构他为什么能够存在或者是不存在，像大量优质的机构，像红杉、IDG，他的品牌很好，实际上不需要母基金，他的LP结构是一样的，他直接可以去拿保险的钱然后家庭财富的钱，他们实际上也是这么做的，相对比较稳定，因为他资金端不需要你，可以找到比你更直接的钱。

　　所以说我个人觉得母基金偏向投一些早型的基金，一个是能够给他们提供支持；我们去组织专业化的母基金已经看出他的投资实力，因为已经跟踪很长时间了，我们很多的角色不像投项目，可能你完成这个投资，我们有的时候需要跟踪2到3年，在他们刚出来的时候我们共同发展，就是投60%在刚起步进行一个支持，在那些小基金投资者不明确的时候，帮他们找出这些最优秀最具可成长性的基金，这个就是我们做的工作。

　　然后在投后感觉过程当中帮他们改问题，因为专业化的母基金是要求最严的，他在资金治理上需要一个很大的提高，个人投资者没有跟他叫板的条件，他找一个律所你不接受就别投了，但是母基金是有这个权利，因为他是持续投资，子基金也非常的认同今天关注的模式，他在帮他改善基金，比如说首先基金价格，从他的股权价格来说，我们就可以帮他争取权益，因为经常会有这个情况，大股东要在你GP里面占大股权，现在绝对不接受如果他占大股权就是利益一致性缺乏了，这个GP的团队成员怎么去拼命给你挣钱，我们去投的时候就去明确告诉GP跟你的大股东说他不能占大股权，然后在投资过程当中有的要否决权，今天上午已经提到了这个观点，在美国LP如果你行使否决权你就消失了你有限责任的地位，实际上要承担无限责任的，在国内还没有意识到这一点，这个点母基金可以帮你提供，我们专业母基金很少参与这个子基金在投资上的决策。

　　参与投资决策你的核心诉求是什么，说白了就是证明我投的比你好我才会参与决策，母基金为什么不去做直投基金，实际上母基金的能力在于挑出最好的基金然后通过分散配置不同领域形成最好的一个股权。

　　实际上团队还涉及到什么，专业的合伙人，专门管投资的业务合伙人他要变成管理合伙人，实际上的文本是我们这些专业化的母基金提供的，各种各样的执行，我觉得一个专业的母基金对于子基金，对于中国创业投资的进程有非常大的一个辅助和帮助作用，特别是在现在这个股权投资基金的一个大爆发。

　何小锋：钱进先生的发言给我们解决了一些问题，下面我们就要谈谈这方面的创新，我们围绕着三个方面，市场化的创新，专业化的创新，国际化的创新，请各位分别做发言，如果有时间就给在座的各位留一下提问的时间。

董川：大家好，其实我们这个机构是脱胎于国有企业的机构，对国有市场的改革还是很有感触的，以前传统的感觉，国有不管是母基金也好还是本身机构也好，整个这个市场化的过程可能就是我们做混合所有制，但是实际上在我们做这个国家信息产业创业投资引导基金这个过程当中，其实我们觉得挑战还是蛮大的，远远不止这么简单一件事。

总结下来首先我觉得在这个市场化过程当中第一个就是要观念市场化，国企在传统的管理还有投资的过程当中其实也有自己的一套思维的惯性。

　　我们在做这个引导基金的过程当中其实开始我们就在想着第一个问题，我们要成为一个什么样的引导基金的管理公司，要成为这样的一个管理公司我们应该怎么做，我们应该怎么样的去发挥我们主观的能动性去市场上把这个资金、项目去找到，实际上我们自己在募资过程当中，虽然是在大的国有背景体系下，我们所面临的问题还是仍然存在的。

　　我觉市场化第一个就是要分析我们面对的这些机构他需要什么样的产品，看下来国外一些比较成功的母基金大部分还是以大型的金融机构募资机构为主，所以我们就分析我们国内大型机构他投资的诉求，实际上这些大型投资机构刚才也提到了对于大型私募PE基金是不需要母基金的，他们可以直接做投资，但是实际上来讲对于很多这种战略性新兴产业的中小基金其实他们是有配置需求的，那这样的话我们一开始做这个引导基金就主要以这个领域为主。

第二个我们理解的市场化首先是机制的市场化，在以前引导基金的投资过程当中实际上很多是纯财政资金，你要满足纯财政资金的诉求，在当地投资的一些诉求，那首先第一个就是我们这个决策机制要做调整，决策机制调整依赖于整个管理公司的体制股权结构的调整，我们也做了这方面的调整做了管理公司混合所有制改革。

　第三个就是我们理解的市场化改革才是我们这个管理市场化，管理市场化我们理解首先从募投管退这几个环节来讲，募资这个环节我们要有多元化投资出资人的主体，只有出资人多元化那投资人才可以，所以首先从募资上面要摆脱这种纯财政，要引入其他的社会资金形成一个思想化运营和政治化目标有效结合，做到这一点还是非常的不容易的。那我们需要投一些早中期创业的基金，这样既和国家的产业政策相符合那同时也满足一些大型金融机构他对战略性新兴产业布局的需要，他这个是我们在募资这个环节。

投资的环节，投资的环节是我们整个引导基金分两个阶段，在最早的时候就是说从09年到2015年的时候我们做的一些是纯财政的投资，那这样我们接触的GP因为有一些要求，我们相对会受到一定的局限，其实我们会重点挑选一些市场上更有竞争力的一些机构去做一些合作，大反过来说只有说我们进入这么一个正向的循环我们做这个引导基金在我们不同LP面前他才有滚动持续发展的可能。就是说我们投了好的GP然后好的GP投了好的项目带来了很好财务的回报和社会价值的回报，基金才能够很良性的运转起来，这个是我们在整个投资上面市场化的想法。

　　除此以外我们还有一个就是管理和退出的市场化，实际上管理和退出的市场化其实跟前面几个也是要环环相扣的。

何小锋：要不要发展政府背景的母基金可以说这个是有争论的，我认为这个是中国PE市场的中国特色，这个跟国外是不一样的，实际上政府引导基金他也是做的是公共建设，因为他推动一个经济按照科学的战略去发展引导投资到这个领域，而且也推动更多的地方就业和地方的税收，财政收入的增加也推动地方经济的转型，我们中国很多的事都需要政府引导基金主动去引导，而不是说自然的市场手段就可以调节，所以我认为我们这方面应该发展政府引导基金。

　　但是我们要强调管理队伍要市场化战略化国际化做改革，所以说这方面我们可以听听粱望南先生在这方面给我们的分享。

粱望南：我分享一下我在所谓专业创新方面的体会，这个创新应该说是整个金融市场长期存在永恒的主题，每年我们随着外部经济环境的变化自己个人的能力团队的能力团队整个的经营行为都要进行市场的变化，我理解这个就是创新，现在我们遇到的这个市场环境应该说是风起云涌，每年不管是从监管环境还是外部环境都会发生非常大的变化，所以我建议何老师在会前说大家都要思考，我觉得何老师一定找到了我们的途。

　　国有系统可能向来以保守稳健著称，但是在政府领导下对于创新是有研究的是有意识的加强研究，不再墨守成规。我们觉得从现在的情况来看市场可以从几个角度来创新，中国的LP市场大家形成共识，这一批市场人多大家也形成共识，但是往往市场上会形成一种错觉，LP说GP难找，GP说LP矫情，很难进行有效的衔接，为什么，我们是觉得原因里面就是在运营模式上面是一个主要的或者说是一个重要的原因，大家是以游击队的作风去找游击队，没有形成合力和专业化。今天上午下午各位嘉宾的讨论都指出了一条非常明确的道路，未来的经营行为方式，母基金这是我们应该承认的方向，刚才很多领导同志已经介绍了（英语）和母基金的优点我不再赘述了，我从我们的经验再验证一下。

　　刚才钱总讲了FOF可以专注于中小，但是以我的经验加入了FOF还可以获得很难的投资机会，比如说像红杉这样的，我不相信每一位在座的LP都有机会进行融资，但是加入FOF这是一个大概率的事件。所以说从商业的机构来讲FOF对LP来讲是一个很不错的选择，同时刚才何老师也讲到了我们应该用积极的心态去看待政府的引导基金，我是觉得非常的赞同或者是拥护何老师的观点，为什么？

　　我觉得政府反倒在LP市场上面走到了前列，他们进行了政府的变化，我们应该看到积极的变化，过去政府并不是资本市场的缺力者，其实他在，他用什么手段，他用行政和补贴，现在用什么手段，用基金用市场化的运作，这个说明政府在市场化运作沟通市场上面进行了大量的尝试。所以第一个观点就是模式创新。

　　第二个就是管理创新，建FOF不等于有了一切，我们建议从LP上面考虑，一是运营模式上面，管理费，有一个最简单的管理费，所有的大家都讲管理费太高，那我们可不可以降低一点，我们可不可以复苏，比如说项目层面以我们为例，我们当时是做LP，但是我们和被投企业被投基金进行非常美好的项目合作，我们双赢，比如说在退出机制上面。最后一个就是能力创新，我们觉得这个专业团队是一个永恒的主题，经常讲我们说很难去找到一个好的GP，我们建议还是从LP自身能力发展方面寻找出新的创新点去寻找新的增长点新的磨合点。谢谢。

　寥俊霞：我分享一下我们在国际化方面的一些经验，宜信财富有人民币的私募股权基金也有美元的，所以说我们在海岸也有十几个人的团队，观察下来我们看到就是在海外的母基金和国内的人民币的母基金还是有很不一样的特点的。

　　首先，资金来源方面刚才几位都有讲到，那在国际上母基金主要的资源来源还是大的机构投资人，像养老金还有保险还有家族财富等等，目前在国内还是高净值为主，因为很多机构投资人因为各种各样的原因可能还不是特别的了解和接受母基金这样子的一个方式，比如说刚才讲了双重收费，还有机构喜欢直接去做投资去投项目和企业，所以说在这个理念上双方还是稍微有一些不太一样，但是我们同时也看到了就是二者有一个融合的趋势，像近几年我们看到海外的一些母基金也开始找类似于高盛这样子的私人银行去合作，这个新的优势可以来帮助他们来配置资产投到他们以前没有办法参与或者是找不到的基金，这是一方面。

　　第二方面就是投资策略，其实是有非常重大差异的，我们既要去看国际化也要充分注意到本地化这个特点，在海外尤其是在欧美市场上并购是非常大的一块，他们的母基金投向有的是占一半有的可能是占30%以上都投这个母基金，你在中国市场上这一类的基金是相对比较少的，所以说我们的投向更多是偏向于VC内部和中国创投现阶段的一个特点，所以说我们在看到这个国际化的同时其实也要充分的注意到中国本地化的一些特色，

　　最后一个差异性的特点就是在退出方面，因为海外有一个很成熟的二手份额的市场，所以说他们母基金中间就是你可以卖进自己的份额，他在盈利的阶段上他就出来了，那通过这个市场目前就还是在非常早期的一个阶段，基本上离这个成熟还是非常的远，这个有赖于政府还有我们的母基金的同行以及大的机构投资者一起来共同努力建设这样子的一个市场，谢谢。