宁德时代上市：优势转瞬即枷锁？

　　6月11日，继富士康之后,A股投资者又迎来一家“独角兽”——宁德时代（300750.SZ）登陆创业板，开盘即涨44%，市值达到786.4亿元。

　　这家崛起于福建省宁德市的民营企业，还以54.62亿元的募资额，创下2009年创业板正式设立以来*的一桩IPO。

　　2011年12月，宁德时代取得宁德市蕉城区工商行政管理局核发的《企业法人营业执照》时，注册资本金只有100万元。

　　站上中国新能源汽车风口，并在市场、政策、技术的多重催化之下，宁德时代仅用6年半时间，即超越比亚迪、松下、三星等国内外对手，变身全球销量*的动力电池系统供应商。

　　优势转瞬即枷锁，因为“风总有一天会停下来”，国家补贴政策不断退坡，而全球动力电池技术又在加速迭代。所以，宁德时代亟需尽快IPO，募资金、将负债、扩产能，抢占更多市场份额，提升技术护城河。

　　唯有如此，快速被国家政策和高额补贴催肥的大象，方可轻盈起舞。

不让独角兽一飞冲天

　　5月30日中午，福建省宁德市东桥工业区，宁德时代（300750.SZ）湖西工厂1号门岗前，三五成群的供应商们正在办理入厂手续。

　　他们先使用门岗处的封膜机，密封完自己的手机、电脑、U盘等电子设备，然后递上身份证明，从保安人员那里换取临时门禁卡，进入戒备森严的厂区。

　　门岗处的公告还显示，宁德时代对“外来者尾随他人进入车间”、“手机拍摄厂区商业机密”等违规行为，保持零容忍，一旦触犯会给予两千到一万元不等的罚款。

　　就在前一天，这家低调的独角兽公司正式获得证监会的IPO核准，拟发行的股份数和股比均无变化，但获批的募资相比此前申请的131.2亿元，缩水近6成，只剩54.62亿元。

　　如是计算，宁德时代的估值水平从预期的1312亿元，缩水至546.2亿元的IPO估值，相当于最后一轮PRE-IPO融资时的65%。

　　2017年3月，鸿海旗下子公司以10亿元投资获得1.19%的股份，宁德时代对应估值约840亿元。

　　“本次募集资金规模是根据发行股票数量和预计发行价格确定的，小于公司之前2018年3月12日预披露的拟募集资金总额，但符合监管机构的规定。”宁德时代保荐代表人郭瑛英对此回应。

　　2014年6月新股发行改革之后，动辄80倍的新股发行市盈率变成历史，此后23倍市盈率是一道新股发行时的隐形政策红线。宁德时代并未例外，其每股发行价25.14元，对应市盈率22.99倍，俨然是政策红线下的*额度。

　　“宁德时代是按照2019年的定价水平申请IPO的，它自己都没想到，会这么快过会。”一位资深保荐代表人对腾讯《棱镜》表示，宁德时代盘子太大，参与询价的公募机构比较冷静，IPO估值水平是多轮询价的结果。

　　宁德时代发行后总部本21.7亿股。按照证监会《证券发行与承销管理办法》第九条第二款显示，“首次公开发行股票采用询价方式的，发行后总股本超过4亿股的，网下初始发行比例不低于本次公开发行股票数量的70%。其中，应当安排不低于本次网下发行股票数量的 40% 优先向公募基金、社保基金和养老金配售。”

　　“可以给独角兽开通快速过会的绿色通道，但不能让独角兽一下就上天了，”上述资深保荐代表人表示，从监管部门的角度考虑，放纵其估值冲动，等于扼杀其后续发展空间，“上市后，宁德时代在业绩稳定、符合规定的情况下，同样可通过定增、可转债等方式完成后续融资。”

降价清洗行业对手

　　即便募资与估值大幅腰斩，但此次IPO还是给宁德时代换来53.52亿元现金（扣除发行费用后）。宁德时代希望通过这笔资金，继续扩张产能。

　　中泰证券统计数据显示，2017年宁德时代动力电池出货量12GWh，不仅占据着中国市场近30％份额，还在当年跃升至全球市场中*。

　　一位接近宁德时代人士告诉腾讯《棱镜》，“自2017年开始，能感觉到业务扩张太猛，工作强度明显提升一个档次，每天工作24小时，还是有干不完的活儿。”

　　宁德时代在招股意见书中写道，产能不足是“公司的竞争劣势之一”，“随着公司现有客户新能源汽车的产量不断扩大以及不断开拓新的客户，目前的生产能力远不能满足未来市场的需求。”

　　按照工信部等三部委2017年4月出台的《汽车产业中长期发展规划》，到2020年，国内新能源汽车年产销达到200万辆;到2025年，新能源汽车占汽车产销20%以上，市场需求空间较大。

　　在这一时代红利的助攻之下，越来越多的资本杀入新能源汽车行业。此前凭借河南宇通等前5大订单客户旱涝保收的宁德时代，仅在2017年一年，即新增客户119个，包括蔚来汽车、威马汽车等互联网造车品牌投怀送抱。

　　宁德时代的销量持续攀升。中泰证券统计数据显示，2018年一季度，该公司出货量2.2GWh，在国内市场的份额由30%提升至50％。

　　不仅如此，“宁德时代已经打开了国外乘用车市场。”厦门大学中国能源政策研究院研究员王尔德告诉腾讯《棱镜》，该公司已经进入了宝马、大众、日产等（非国内合资品牌）的国际一流乘用车企的动力电池供货体系，其中宁德时代与宝马这样的客户，通常会联合投资、研发定制化的生产线。宁德时代与海外战略客户的电池合作项目已经排到了2025年。

　　扩张产能是宁德时代此次IPO募资的最重要目标之一。其中33.52亿元将投入到湖西锂离子动力电池生产基地项目当中，该项目将建成24条生产线，预计6年后产能达到24GWh的动力电池产能。

　　与此同时，宁德时代江苏溧阳生产基地的产能扩张正在进行，有望在2022年形成10GWh的产能。

　　依据宁德时代CEO黄世霖的对外口径，预计到2020年，宁德时代动力电池产能会达到50GWh。以每辆车带电量80KWh估算，仅宁德时代一家，即可供应60多万辆新能源汽车的电池需求。

　　多位受访的业内人士表示，在这样一个强者逾强，弱者逾弱的竞争格局当中，宁德时代抢占市场份额的策略之一，即降价清洗行业对手。例如，该公司2017年动力电池系统的销售均价为1.41元/Wh，同比下降31.59%，降价幅度系近3年之最。

　　“我们的售价现在仍高于同行业8到10个百分点。如果继续打价格战，还有降价空间。”前述接近宁德时代人士表示，在“攘外必先安内”的战略之下，宁德时代在国内基本稳住阵脚，“接下来我们的战场是全球市场，对手将是LG、三星、松下这些日韩电池巨头。”

大象也可能倒下

　　宁德时代之所以走出国门，与全球对手竞争，这与国家对新能源汽车行业环境的瞬息万变关系莫大。

　　宁德时代成立的2011年，全国新能源汽车销量只有8000多辆，而到2014年上涨至7.5万辆。2015年，LG、三星、三星等日韩企业瞄准机会，携带成熟的三元电池技术进军中国市场。

　　在国内自主品牌三元电池出厂价普遍在2.5-3元/wh的时候，上述日韩企业祭出1元/wh的价格，亏本出货，迅速获得奇瑞、吉利、长安、上汽等主流乘用车企的订单。

　　2016年，国家工信部发布动力电池企业“白名单”，将上述日韩企业挡在补贴门外，国内整车厂家迅速理解政策方向，与他们终止采购协议。而宁德时代，则是*的受益者。

　　尽管成立仅6年半时间，但宁德时代核心创始人曾毓群、黄世霖等此前在ATL工作多年，后者是一个日资公司，手机电池销量全球*。

　　“2010年前后，曾、黄带领团队离开ATL，创办宁德时代，简称CATL。宁德时代在注册资本层面，完全中国化，是一家民族智能制造品牌。这符合国家支持本土电池厂商发展的政策。”一位资深动力电池研究人士告诉腾讯《棱镜》，相对比亚迪等国内公司一直坚持高举磷酸铁锂（用于电动商用车电池系统）大旗，宁德时代在技术上坚持磷酸铁锂和三元电池（用于电动乘用车电池系统）技术并举。

　　三元电池重量轻、能量密度大，系国际主流技术趋势。在日韩电池企业的三元电池被挡在国门之外，宁德时代凭借在国家政策壁垒下的半个*身位，迅速崛起为全球*的动力电池企业。

　　不过，最迟在2020年，中国政府会放开对国内电池市场的保护。宁德时代届时将再次面临日韩电池企业的正面竞争。

　　“产能和技术是宁德时代的两大护城河，其中技术的壁垒效应更关键。宁德时代凭借在三元电池上的暂时技术*，快速长成大象级企业，但它不是一头足够健壮的大象。”新能源物流车容大智造创始人王祖光告诉腾讯《棱镜》，目前全球各大高校化学系都在研究动力电池的化学配方，“比如，一旦电池技术出现重大性能变革，新的大象马上崛起，旧的大象可能倒下。”

　　因此，宁德时代网上路演期间，副董事长潘健在回应公司未来三年发展计划时，重点强调继续加大核心技术的研发投入，以保证公司技术和成本行业*。“在国际业务上，公司也已展开布局，争取未来在技术和成本方面均能*竞争对手，从而进一步打开国际市场。”

　　这种对技术的危机感，直接投射在宁德时代的研发投入上。从招股书披露的数据来看，2015年、2016年及2017年，宁德时代的研发费用占当年营业收入的比例分别为 4.93%、7.27%、8.02%，累计达到29.65亿元。

　　而在宁德时代此次IPO募资当中，33.52亿元用于产能扩张，剩余20亿元全部投入到“动力及储能电池研发项目”。该项目计划投资42亿元，其中研发人员费用19.87亿元，占总投资金额的 47.3%。

　　除了技术，对宁德时代来说，产能扩张完成后市场能否保持目前的增速，从数据来看也并不乐观。

　　根据宁德时代的招股书，2017年其锂离子电池产能利用率为75.54%。而2015年和2016年分别为96.92%、92.37%，这意味着产能利用率下滑幅度达到了20个百分点。

　　从全国的数据来看，截至2017年底，国内动力电池总产能达到135GWh，有效产能110GWh，而全年动力电池出货量仅为36.2GWh，平均产能利用率不足40%。未来两年，一线电池厂商仍有新增产能投放，预计2018年、2020年动力电池总产能将分别达到206GWh、285GWh，同期动力电池需求量分别为47GWh、97GWh。

　　这无疑反映出动力电池产能已经严重过剩的现实。

现金流隐忧

　　在宁德时代高速扩张产能之际，宁德时代毛利率同在下滑，已经由2016年的43.70%跌至2017年的36.29%。

　　根据最新披露的2018年一季报显示，该公司营收继续大幅增长255%，从14.54亿元增至37.12亿元，不过毛利率进一步下滑，从去年同期的37.76%下滑至32.77%，甚至低于2017年全年的36.29%。

　　2017 年，受动力电池产能快速提升和新能源汽车补贴政策调整影响，动力电池系统售价降幅增大，导致该公司毛利率下降。

　　国家的新能源汽车补贴政策，是中国新能源汽车行业快速崛起的关键。近些年，补贴政策持续退坡。例如，一辆10米以上的快充类纯电动客车，在2016年时能获得46万元的补贴，到了2017年，补贴削减为20万元，再到2018年，补贴只剩下13万元。

　　“在这种情况下，整车企业一般会施压下游电池厂家，要求其承担一定的成本。与此同时，宁德时代还受到上游钴等原材料涨价的影响，比如在2017年，钴家翻倍上涨。”一家动力电池企业中层告诉腾讯《棱镜》，宁德时代现在饱受内外夹击，毛利率难免下降。

　　补贴政策退坡同时，2016年年底，国家对新能源汽车补贴政策继续调整，新增“要求非个人用户购买的新能源汽车申请补贴，累计行驶里程须达到3万公里（作业类专用车除外）”的规定。2018年2月补贴政策再次调整，将运营里程要求降至2万公里。

　　以两万公里计算，电动客车需要跑完一年左右的时间；乘用车因为多在市区跑，一般至少需要两年。

　　“举例来说，2017年1月，河南宇通售出一辆电动客车，最快2018年3月才能统计完运营里程上报工信部。如果材料提交不完整，拖到6月上报完成。这样一来，补贴回款周期至少在一年半以上。考虑车企现金流紧张，电池企业的订单回款周期同样会拉长到一年甚至更久。”上述动力电池企业中层透露。

　　宁德时代并不例外。该公司招股意向书数据显示，截至 2015 年末、2016 年末和 2017 年末，应收账款余额分别为 23.97亿元、73.22亿元 万元和 69.38亿元元，占当期营业收入的比例分别为42.05%、49.22%和 34.70%。

　　“虽然期末应收账款的账龄主要集中在 1 年以内，但由于应收账款金额较大，且占资产总额的比例较高，如不能及时收回 或发生坏账，将会对公司业绩造成不利影响。”宁德时代在招股意向书中如是提示风险。

　　这一风险在另一家电池生产企业坚瑞沃能（300116.SZ）身上已经应验。该公司声称“受国家政策补贴调整、应收账款回款较慢、资金链紧张等因素影响”，先于4月1日公告称19.98亿元债务逾期，后又在四月底发布2017年财报，惊现“业绩大变脸”，从业绩快报的利润7.13亿元变成正式财报中的-36.37亿元。

　　宁德时代2018年一季度数据显示，其现金流状况不容乐观，经营活动现金流从去年同期的净流入19.37亿大幅下滑至净流出32.69亿元。在此情况下，该公司亟需通过IPO募集的53.52亿元，补充公司现金流，降低资产负债率。

　　腾讯《棱镜》注意到，宁德时代近年来一直在去杠杆，负债率已经从2015年时的88.33%下降到2017年底的46.7%。此次IPO成功募集成功后，有望降至40%左右，低于国轩高科等同业对手20个百分点左右。

　　“IPO成功后，我们的粮草会充足一些。”前述接近宁德时代人士表示，“宁德时代的管理、技术、团队都很强，但总归是吃着政策饭长大的。他们必须居安思危，在外部红利都消失之前，学会自己做饭吃。”

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