如何做好价值投资：风控是生命线，风口最危险

2018年7月11-12日，清科创业、投资界联合主办的第十二届中国基金合伙人峰会将于上海外滩茂悦大酒店隆重举行，集结中国顶尖的LP与GP同赴盛宴，前瞻中国股权投资市场发展大势。会上，华新投资创始合伙人、董事长兼CEO赵福围绕《重仓中国、重仓未来》这一论题，发表了主题演讲。

　　赵福2006年-2016年任职于KKR亚洲，是KKR亚洲业务创始时期的团队成员之一。2003-2006年，赵福任职于摩根士丹利亚洲直接投资部。2016年创立华新投资以来，赵福及团队坚持以研究为导向的价值投资策略，长期专注于新零售、新服务、消费升级、金融科技等领域，先后完成了众多成功的投资项目，包括链家、京东物流、58速运、58金融、优信二手车、趣头条、中信环境、乐逗游戏、环球网校、链家金融、银联商务、青牛技术、拉拉米、小糖人等。在华新投资创立之前，赵福曾长期负责众多领域的投资，如消费、金融、TMT、环保、教育等，代表案例有：中信环境、58到家、达内科技、远东租赁、蒙牛乳业、现代牧业、平安保险、百丽时尚、永乐家电、润东集团、CICC、远洋地产基金等。

以下为投资界根据现场实录进行整理：

　　赵福：很高兴有这样的机会跟大家交流，简单做个自我介绍，我是从2003年开始进入这个行业，是在大摩亚洲的直接投资部。昨天跟清科的倪正东倪总、鼎晖的创始合伙人王振宇王总等几位十几年的朋友一起聊15年前这个行业处于什么状态。我当时刚刚进入大摩的时候，大摩负责中国投资业务的人只有3个半，真正的中国人只有3个，鼎晖当时只有两三千万美金而已。我今天看到清科峰会非常有感触，我参加过全世界范围之内不少大的conference，但是今天有这么多重量级的嘉宾，这么多LP，这么多优秀的GP在一起，说明这个行业在过去15年间有了非常大的成长。2006年一月份加入KKR的时候，当时KKR在亚洲的投资业务刚刚初创，一共有6个人的投资团队，我们挤在香港的花旗银行大厦的临时办公室里面，六个人只有三四间办公室，有的时候大家还一起分享办公室。我在KKR任职了接近11年，离开时KKR已经成为亚洲最大的私募股权投资管理公司。过去15年很幸运的一件事情，就是我的职业生涯一直在私募股权投资行业里面，对这个行业充满了热爱，这是我职业生涯以来唯一做过的一个职业，也是未来一直要做的职业。

　　今天的演讲主题叫“重仓中国，重仓未来”，我想跟大家分享一下过去15年职业生涯的感受，我发现在我们中国的投资界有很多优秀的投资人，大家非常喜欢讲故事，当然这些故事也非常精彩。比如说很多了不起的创业公司的创业过程、遇到艰难时如何解决的发展过程。我在清华大学学的是物理和数学专业，更喜欢从问题的本质进行理性思考，我想探讨一下投资的本质是什么，怎样能够做一个优秀的、长期的、稳定的投资机构，怎样能把最本质的工作做好。我今天想跟大家从理性的角度做一下方法论上面的分析，也是我从业15年的一点心得和收获。

巴菲特曾经说过一句非常著名的话，只有当大潮退去的时候，你才知道谁没有穿游泳短裤。这句话非常重要，任何五年的时间巴菲特都不是全世界前10%或前15%的投资管理人，但是拉到50年、60年，会发现巴菲特是全世界第一。原因是什么？投资这个事情，我们要做时间最好的朋友。我一直跟大家讲时间是检验一个投资人成色最重要的标准。给大家用数据讲一个故事。

　　在座的各位，我相信有很多很优秀的LP，每一位都非常有眼光。如果在1957年巴菲特刚刚进入投资行业的时候，在一个小地方，你看中了一个叫小巴的小伙子，你觉得他不错，你给他投了一百万美金，巴菲特投资的收益率大概是复利19.6%，一百万美金到今年会变成多少钱呢？最后的结果会变成550亿美金。这个就是复利的力量，但是做到这个结果容易吗？这个答案显然是否定的，做到这个事情是非常非常难的。我从2003年进入这个行业一直到现在，这个市场经过非常多的起伏，今天可能很多人会担心，过去几年是不是一级市场估值和二级市场有倒挂，实际上就是有倒挂，这也给整个行业带来很多风险。从我职业生涯最开始的时候，刚刚进入这个行业，当时是互联网行业第一次泡沫破裂之后，当时全球的资本市场进入了非常寒冷的冬天，到2006、2007年又经历了全世界最大的一次经济危机之一，2008年A股历史上最大的股灾，到2009年4万亿带来的产能过剩问题，2012年创业板、中小板很火的时候，尤其人民币私募股权投资的市场，大家在赌，哪个公司能上市，只要能上市，公司再差，也能赚钱。很抱歉，这个时代已经过去了。2014、2015年移送互联网起来时，带来当时的不冷静，泡沫比过去两年还要严重。2015年底的A股的回调，当时一级市场的估值也在回调，只是没有回调到位。从巴菲特的经验去看，他不是3年、5年抓住了一个什么风口，但他获得这么大的成功真正最核心的事情是什么？是在穿越所有的资本市场、经济、行业的周期过程当中，依然保持沉静的心，坚持价值投资的原则，这样的投资人，才能在穿越一系列资本市场周期之后依旧产生稳定、可持续的优秀投资业绩，是真正优秀的投资人。

　　我15年的心得体验是怎么做时间最好的朋友，做长时间的价值投资。今天跟大家做一个简单的分享。我觉得想做一个长期的优秀的价值投资者，有一件事情非常重要，叫做研究为导向。什么叫研究为导向，其实有很多优秀的机构，这个想法可能是相似的或者一致的。今天跟大家分享一下，我们过去15年怎么做以研究为导向，怎么应用到投资行业，这个是所有工作当中的重中之重。研究这件事情最重要的意义在于，在经济发展的过程当中，在经济结构、科学技术演变的过程当中，它让我们发现巨大的舞台在哪里，巨大的赛道在哪里，最好的商业模式在哪里，以及最好的团队在哪里。比如说昨天跟鼎晖的王振宇王总交流的时候，我们一起还原15年前，我当时第一次去蒙牛出差的时候，三九天，冬天在呼和浩特。蒙牛当时是一家怎样的公司？装不起暖气的公司，蒙牛高管团队出来是穿着军大衣，公司那时每年利润1500万人民币，当时中国牛奶市场至少几千家企业，蒙牛排第十左右，现在这家公司每年几十亿的净利润。我记得非常清楚，在2000年左右，中国人均牛奶消耗量不到五公斤，当时人均GDP在一千到两千美金之间。后来我们做了全世界主要国家的消费者行为变化的研究，人均GDP从一两千美金到五六千美金的成长过程当中，老百姓解决了一个问题，从喝不起牛奶到喝得起牛奶，这个过程中能诞生出很大的公司。同时，在一个消费品的赛道里面，前三名会占据很大的市场份额，不会几千家公司这么分散。基于所有的分析判断，我们当时选择了蒙牛团队，最后的结果证明了蒙牛取得了很大的成功。后来到2009年的时候，我们发现当时牛奶消耗量已经到了20公斤左右，这就意味这老百姓解决了从喝不起牛奶到喝得起牛奶的问题，这个时候消费者的需求是什么？是要喝更好、更安全的牛奶，我们毅然决然地投资现代牧业，投资半年之后发生了三聚氰氨的事情，这件事情发生之后，现代牧业门口被乳品行业里各个大公司来买牛奶的车挤满。研究使我们发现更多的需求。

　　再给大家举个例子，我们过往的投资组合里面有家公司叫联合环境，后来叫中信环境技术，在2007年的时候发生过一个很重要的事情就是太湖的蓝藻事件，我看了这个事情有一个深刻的感触，就是环保应该治理起来了，但当时大家都睁一眼闭一眼，如果经济想可持续性地发展，这个事情必须得到妥善解决。我们当时寻找各种各样的不同的技术路线研究这个问题，最后发现有一种在环保行业当时还没有得到广泛认可的技术——MBR技术。为什么要投资这样的公司？举个例子，20年前、30年前，大家所见到的污水处理厂都建在城市的近郊，但是中国城市化进程发展的速度太快了，20-30年前的近郊现在很多变成了市中心，比如广州最大的污水处理厂在猎德，之前叫猎德村，现在叫珠江新城，广州最核心、繁华的地方。如果依靠传统技术，要把30年前的环保标准提升到今天的标准，污水处理厂的占地面积要扩大3-5倍，这显然是不可能的，而且由于连接着地下管线，污水处理厂很难搬走。但我们发现MBR的技术可以很好地解决这个问题，只用传统工艺20-30%的土地面积就可以达到今天世界最好的环保标准，而且当时成本已经下降到和传统工艺很接近的临界点。所以当时我觉得这个技术一定会得到很大的突破，投联合环境的时候，公司每年只有几千万的利润，5-6年之后今年这家公司有十个亿的利润，而且现在还保持在每年50%以上的增长，它有可能成为亚洲范围之内最成功的环保公司之一。

　　风口是很危险的事情，我们从来不追风口，没有任何一家伟大的创业公司是风口吹出来的，风口会让创业者、投资者都很不冷静。如果一定要和风口有些关系的话，我们希望可以走在风口之前。给大家举个例子，就是华新2016年底成立之后投资的第一家公司——链家。零售这件事情，从我们最早投资百丽、永乐家电、蒙牛的时代，我们就投了很多，从传统零售到新零售的前世今生我们一直在研究，看到链家这个公司时我们眼前一亮，它是能够将线上获取客源、房源和线下服务完美连接在一起。消费者的行为在发生深刻变化，之前买房子要自己到看中的小区、中介那里自己去找，现在无论想买或想卖的人做的第一件事是在网上搜索，所以客源和房源本质都来自于网上。同时线下的服务也很重要，因为买卖房子是许多老百姓一生中最重要的开支，仅凭线上无法完成让客户满意的交易服务。这是链家独特的竞争优势，因此链家从在北京只有3-4%的市场份额，到现在全国市场有接近20%的市场份额，而且还在不断地增加市场份额。在我们在2016年底投资链家仅仅2-3个月后，万科、高瓴、融创又以更高的估值投资了链家，半年之后马云第一次提出了新零售的概念，大家才逐渐意识到链家独特商业模式的价值。新零售的本质，是从过去百年、甚至更长时间都没有变化过的传统零售获客模式，改变为线上、线下相结合的获客和交易模式。传统零售是开门等客模式，客人不进来，商家不知道客户在哪里，也不知道他有什么需求，这个过去百年甚至更长时间都没有发生过本质的变化。但是今天的移动互联网，让客户不用到店里去，商家就可以知道客户在哪里、有什么需求，比如盒马鲜生、链家，这使得服务的效率得到了巨大的提升，一家店为链接点可以服务的人群、平效都比传统零售模式提高了许多倍，在这种新物种面前，传统零售行业很难有竞争力，因此我们非常看好新零售的未来。

　　研究过程中，我们在不断地寻找大的舞台，正确的商业模式，和优秀的创业者。在我们投资了58到家一年之后，姚劲波提出了新服务的概念，新服务的市场与新零售至少是同一数量级。新服务的本质也是直接链接客户与劳动者，并建立起更好的服务标准，透明的评价、认证体系，这些体系的建立是很辛苦漫长的过程，不是一个风口能吹出来的，但就像阿里当年建立起商家与客户间的信用和评价体系一样，能把这样的体系打造出来的公司才能真正成为伟大的企业。58到家只做了一次A轮融资，但是它现在仅仅是家政业务的毛利就达到了58同城上市当年的毛利水平，而且还在非常快速的成长。

　　另外一个重要的事情就是风控才是投资过程当中真正的生命线。风控怎么做好，必须得以研究为基础。顶级高手对决的时候，像费德勒和纳达尔，你发现它的成败不是哪一方面做的多么好，多么优秀，而是它的失误比对方更少，才能变成顶级高手，这也是巴菲特这么多年讲的安全边际的重要性。我们过去15年投资的公司，到现在为止，其中79%的公司都成功IPO或退出了。华新今年有3个IPO，明年会有3到4个报材料。风控非常重要，因为赚钱的项目是LP出的钱，不赚钱的、失败的项目也是LP出的钱，决定一个基金投资业绩的好坏，除了明星项目之外，同样重要的是怎么控制风险。过去15年到现在，我们很开心的一件事，就是截至到现在没有一个单一的项目亏过钱。

　　投资产生好的回报有三个重要的来源。第一，低买高卖，很多情况下这个现象已经不存在了，过去几年存在的是高买低卖，正好反过来的，带来很多风险。第二，KKR被称为杠杆并购之王，金融杠杆的使用也可以增加回报，但我们国家金融体系还不够发达，没那么多金融产品可以使用，尤其在去杠杆的周期，这更不可行。第三，只有华山一条路，是被投公司的高速增长。我们通过研究发现巨大的舞台在哪里，通过这个行业的龙头企业的成长，让我们获得好的投资回报。所以华新成立至今的投资当中，三分之二以上的项目已经实现规模化的盈利，暂时还没盈利的公司还是像京东物流、58速运等各个赛道非常优秀的公司，

　　没盈利的公司2017年、2018年第一季度毛利同比增长，2017年是200%，2018年Q1是225%。盈利的公司2017年、2018年第一季度净利润平均同比增长率都超过了100%。这些公司在经济下行的今天，规模化的盈利能取得这样的增长业绩，是很不容易的事情，这就是为什么我们一直在寻找经济结构变化中，真正大的赛道、大的舞台在哪，好的成长点在哪里。尽量早期投到最优秀的团队，长长的赛道、湿湿的雪，这个雪球就会越滚越大，通过它的快速成长获得好的投资回报。过去几年我们一直很坚守我们的价值投资原则，所有盈利的项目，我们付的成本有多少？2018年平均市盈率只有13倍左右，2017年大概20倍。我们怎样去穿越资本市场周期，怎样避免过去几年估值虚高的风险，控制这个风险，投资的discipline很重要。很多LP经常问我说华新创立了18个月，就投了京东物流、58速运、58金融、链家、趣头条、环球网校等等明星项目，你们怎么找到并投进去这么多优质项目？我往往告诉LP，你只看到我们投资了哪些，没看到我们研究了多少，我们pass了多少项目，我们pass的公司很多也是伟大的公司，只是当时的估值我们没有足够多的回报空间，安全边际不够抵御整个市场估值调整带来的风险了。所以最后我希望这个冬天来的更寒冷一些，经历过最寒冷的冬天才是最好的投资出手时机，只有经过寒冬的淬炼，许多公司才能成长为真正伟大的公司。能够穿越寒冬的公司才是伟大的公司，风口吹不出伟大的公司，这才是我们最希望看到的，这也是今天我为什么讲“重仓中国、重仓未来”这样一个主题。我离开KKR的时候，KKR的两位创始人Henry Kravis和George Roberts都和我聊了很久，这两位老先生也是全世界PE行业的缔造者。他们问我为什么要离开，我说你们并不足够了解中国，中国在拨乱反正、改革开放开始，今后20年内大概率事件GDP会变成世界第一，以前中国连基础工业都没有，从一穷二白、农业为主的时代，进步到工业时代，互联网时代，移动互联网时代，接下来云、大数据、人工智能的时代。人类历史五千年，只有我们这一代人有幸经历了这么巨大的经济体量成长曲线，同时经济体量成长曲线又叠加上科学技术加速发展的曲线，这样的双重叠加更加惊人，所以历史给我们这代创业者和投资人提供了过去5000年以来最好、最大的舞台。今天的峰会特别好，我相信未来五年、十年会更好。历史给我们这个舞台，才能成就今天中国这些伟大的创业者，这些优秀的投资人。所以我们要重仓中国、重仓未来，这是我们这代人的幸运，谢谢大家。

本文来源投资界，原文：https://news.pedaily.cn/201807/433474.shtml