小马奔腾的陨落：创业者与资本对决的悲歌

在小马奔腾与建银国际文化产业股权投资基金（下称：建银文化）这场创业者与投资人旷日持久的纷争中，有人出师未捷身先死，有人竹篮打水一场空，更有人债务缠身变卖资产也还不清……但最令人唏嘘的，还是小马奔腾这家像流星一样耀眼又迅速陨落的明星公司的命运。

　　与陈晓的永乐电器或者张兰的俏江南比起来，小马奔腾与资本对决的故事，更加残酷。

　　这家影视行业明星公司，从90年代一家普通的广告商起步，赶上了影视投资的春天，Per-A轮融资由霸菱亚洲领投4000万美金，估值高达2亿美金；A轮由建银文化基金领投，估值高达30亿人民币；在创始人李明去世之前，华谊兄弟（300027.SZ）曾提出并购，估值高达54亿人民币。

　　即使在李明意外去世后，华人文化基金也曾准备以36亿元估值接盘，却最终因为价格没谈拢而作罢。随后，小马奔腾步入下行道，但依然有华数传媒（000156.SZ）开价30亿并购，由于股东意见不统一也没有成行。直至今年国庆节，控股权被作价1.55亿挂牌出售，公司整体估值仅剩3.8亿元。小马奔腾的故事，浓缩了影视投资十年间的繁华与泡沫。

多输结局

“我就快弹尽粮绝，但必须拼死打下去。”

　　身穿黑色毛衣的金燕对我们说。她与建银文化的天价债务官司已经到了最紧要关头，面对即将来临的二审终审判决。“打官司的钱都是同学朋友借的，就这样还差一半。”最近，金燕缓交诉讼费的请求又被驳回。

　　这场官司已经撕扯了三年多。

　　按照当初的投资约定，小马奔腾上市失利后，须回购投资方建银文化股权，加上投资款4.5亿元，和利息2亿元，共计6.35亿元。

　　但是，因为小马奔腾创始人李明已经意外去世，建银文化就将继承了李明遗产的亲属们告上了仲裁庭。

　　2014年11月18日，裁决结果出炉：要求李莉（李明姐姐）、李萍（李明妹妹）、金燕及其他李明遗产继承人履行股份回购义务，一次性收购建银文化持有的小马奔腾公司的全部股份，支付股权转让款6.35亿元。

　　但是，李莉、李萍根本无力支付这笔巨款。2017年10月2日，李莉、李萍持有的小马奔腾控股权被拍卖了1.55亿元。

　　至于其余的债务，在去年9月最近的一次判决中，北京一中院判定为夫妻“共同债务”，金燕有义务偿还。依据是《婚姻法》24条：债权人就婚姻关系存续期间夫妻一方以个人名义所负债务主张权利的，应按夫妻共同债务处理。

金燕通过遗产继承，继承了李明100多万的遗产和合计约8%的小马奔腾股权。但是，由于小马奔腾股权价值大幅缩水，金燕也无力来支付这笔巨债。

　　“不公！”金燕说，“李明创办、经营小马奔腾时，我并未在小马奔腾担任职务，这么多年一直是自己在经营一家素餐馆，小马奔腾融到的资金也投入了公司滚动发展，并没有拿到家里用，现在李明去世，凭什么要我来承担这笔过亿的巨债？”

　　2017年3月，金燕向法庭提供了详细婚后收入说明，以证明巨额投资款并未用于夫妻家庭共同生活。

　　不过法院就金燕提供的证据，回复是“所提供证据与本案无关”。

　　关于投资协议的情况，野马财经（微信公号：ymcj8686）咨询律师了解到，“这要看配偶在投资协议中有没有签字，如果没有签字，因投资协议而产生的债务，一般不应视为夫妻共同债务。”

　　金燕称，当时她完全没有参与过小马奔腾的事情，更谈不上在投资协议上签字。

但是，事情的复杂之处在于，建银文化是国有体制，基金的LP除建设银行外，还有中国出版集团公司、中国电影集团公司、七弦投资、江苏雨润集团、湖北武汉工贸等。而原先投资小马奔腾的负责人已经离开，新接任的人现在所要做的就是尽量追回资金，毕竟“国有资产流失”的锅谁也背不起，而且也需要通过一些手段向LP表明尽力追款的态度。

　　“我坚持不仅是为我自己，也为了不能让这种不公判决成为先例！”金燕说。

　　就仲裁结果，野马财经多次致电李莉，但是对方手机已经呼转至秘书台，始终未能联系上。

没有赢家

小马奔腾满盘兼输，但是建银文化也不是赢家。

　　即便最终赢得了诉讼，从投资角度看，建银文化这笔投资还是失败了。

　　知情人士称，小马奔腾是建银文化成立后投资的*个项目。当时基金规模才不到15亿，投资小马奔腾一次就拿出了4.5亿，就是看准了豪赌的方式。

　　而在2017年10月进行的这场拍卖中，小马奔腾的估值仅剩3.8亿元，与华谊兄弟曾经给出的54亿并购估值相比，这个数字就像一声叹息。

　　成立7年的建银文化，投资的其他项目结局也不太乐观。比如投资的北青航媒，亏损严重，据中证网报道，今年7月，建银文化将所持北青航媒12.88%股权在北交所挂牌转让。

　　建银文化砸下重金抢来的小马奔腾，股权价值降得一塌糊涂。

　　小马奔腾原高管回忆，建银文化在李明去世那年并没有通过法律手段追究债务，而是隔了一年。当时建银文化也表示要和小马奔腾共渡难关，但随后公司发生的股份纠纷、家族内乱，彻底动摇了建银文化的信心，毕竟投资是要讲求回报的。

　　而野马财经（微信公号：ymcj8686）注意到，其实不止是建银文化，跟随其一起要求回购的还有其他的投资机构和个人股东。曾经锦上添花的投资机构与创业公司股东最终走到公堂对决的地步，不知各方作何感想？

烈火烹油

　　一切还要从6年前那笔刷新影视行业纪录的投资说起。

2011年3月，小马奔腾完成了打破中国影视业记录的7.5亿元融资，估值30亿，领投方为建银文化，开信创投、信中利、清科、汉理前景基金等其他多家风投跟进。

　　建银文化出资4.5亿元，持股比例15%，成为小马奔腾第二大股东(*大股东为李明兄妹组建的北京小马欢腾投资有限公司)。

　　小马奔腾曾制作、投资过《历史的天空》、《我的兄弟叫顺溜》、《龙门镖局》、《太平轮》、《武林外传》、《将爱情进行到底》、《黄金大劫案》等多部脍炙人口的影视作品。当时小马奔腾是被广泛看好的明星项目，曾经投资了小马奔腾的信中利董事长汪潮涌就曾对野马财经谈到，他是从40多家投资机构的竞争中“抢”到小马奔腾的。

　　然而，表面风光的背后，也埋下了日后的隐患。

　　除了主体投资协议外，建银文化与小马奔腾实际控制人李明、李萍、李莉，还签署了一份《投资补充协议》，约定：若小马奔腾未能在2013年12月31日之前实现合格上市，则建银文化有权要求小马奔腾、实际控制人或李萍、李莉、李明中的任何一方一次性收购所持小马奔腾股权。

　　这一条款曾被解读为以上市时间为条件而非业绩目标的特殊“对赌条款”。但是，野马财经找到了当时深度参与了这次引资的小马奔腾人士，其表示，小马奔腾是明星项目，话语权较大，当初在投资协议中约定业绩对赌是不可能的，这一条款是约定投资机构如何退出的条款。

　　李明同意上市不成回购，是认为上市肯定没有问题，对于前景预判极为乐观。如金燕所说，李明不懂资本运作，对于这这份协议的真正风险没有清醒认识。

　　李明是个性情中人，为人仗义、豪爽、慷慨，人称“大狗”，导演高群书曾这样评价李明“对朋友比对自己好，为圆兄弟梦甘愿赔钱”。

　　然而，在资本江湖中，拼的不是义气。

　　拿到建银投资的次年——2012年，小马奔腾通过艰苦卓绝的努力完成了并购好莱坞著名*公司数字王国（Digital Domain），本意是给小马奔腾注入一个加分项，但是不料却给自己凭添了许多麻烦。

　　首先是，当时小马奔腾突然得知合作伙伴数字王国破产即将被出售，只有2个星期的时间，但是要筹集3020万美金。由于涉及到外汇，就连当时小马奔腾的财务顾问王冉麾下的易凯资本都没有办法，但是依靠多年来在资本市场积累的人脉和资源，小马奔腾核心高管向能够想到的所有人尝试融资，最终通过特猫肉系的大BOSS和内地富商车峰融到了需要的数千万美金。

本是一件海外收购的壮举，但谁知数字王国严重亏损，为了不影响小马奔腾上市的财报，股东们最终决定将其出售给车峰，数字王国后来被装到了车峰实际控制的香港壳公司奥亮集团中，在这个过程中，在北京水立方对面盖了一座龙形建筑的商人还套现了8000万。

再加上小马奔腾的股东中，恰好还有一位小股东正好与一位叫做“王诚”的人同名同姓，而李明去世的原因各方又讳莫如深，这数位在资本市场上掀起惊涛骇浪的人物和小马奔腾的交集让市场上出现了许多神乎其神的传言，但真实的情况基本上就是时间太紧，融不到资，能给钱的就是那几位爷，所以就这样齐齐入了小马奔腾局。欲了解详情，可以点击参见野马财经此前报道《小马奔腾沉浮录》。

坎坷上市路

　　了结了数字王国，小马奔腾的上市之路依然坎坷。

　　最初，小马奔腾引入了霸菱亚洲，瞄准海外资本市场，搭建了VIE结构，而2010年前后，中概股在美国境遇堪忧，两相比较之下，小马奔腾还是决定在中国A股寻求上市。

　　A股市场要求影视文化公司无外资背景，小马奔腾遂引入建银文化的投资，有外资背景的上一轮投资方霸菱亚洲退出。

　　根据国内IPO审核要求，小马奔腾公司还需拆VIE结构进行身份转换。正是因为拆V回A的原因，为了缩短流程时间，李明在小马奔腾的股权结构中，采用了小马欢腾作为小马奔腾的控股股东，但是在这一层公司结构中，李明姐姐李莉和妹妹李萍的股份却比他自己还多，李明只是小股东。也正是这样一种股权结构为小马奔腾家族内乱的爆发埋下了隐患。

　　原小马奔腾高管透露，这是一种典型的代持结构。但是，法律并不认。

　　拆VIE架构又使得小马奔腾的IPO一拖再拖。

　　就在这时，黑天鹅突然降临。

2012年11月，证监会展开了IPO自查与核查运动，IPO事实上暂停，直至2014年1月才重启。

　　不过，在2013年，华谊兄弟还曾向小马奔腾发出收购意向，估值高达54亿。

　　“狗哥对钱没概念，平时就一身军装、大靴子，数得出的几件衣服，几十亿几百亿对他来说都是一样的。他是一个艺术家，醉心于在香山的会所打造好作品，还有和哥们打牌、喝酒、聊天，真要成为上市公司老板，其实他不一定能适应那种身份。基于对狗哥的了解，我认为卖给华谊兄弟是*的一种方案。”小马奔腾原高管透露称。

　　但最终李明没有接受，身边很多人希望小马奔腾独立IPO或者借壳。但是，借壳上市也没有成功。

　　于是，小马奔腾就不可能在2013年12月31日（补充协议中要求的上市截止时间）之前实现上市了。

　　“上市未成，主要是李明不够坚定”前述原高管称。

紧接着，更大的悲剧发生了，2014年1月2日，李明因心脏病突发去世。

　　作为公司的创始人、实际控制人和灵魂人物，李明之死对小马奔腾的打击几乎是致命的。

人祸,一步错步步错

　　在李明去世后，小马奔腾开始陨落，但也不是完全没有挽回的机会，然而，小马奔腾却一步错、步步错。

而李明的去世，让小马奔腾股权中深埋的矛盾也就没有了调和人。

　　李明去世20天后，李明遗孀金燕临危受命，接任公司董事长兼总经理。当时，李莉担任副总裁，分管财务、人事；李萍负责集团旗下北京新雷明顿广告有限公司，李萍的丈夫李立功担任小马奔腾电视剧总经理。

　　但由于小马奔腾特殊的股权安排，导致金燕处于弱势，她说自己：“从来不是小马奔腾实际控制人。”

　　金燕接手公司之后，当务之急就是找钱，支付建银文化股权回购款。2014年上半年，金燕按李明生前安排引入新一轮投资方——华人文化产业投资基金。

　　当时金燕与华人文化已经谈妥，华人文化接盘小马奔腾，其余股东离场，估值36亿元，但建银文化等股东开出了42亿元估值的心理价位。不过，华人文化在尽调之后，最终给出的估值也没有36亿了，毕竟曾经小马奔腾估值高达54亿元，股东们各怀心思，最终没有接受华人文化的新出价。

　　“当时，华人文化产业基金的黎叔准备投资小马奔腾，金燕、李莉、李萍本来达成了一个股份分割的协议，但是因为这次投资没成，这份股权分割协议最终也被推翻了，直至小马奔腾最终被卖也没有就代持股份做出清晰划分。”小马奔腾原高管谈到。

　　金燕掌舵期间，除了华人文化基金，其他高管还曾介绍华数传媒并购小马奔腾，开出了30亿估值，一些河北、湖北的产业基金也都来谈过投资，但最终都没有成功。据原小马奔腾高管分析，投资不成的原因，一方面是小马奔腾的股东们在估值上不愿妥协，另一方面公司股权结构混乱、决策层意见不统一，也让投资人望而却步。

　　其透露，李明生前只希望小马奔腾发展的好，至于最终是独立IPO还是被并购，他并不是十分在意。李明曾和小马奔腾高管参观过好莱坞著名影视公司华纳兄弟，他曾说过，如果公司在有能力的股东和管理者的带领下越来越强大，创始人家族持有的股份微乎其微又有什么所谓。

　　但是，斯人已去，他的亲人们却未必与之想法一致。

　　2014年10月的股东会上，金燕又做了任上最后一次努力，她自己借款7亿，给公司开出了30亿估值，准备将所有的外部股份回购。“如果建银在这个时候退出也可以保本。”金燕说道。

　　但紧接着，戏剧性的一幕发生了。

　　金燕在微博上发消息称，2014年10月29日，公司股东未经授权直接从公司带走小马奔腾公章，小马奔腾及其子公司全部营业执照的正副本原件均不翼而飞。

　　建银文化联手股东李莉、李萍罢免了金燕的董事长职务。在被罢免的前一天金燕给李萍写了一封信，信中说：

“现在，*能救局的就是欢腾的态度，而你是欢腾的法人。我愿意承接你和姐姐的债务，对着建银打，维护我们对公司的控制。如果你愿意，请委托我代表欢腾，对建银的一系列提案进行否决。这是我*能为小马和你哥做的*的事，今天是李家的小马*的机会……小马生死在妹妹一念，我们姐仨筑起一道墙吧。”

　　遗憾的是，金燕的这道墙最终没有筑起。

2014年11月3日，小马奔腾发布公告，正式宣布公司法人代表和董事长由金燕变更为李莉。

“建银文化做的最不道德的行为，就是在创业公司遭遇巨变的时候，为了实现自身利益*化，离间姑嫂、破坏人伦，目的就是实现完全掌控局面。”金燕说。

　　与此同时，家族内乱和股权不清也让团队动荡不已。

　　原小马奔腾人士对野马财经透露，李明曾以协议方式给予宗帅、刘恒等骨干人才在小马奔腾和子公司股权激励，这部分股权据说也由李莉代持，但后来却被李莉否认。小马奔腾院线公司总经理崔丽为、著名编剧孔二狗，高薪从华谊兄弟经纪公司挖来分管新媒体公司业务的副总裁宗帅，小马奔腾集团演艺经纪公司、新媒体公司总经理曾鹏宇，小马奔腾的“左脑”、原副董事长钟丽芳面对此种情况，纷纷选择离开。而影视行业公司最重要的价值就是人才，在众多人才离开小马奔腾后，小马奔腾的价值一跌再跌。

人才的流失给小马奔腾带来的直接影响如釜底抽薪。

　　小马奔腾参与*部电影《机器侠》时，采用了保底协议的方式，成为了那部影片中*赚钱的公司。但是当人才流失后，小马奔腾出现了控制不住成本的情况，以《太平轮》为例，原本上下两部预算2.4亿元的成本却暴增至3.2亿，总票房却只实现了2.5亿，最终亏损。

　　据原小马奔腾人士称，那时李莉、李萍姐妹招来了一个新负责人，“有不懂行控制不住成本的因素，也有资金去向不明的因素”。

2014年后半年，小马奔腾一部新片都没有开工，业务陷入僵局。

　　小马奔腾从一匹行业黑马，慢慢跑不动了，再找投资方接手难上加难。

　　小马奔腾的办公地点也从东二环内的5A*写字楼居然大厦搬回了公司刚起步时办公所在地的北四环亚运村汇欣大厦。

“小马奔腾这个案例要汲取的教训太多了。创始人骤逝，家族企业的传承和治理是个大问题，发展中的政商不清、股份代持、家族内乱、董事长易人、高管离职、投资机构维权处理的都不够好。最要命的是激进的投资协议，创业企业引入投资是要慎之又慎的。”清华大学五道口金融学院院长助理田轩教授曾对野马财经这样总结道。

　　“小马奔腾的悲剧就是人祸，如果股东们都能宽容一点，从大局着想，不会是今天这个结果。”小马奔腾原高管说。

泡沫破灭之后，谁来拯救小马奔腾

　　从霸菱亚洲4000万美元投资，到建银文化30亿入局，再到华谊兄弟的54亿出价、华人文化的36亿估值，以及华数传媒的30亿估值，小马奔腾的资本之路一直都备受关注。

　　原小马奔腾集团演艺经纪公司、新媒体公司总经理曾鹏宇对野马财经表示，小马奔腾的变故也可以看做目前国内影视行业表面风光的大发展之下隐忧的一个缩影。很多影视公司为了快速扩张，不惜一切代价引资本入局，而市场上相当一部分资本是全无影视行业经验的“外行”，资本入局后来带的力量变化，以及现实的投资回报压力，时常引发“外行指导内行”的情况，非但没有为企业发展助力，反而在关键时刻自乱阵脚，导致无力回天。

　　但前述小马奔腾原高管提到，小马奔腾这个项目其实泡沫并不严重，当年旗下汇聚了众多知名导演、编剧，建了很多电影院，出品了不少知名作品，增速非常快。后来很多影视公司实力远不如小马奔腾，却能撑起巨大的估值，小马奔腾主要的问题在于李明去世之后的应对一直在错。

　　“我总是回避看到小马奔腾的任何新闻，因为不忍心看到狗哥用生命换来的小马奔腾走到如今的地步。”这位原高管对野马财经说：“我很希望接盘方能把小马奔腾这个品牌重新做起来，不要把狗哥打造的这个金字招牌弄没了。”

今年国庆节期间，斥资1.55亿拍下了小马奔腾控股权的“接盘侠”名叫冉腾（上海）投资咨询有限公司。野马财经检索工商资料发现，该公司注册于2015年4月16日，注册资本金5000万，法人代表为丁艳芝，其也是*大股东，持股80%；第二大股东为陈松松，持股20%。多位小马奔腾现任、前任员工均表示这是一家毫无影视相关背景的公司，以金融投资为主业。

　　这样的“外行”投资方能给小马奔腾带来多大帮助呢？各方的看法都比较悲观。

　　而这一次股权拍卖，金燕作为优先购买权人，却没有接到任何通知，她认为拍卖不具备合法性，已向北京市第三中级人民法院提起《执行异议申请书》。目前官司还在打，股权转让悬而未决。但是，可以预判的是，小马奔腾的故事，大局已定。

创办于1994年，随着中国影视行业的狂飙突进达到*，最后在与资本的对决中落幕，小马奔腾的故事，浓缩了中国近30年经济发展中的辉煌与灰烬，折射了影视投资十年间的繁华与泡沫。

　　“因缘假和，堆积必倒。”

　　这是金燕发在朋友圈的一句话，也可以看做是小马奔腾悲剧的一个注脚。

　　（缪凌云、张译文对本文亦有贡献）

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