医疗投资迈入3.0时代：防御性向进攻性转移，“乱世出英雄”

2018年12月5-7日，清科集团、投资界在北京举办第十八届中国股权投资年度论坛。论坛携手行业知名学者与重磅嘉宾，秉承传统，革故鼎新，解析政策趋势、聚焦投资策略、探索价值发现、前瞻市场未来。

在《医疗投资迈入3.0》对话环节，高特佳投资集团主管合伙人胡雪峰、幂方资本合伙人梁占超、仙瞳资本执行合伙人刘靖龙、联想之星合伙人陆刚、远毅资本合伙人杨瑞荣、建信资本管理合伙人、总裁苑全红展开讨论，弘晖资本管理合伙人王晖担任专场主持。

以下为演讲实录，经投资界（ID：pedaily2012）整理：

王晖：非常感谢清科的邀请来主持这个圆桌论坛，先请几位机构合伙人介绍一下自己的机构。

胡雪峰：我是来自深圳高特佳投资集团的胡雪峰，高特佳集团只投一个方向——医药医疗大健康，在这个领域做了18年，从最早期很小的基金，到现在管理200多亿的资金规模。我们一方面做投资，另一方面也有自己的产业，产业化+专业化，是高特佳的一个特点。

梁占超：我是上海幂方资本的梁占超，幂方资本是一家专注于生物医药投资的早期机构，我们以中早期投资为主，成立大概四年时间，现在已经布局超20个项目。

刘靖龙：我是来自仙瞳资本的刘靖龙，仙瞳资本是从2009年开始一直专注于生命科技(lifescience)这一领域的投资，主要投生物制药、医疗器械和生物技术三个方向。我们是一个基于biotech底层技术的投资机构，关注包括肿瘤药和精准医疗等一些早期投资方向。

陆刚：我是陆刚，来自联想之星，我们的特色是在天使投资阶段，目前已投出200多个项目。2010年我们投的第一个项目就是医疗领域，现在我们覆盖了三个大的领域，一个是创新药，投的主要是国内。还有跟基因技术和诊断技术相关的。第三大类是医疗新服务。

杨瑞荣：我是远毅资本的杨瑞荣，我本人从业时间比较长，但是远毅资本是16年刚刚成立的，比较年轻。在医疗这个方向上，我们主要是看三个大的方向，一个是医疗器械和设备，一个是精准医疗，还有一个是医疗服务。我们投的是相对早期的项目，希望跟大家有合作。

苑全红：我来自上海建信资本，我们主要是在生物医药领域，以A轮的创新药投资为主。

王晖：“健康中国”已经成为中国战略，在这个战略的影响之下，医药健康的投资和产业的发展都比较蓬勃，但过去一年免不了焦虑，大家说一下感受？

胡雪峰：今年和去年相比，医药大健康领域确实发生了很大变化，尤其是政策方面，其实医药领域不跟紧政策，很难做成大事。

今天有一个很大的新闻，9月11日发布的4+7（带量）采购预中选结果公布，造成了医药股大幅度下跌，在全国4个直辖市+7个省级城市开展31个品种的（带量）采购，真正入围的是46家，没有入围达到600多家。我本人在医药领域做了20多年，这是一个革命性的变化。医药行业的3.0确实是到来了。从现场传出来的消息，降幅最大的药品，抗病毒用药恩替卡韦降幅达到了90%，这一政策会给从事医药领域的投资或者是产业带来很多的变化。遇到这种危机的时候，能不能做好预判，有没有解决的方法都非常的关键。一致性评价，还有税改、两票制，这些政策对医药大健康领域的影响非常深远。

高特佳只投医疗健康一个方向，在医药和器械、医疗服务领域都有布局，所以从当前来看，还是要屏蔽这个领域的一些风险，这些风险能不能控制住，确实是考验我们的一个话题。高特佳这么多年确实走出了一条我们自己认为还算比较成熟的路，采用“投资+产业”模式，18年下来还比较稳健。今年在在医疗器械项目上，2003年投资迈瑞医疗，到上市我们跟了15年的时间，现在市值到了1400亿左右。

梁占超：幂方资本在这几年有一些感触，大家讨论今年的形势特别差，特别是医药行业，我们比较坚定看好未来医药健康市场的发展。有几点原因：

第一，其实人口老龄化国内已经不可避免，未来的市场高消费人群的基数会不断的增加。

第二医疗消费有升级的状态，大家从之前的重治疗，到现在预防、诊断、治疗、预后、康复，逐步的完善起来，国内医疗健康产业内需是存在的，要继续往下推动。

另外，人才的回归、技术的升级，药监部门也在鼓励创新，让一些真正有临床需求的创新类的企业，能够面对比较好的监管环境，对整个医药健康产业有非常好的推进。

从医药投资上讲，不论是募资还是投资，在今年节奏都有不同阶段的放缓。这样一个比较寒冷的环境之下，对于投资来讲，很多估值的调整，预期都会往下走，因此我们觉得还是积极地去布局一些项目。对于前段一时间高估值的项目来讲，可能要面临着比较艰难的再融资的过程，但是只要是好的投资标的，一定会有妥善解决的办法。整体上，幂方资本储备了足够的子弹，使我们在这个阶段，相对较长的一段时间里，做一些比较好的布局。

刘靖龙：2018年生物医疗领域确实存在变化，仙瞳资本在微观上也有一些感受。18年这个领域出现了一些热点事件，几个典型的代表：比如说长生生物；还有港股新规，是指关于生物医药板块的新规；另外就是中美关系伴随贸易战在技术问题上的冲突。

像长生生物这样黑天鹅事件，提醒了众多的投资者在这个领域要有一个边界概念，不但是市场机制起作用，也有监管体制在起作用，所以投资需要考虑边界。港股新规像是满腔热血地上来的一出大戏，演得却不是太好，根本的问题在于市场可能没有专业的解读。新的规则是需要专业市场的其他要素来跟随的，这其中就包括投资者的专业判断。特别是当一级市场投资人还缺乏相应的商业判断时，很可能就会造成倒挂现象。

其实在生物医疗领域，找到好标的的同时，我们更要关注价格和价值的背景，是否找的到确定的未来价值空间。中美关于一些技术问题上的摩擦，也波及到了生物医药产业。我们需要去正视现象，要国际化地去运营，这个项目有中国本土的特色，没有非常明显的地域属性去做全球运营，去做美国人的生意，甚至投美国人的公司。这是我对热点的一些认识和看法。

陆刚：谈这个话题其实感受还蛮深的，想说三句话，我们之前投一些先进制造技术，还有TMT，之后开始投医疗。我的感受就是从15年这个点为界限，之前医疗投资是一个防御性的投资品种，15年之后变成一个进攻性的投资品种，而这个进攻性的来源，我们认为是跟医改和社会的变化都会有很大的关系。但是对于创投来说，我们覆盖了比较多的行业，盛世的生态出不了创业英雄，因为有一些大的龙头企业绑住了这个市场。

第一，乱世出英雄。我们最喜欢乱世，医疗行业在15年之后逐渐呈现了一个乱世的局面。这个“乱”与医改有关，跟一些创新药和创新的技术驱动有比较大的关系，所以我们也看到资本也是希望乱世来到，资本大幅度的上升，我想这是一个大的宏观背景。

第二，在2017年到2018年，今年到了高点，然后从高点往下走的投资寒冬，2018年春节前我在跟企业加紧融资，在2018年上半年我们也控制了投资节奏。2018年我们在古北水镇带团队在复盘，得出了一个结论，宏观经济面临着非常巨大的挑战，仅仅医疗投资来说，不应该收得太紧，即使是沙漠，医疗投资也是沙漠中的绿洲，正向应该是大于反向。对于估值太高，我们要有谨慎的态度。

第三，越来越清楚看到未来的方向，未来会呈现比较严重的两极分化，在新技术这个领域里面基因诊断、生物新药、医疗器械等方面，应该以创新驱动去满足未满足的临床需求。以创新为驱动，壁垒不高的已经没有太多的机会了，因为到现在采购的政策到底是什么已经很明显了，是新技术。在新服务方向上，我们有两个效率提升，一个是医疗服务效率提升，第二个是支付效率的提升，我们会紧紧盯住这两个来作为投资的方向。未来在医疗服务体系里面，需要靠这两个效率提升，去发现一些比较新的、乱世之中带有英雄气质的企业，我们会关注这些。

杨瑞荣：对于乱世，我的理解是指整个行业发生比较大的变革所带来的巨大机会。医疗行业的变革在细分行业是不一样的，有可能是是科技突破了一个瓶颈，或者成本有了巨大的下降。比如说精准诊疗中的癌症早筛等细分领域都是因为基因测序成本得到了一个阶梯式下降，导致在应用层面有一个大的成长空间，除了癌症早筛之外还有其他细分应用领域的很多的机会。医疗设备国产化，除了市场和政策的驱动之外，最大的驱动力来之于产业链的升级和完整。国内其他的产业包括重工业，或者是军工产业所带来技术的进步，为都能够为医疗器械从产业链的完整性带来了突飞猛进的发展。

移动医疗更多是政策带来的改变，今年4月份政府机构改革的时候，有一个最大的变化，医保局成立，意味医疗的支付方将会发生很大的变化：首先是社保覆盖不足，老年人越来越多，交社保的人越来越少，社保支付能力越来越不足。一方面要从三甲医院往社区医院走，提升基层医疗，背后的推动力还是以医保支付降低成本的为驱动力。第二个是要把渠道里面的中间环节拿掉，从医药和器械流通领域来看，怎么样做到真正从厂家到患者？这中间能够孕育出非常大的机会，这些都是整个行业变革里面的乱世出英雄的机会。

苑全红：2018年我们还是关注在一些新的技术上，一个就是在乙肝领域，因为中国是一个乙肝的大国，我们在想乙肝的功能性的治愈有没有可能，我们投了做乙肝有关的，一个是做抗体，一个是做小分子的。

第二个做肿瘤免疫治疗，这个浪潮刚刚开始，还是有更大的机会，下一波的浪潮在肿瘤免疫方面分为了哪个方向，是跟小分子的联用，或者还有没有小分子的免疫制剂，我们也做了两三个项目，跟免疫有关的。

还有免疫治疗这一块，现在发现有一些众多的哮喘是跟免疫有关的，主要的项目是做免疫方面的抗体。我们在想下一代的技术或者说有可能在临床上有价值的技术到底在哪里？这可能也是我们主要关注的一个点。

王晖：我自己在微观层面感受非常深的几点：

第一个是需求的真实性和强大性，中国医药产业占整个GDP产业5-6%，这个数字在日本接近11%，在美国是17%，产业的需求在微观上感受很深，我们投的消费类的，年化增长是70%的收入。

第二个是在变化中投资，重要的因素是创新，就是整个国家在推动创新，我们这个产业由于技术的发展也在不断的创新。

第三个是两极分化，不管是行业，还是具体的机构，我们也投资了迈瑞和药明康德，都上市了，上市了之后不仅业绩有长足的表现，股价也相对比较坚挺，这种分化是比较显著的。GP也在分化，沈总这样头部的大哥在日益的强大，他在单个项目上投出的资金和赚的钱会超过每一支基金。我们医药行业的GP也在分化，向更加专业性在演变和发展，所以没有这种专业性，就很难进行投资。

下面一个问题：因为专业性在提高，因为创新在提高，各自在座的GP都有自己的打法和特色，19年，你们觉得哪些细分领域有机会？

胡雪峰：我说了很多行业内的危机，但同时我们也要看到医药大健康这个领域的机会，相对其他行业来说，这个行业抗风险能力比较强，需求也是比较旺盛，值得我们长时期做下去。高特佳重点可能要考虑两个方向：

第一个是创新，创新是两块，一个是技术，创新的技术包括药，医疗器械和诊疗试剂。一个是模式，医药大健康经营模式。新的模式有没有走出去？比如说互联网医疗，精准医疗都属于创新类的，这些将是我们重点关注的方向。

第二是产业化。我们是产业化的背景，基本实现了医药健康产业化，下一步我们还会选一些优秀的标的来进行并购，再去做大比例的投资，去寻找一些大比例的项目来进行并购，来丰富我们的产业链，达到我们从早期、中期到中后期，成长期全面覆盖，形成自己的生态圈。

至于哪些是热点，我们关注度这四大领域，医疗器械、医药、和医疗服务，这三大领域是我们重点布局的，尤其会关注肿瘤、重大疾病和慢性病，我们会围绕这些来做一些细分领域的，周期比较长的投资。

梁占超：幂方资本自己也在思考在这样比较激烈的竞争环境下，去寻找和挖掘自己的优势。我们的投资阶段，非常偏向于往早期走，做Pre-A的投资。17、18年两年我们做了很多的组局式的主动投资，和创业者走得更近，往更前面走。我们在新药创制，医疗器械，还有生物技术等方向投了很多企业，希望通过专业的背景以及自己的打法策略，能够发掘出更多更好的早期企业，能够在比较早期去做一些布局。同时，在差异化上，我们非常希望能看到一些临床上未被满足的需求，一些刚性的需求。例如之前我们投了一个二尖瓣返流修复的企业，正处在临床做实验的阶段，他们在探索性临床研究中已经100%成功完成了手术，他们的产品在预计明年也会完成临床实验，这解决了非常刚性的需求，未来国内大概有一千万左右老龄中重度的二尖瓣返流患者可以受益，而之前很多高龄、合并其他严重疾病或身体虚弱的患者由于没有办法耐受传统外科手术的风险而得不到有效治疗。

第二点是创新，不论药品、器械，还有基因测序方面，我们都有布局，我们希望在这个细分领域当中找到一些企业是在拓展新的应用领域，例如在遗传病、肠道微生物方面，我们已经选择了一些团队来做布局。一开始我们会担心这些方向会比较新，一些临床的需求还没有得到充分被挖掘，但是我们投资了做遗传病基因测序的企业之后，我们发现这个市场远远比我们想得更大，临床的需求也会更强。因为遗传病测序的企业，因为本身相对肿瘤来讲，需要测序的团队和临床结合得更好，需要把测序报告翻译和解读成临床诊断的报告。我们后来发现这个企业在我们投了一年的时间中，每个月保持差不多50%的增长，我们要找到这样一个适合的方向，去挖掘这个行业中非常好的团队，和他们在早期的阶段结伴而行，给他足够的资金，让他去开拓市场。以上两点我们的思考还是得到了一定的验证，因此未来我们还会关注这一方面的东西。

回到细分方向，像肿瘤，还有代谢等疾病相关领域，我们会做持续的布局，这也是未来我们坚守的策略。

刘靖龙：19年仙瞳资本将采取什么样的策略？就像我们最初成立时一样，秉持着我们一贯的策略，仙瞳这两个字就是预见力和判断力，坚持这两点。

从仙瞳资本九年以来的投资，11支基金和60多个项目所证实，这一策略是行得通的。也就是说仙瞳会率先抓住一些方向，这个方向我们不再按传统的细分，比如说诊断和药物方向；而是要有一个先进的底层技术，这个技术带来了经济手段，然后这个手段它能够产品化，市场化，我们会去抓这样的方向。例如重疾解决的领域，肿瘤、心血管、神经、精神类的疾病，当然还有器械类。仙瞳资本的做法是我们在投资之前先有一个分析，分析一个项目在全球范围内的技术方面是否具备领先性。这种技术是否能够为之前没有解决的问题带来一些解决方案，然后再看项目实现产品化的可能性。

在方向判断了以后，我们再去找这些方向上的一些标的去落实，找到谁能先做，谁做得的逻辑最好，就投资谁。

19年应该说竞争更加激烈，同时也会更加专业化，会产生一些优胜劣汰。会有一窝蜂的涌向生物医疗这个领域，也会有一些知难而退的现象。我们希望在这个热点投资领域里面能够真正的打造出有核心竞争力的队伍。

陆刚：我最近大半年的一个感受，是在医疗领域以前并不投医疗的投资人和基金，也开始投医疗了，我就遇到了好几家，以前只投移动互联网，而且投出了非常显著成绩的基金，这么早的阶段开始跟我抢项目，这是很有意思的话题。可能这边的吸引力相对来说更强一些。

19年和20年会不会持续？我认为是必然的，肯定会持续，在医疗赛道上面肯定有越来越多的资本在下沉，不管以前是深耕，还是现在过来再拓展疆域的，竞争态势还是往强度提高的方向去发展。那么在这种情况下面，联想之星投得比较早期，钱没有那么多，我们其实在思考几个策略性的问题。

从2010年做天使投资基金开始，我们就不喜欢往热的方向去挤，会躲开热点方向，这是我们投资上面的一个习惯。我们还是希望在比较早的阶段去做一些布局，哪怕风险比较大，但是小的资金量可以撬动比较大的回报，风险和收益未来一定是匹配的。具体在三个大的方向：

一个是生物技术方向上，包括创新药和基因，基因与精准诊断的药高度相关，以前伴随诊断到早衰，逐步延伸到越来越大的人群。创新药的领域里面，我们还是会关注未被满足的需求，投创新度越来越高的，以及跟神经方面相关的。

第二大类是跟医疗器械相关的，我们会比较关注与人相关的医疗服务，例如：有一个植入式的电子神经镇痛器，未来会有很大的市场。还有治疗脑癫痫的。我们投资一系列跟有人相关的，这个壁垒非常高。

第三就是医疗服务，跟医疗服务和支付的效率是高度相关的。现在是在比较难的时候，就是跟基层这个相关的，确实这个事情不好做，大势还没有起来，但是我们偏偏喜欢这一类还没有太起来的，有点新的领域。

杨瑞荣：医疗健康跟互联网和移动行业非常不一样的一点，技术从出来到成熟、稳定，到真正能够应用，这个时间周期是非常长的，我们就拿基金测序为例子，基因测序很早从科研开始，慢慢走向临床。前几天的基因编辑事件，其实还没有成熟，但有人急于求成，就造成了全世界一起来反对的事件。

医疗健康行业的这个特点，造就了我们在医疗投资这个领域，不会像互联网和移动互联网这个行业一样，去一个一个风口去赶，而是要踏实沉下心来。我们的策略如果定下来，会很长时间坚持下去，我们远毅资本投医疗器械和设备，精准医疗和基因测序，还有移动医疗及服务这三个大的方向，从16年到现在，我们一直没有变过，而且在未来5-10年，我们还会坚持这样的方向。

医疗器械领域，我们更加强调怎么样更贴近地面，贴近患者，更加强调是应用层面的技术。我们再回来谈到到基因测序行业，底层很多的技术还是依靠依靠于进口设备，暂时我认为很难改变。而在中国人在医疗方面的投入，或者说支出从5%慢慢涨10%多，这个过程是飞速的。根据患者人群众多的特点，我们在应用层面做技术的开发，壁垒也是很高，而市场化成功的速度，也是相对更快的，所以在所有路径当中，我们会更加强调应用技术的开发。在医疗设备里面我们主要关注还有哪些大量还没有被解决痛点的病症。移动医疗服务里面，我们更看好从政策的角度和支付的角度来解决患者的问题。

苑全红：2019年的小分子创新和大分子的创新，我们会继续关注。另外我们特别想看的是在细胞治疗和基因治疗领域，18年基因治疗领域已经有第一个药正式批了，杨瑞荣总讲到了基因编辑的体细胞第一个临床实验在美国也正式开始了，细胞领域和基因领域有新的公司出来，所以我们希望在新的平台上19年做一些投资。

王晖：总结大家看到医药行业是一个非常宽度的行业，有很多细分领域的机会，随着这些机会的出现，我们有更好的投资方向

提问：刚刚我听过有一个嘉宾说，今天带量采购差不多是医药行业的911事件，我现在比较关心长生长春疫苗的事件，对医药行业整个的镇痛和影响也是比较大的，对疫苗这个行业，我想问一下各个嘉宾目前的一些看法，特别是长春长生这个事件发生以后，还有疫苗管理法征求意见稿的出台，大家在今后投资中是否会因为这些相应的政策会对这个行业产生变化呢？或者大家会主动回避疫苗行业的投资吗？

胡雪峰：我坚信国家做这么多的治理，是非常正确的。我在医药行业26年，一直做医药，所以国家的整顿就说明本身这个行业出现了问题。经过整顿以后，留下来已经是去伪存真。治理不是因为政策出了问题，而是因为企业本身出了问题，只是大家还未更深入研究这个领域。

今年9月11日发布、12月6日执行的一个文件，对行业内的影响一定大于长生事件，对国内所有的仿制药都是一个非常大的影响。在4个直辖市和7个省会城市，对没有入围的企业是致命的。这次执行这个文件的，是买单方国家医保局，要求降价的力度是空前的。所以我觉得大家好好甄别自己手上的项目，仔细研究国家出台的政策，医药市场是一个政策市场，是一个高严控的领域。

王晖：我自己坚信产生问题的企业被国家严肃的处理之后，对行业的影响永远是正向的。早年的时候我在美国留学，当年福特汽车公司因为SUV经常翻车，被美国政府惩罚15亿美金多的罚款，这件事情会让汽车不存在吗？没有，只会让更多的厂商重视安全，所以长生事件是一个非常正向的事情，导致良币驱除劣币。

提问：第一，中国有很多的糖尿病人，但是这个细分领域当中，没有伟大的企业，在这个细分人群当中基于人群到产品，到产业，到互联网的发展路径，比如说沿着这一条路径，成为一个超大级的公司，基于人群到产品，到流量的这样生长的标的企业有吗？

第二，糖尿病未来会沿着药，或者是保健食品，这两个方向的哪个方向发展？

杨瑞荣：我们很早关注移动医疗领域，也确实经历过移动医疗中的“千糖大战“，但后来确实没有找到特别成功的案例，

其实在中国治未病是医疗的最高境界。比如说在肿瘤领域我们投肿瘤早筛项目，就是希望在肿瘤早期发现，避免到后来非得用价格昂贵的药。

糖尿病其实如果能够尽早发现，尽早管控自己，就能够避免比较恶性的糖尿病的并发症的发生，也能避免恶性的比如糖尿病足导致截肢，眼底病变导致失明或者肾功能衰竭等。

我们投资了一家基于质谱技术的糖尿病并发症的早期诊断项目，就是希望能够通过早期的风险预测，提高患者的依从度，做好病情的自我管理，就能够把糖尿病发展到恶性的趋势降下来，这是我们在产业布局里面稍微做的一种尝试。

陆刚：我们一直没有投，糖尿病有一个很大的人群，也有一定的技术，但是这个病程是反人性，需要病人各种的配合，才能把血糖控制在比较好的水平，但是这个过程通常得了糖尿病的人，第一年紧张，第二年就开始疲了，有点无所谓了，已经习惯了，让他做这么多的事情去控制自己的饮食，去锻炼，那其实是一个比较有毅力的过程。如果用移动互联网的方式去解决这个糖尿病管理的问题，它不让人愉悦，并且反人性，没有人喜欢，糖尿病有很多的人群基数。

糖尿病市场还是在药、传感器和胰岛素泵器械市场上面，可能会在这个市场上会有比较大的机会。传感器没有如果把糖尿病血糖的数据收集好，或者没有一个较好的反馈，最后没让糖尿病人看到有明的提高，不能形成正向的激励，这就是基础设施还没有达到。

糖尿病领域没有大企业产生，与目前专业的传感器等相关的基础设施没有很好到达病人的那一端，有比较大的关系。

王晖：谢谢在座的各位观点的倾听，也感谢各位嘉宾的分享，清科已经走过了18年，这18年是中国奋进的18年，也是不容易的18年，祝贺清科在未来的日子里越来越棒，年末岁尾，祝愿大家身体健康，高高兴兴。

本文来源投资界，作者：Rica，原文：https://news.pedaily.cn/201812/438583.shtml