腾讯音乐千亿估值到底值不值？

北京时间12月12日晚间，腾讯音乐娱乐集团（下称“腾讯音乐”）正式在纽交所挂牌上市，股票代码为“TME”。

经历了上市时间的一再推迟与估值调降，腾讯音乐最终以13 美元的招股价下限定价，共募集金额10.66亿美元，估值为213亿美元（约人民币1466亿元）。

这一估值略低于腾讯音乐对标的Spotify（最新市值为232.5亿美元），后者是全球*的音乐流媒体服务商，但与一年前腾讯与Spotify股票互换时的123亿美元估值相比，增幅近百亿美元。

不过，仍有一些投资人认为，腾讯音乐被低估。有投资者告诉全天候科技，腾讯音乐合理的估值应该在270亿-300亿美元，随着全球股市遭遇寒冬，现在整个互联网的估值是低于过去五年的估值中枢的。

“估值上不去那么高。贸易战、华为事件、美股在牛市尾巴、明年开始利率倒挂，所有事情堆在一起。”上述投资人说，但在当前市场环境下，低位定价是一个相对安全的做法。

在腾讯音乐定价的过程中，Spotify是重要的参照系。10月2日，腾讯音乐递交IPO申请时，Spotify市值便在300亿美元左右。据全天候科技了解，今年年中，有一批美国基金通过旧股转让的方式申购腾讯音乐，当时价格为280亿-300亿美元。

不过，在腾讯音乐冲击IPO的两个多月中，Spotify股价急速下滑，而先于Spotify上市的数字音乐平台Pandora也传出将被收购的消息。根据Dealogic数据显示，在2018年中国企业赴美的31宗IPO里，平均跌幅约为11%。

腾讯音乐此次IPO，业界纷纷将其对标Spotify。腾讯与Spotify交叉持股，腾讯和腾讯音乐持有7.5%的Spotify股份，Spotify则持有9.1%的腾讯音乐股份，为第三大股东。

从数据上看，Spotify是真正的全球流媒体音乐No.1，它为65个国家及地区提供服务，拥有1.8亿月活跃用户、8300万付费用户和近70%的全球音乐版权。按订阅用户计算，Spotify占到全球市场的36%，而腾讯音乐仅占8%。

因此，有不少声音认为腾讯音乐被高估。有分析认为，Spotify上半年营收是185亿人民币，是腾讯音乐（25亿人民币）的7倍多，其月付费用户是7100万，是腾讯音乐（2450万）的3倍不到，而Spotify目前市值不过232.5亿美元。

在投资者看来，“Spotify的盈利能力跟TME没得比”。Spotify付费用户占比超过了50%，公司仍处于亏损，这点就差很多了。

一些估值模型表明腾讯音乐被低估。

一位腾讯音乐的投资人对全天候科技表示，若以MAU（月活跃用户量）计算，Spotify的月活是1.8亿，腾讯音乐的月活达到了8亿，而Spotify的ARPU（每用户平均收入）在上一季度为5.56美元，腾讯音乐则为3.78美元，仅为Spotify的68%。以此看来，腾讯音乐估值仍有较大的上升空间。

不过，不同的估值模型可能会得出不同的结论。目前，Spotify的盈利仅靠订阅和广告两项。而腾讯音乐的收入来源较为多元化，主要分为在线音乐服务（付费订阅、数字专辑）和社交娱乐付费（虚拟礼物、增值会员）两大板块。其中，在线音乐服务收入仅占公司总收入的29.6%，社交娱乐服务的收入占比为70.4%。

有投资者采用分部估值法，对腾讯音乐的在线音乐业务和社交娱乐业务分开估值再加总，试图找到一个锚定范围。如在线音乐服务的估值对标Spotify和网易云音乐，社交娱乐服务对标Netflix、爱奇艺等，得出的结论是，腾讯音乐估值可能不足200亿美元。

“把腾讯音乐放在Apple Music、Spotify等音乐流媒体的评估体系中是不对的”，上述投资人说，“Spotify是一个纯粹的音乐流媒体平台，而腾讯音乐则是一个音乐泛娱乐生态。”

如彭博社在报道中称，腾讯音乐娱乐是Spotify+Facebook+Youtube的综合型商业模式。

腾讯音乐是中国在线音乐娱乐平台IPO*股，也成为继阅文集团之后，腾讯业务分拆上市的又一案例。股东层面，腾讯持股占比58.1%，为腾讯音乐*大股东。

Spotify已经证实了单纯的在线音乐业务很难赚到钱。2017年，公司收入约50亿美元，但亏损达约15亿美元。而腾讯音乐几乎先于所有同行实现了盈利。

招股书显示，截至2018年9月30日的9个月里，TME的营业收入达到13.588亿元，来自在线音乐内容的收入为4.016亿元，社交娱乐的收入为9.572亿元。

腾讯音乐走的是以数字音乐服务为流量入口，凭借直播等多元化业务实现盈利的路径。其中，“企鹅生态“至关重要。

腾讯音乐旗下拥有QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐三个渠道，在国内在线音乐行业用户份额超90%，并拥有音乐社区全民K歌、腾讯音乐人、5Sing；演艺直播业务酷狗直播、酷我聚星。其中全民K歌在网络K歌行业中用户份额接近90%，优势明显。

腾讯音乐在互联网音乐版权市场接近于垄断。在内容端，除了在拥有国内*版权曲库，腾讯音乐还自制内容和通过平台培养音乐人，以更低的价格获得内容分发权，降低成本。

在用户端，则扩展至音乐周边、票务、粉丝经营及演出等领域，实现变现模式的多样化。

除了宣发方面，腾讯音乐*的优势是在粉丝经济和音乐商业模式上的成熟。

此外，腾讯音乐首创了李宇春、BIGBANG、鹿晗等流量偶像数字专辑的玩法，腾讯音乐娱乐集团企业发展部总经理罗羿告诉媒体：“我们对粉丝的诉求是非常了解的，知道他们会通过什么样的方式支持自己的爱豆。我们会尝试把数字专辑和节目结合，产生更多的延展方式和商业价值，在音乐本身的变现上做新的探索。”

而从参与《明日之子2》制作到拓展电音等各种音乐类综艺，都可以明显看出，腾讯音乐正在继续强化业务的多元化，增强粉丝的粘性。

腾讯音乐是前身是QQ音乐，后在2014年投资了拥有酷狗、酷我的海洋音乐，加快整合上市。有投资人告诉全天候科技，这背后是一套腾讯通过自营业务和外部投资，以撬动一个产业的样本，并且腾讯还将在直播等领域复制这一做法。

马化腾曾说：“泛娱乐生态，国内最有条件做好的就是我们了。”未来腾讯泛娱乐生态的资本玩法可能会越来越多。

因为中国音乐市场的独特发展模式和庞大的用户市场潜力，IFPI国际唱片业协会将中国称为“下一个伟大的全球机遇”。

根据艾瑞咨询的数据，2017年中国在线音乐服务的整体市场规模约44亿元，预计到2023年将增长至367亿元，复合年增长率为42.7％。2013年至2017年间，中国的在线音乐支付率从0.4%上升至3.9%，预计到2023年将达到28.7％。

值得关注的是，完善了音乐生态系统闭环的腾讯音乐，目前仍处于变现初期。

根据招股书，腾讯音乐的在线音乐服务2018年第三季度的付费比率仅3.8%，而社交娱乐服务同期的付费比率也只有4.4%，而付费用户也在稳定增长。数据显示，在线音乐服务的付费比率还远低于在线视频（22.5%）、手游（30.5%）等其他在线娱乐方式。

“相比于Spotify，腾讯音乐主要缺点是ARPU值较低，而且海外业务几乎没有。ARPU是可能出现天花板的，因为每个人口袋里的钱是有限的，但是如果把ARPU乘以人数，就很让人激动了。而腾讯是中国*的社交网络和流量中心。”另一位投资人说。

放眼全球市场，苹果、谷歌、亚马逊和Pandora等都是Spotify的竞争对手，而腾讯音乐在国内的竞争环境较为宽松，目前来看，只有网易云音乐能够形成一定威胁。

Spotify短期内没有进入中国的计划，但腾讯音乐却要开始国际化扩张，与Apple Music、Amazon Music等展开正面竞争了。

今年1月，腾讯音乐与索尼音乐建立新的合作伙伴关系，推出*原创唱片公司Liquid State，专注于在亚洲推广电子音乐。

此外，腾讯还斥资1.15亿美元投资了印度音乐流媒体服务Gaana，并在东南亚地区推出了Joox，在美国投资了卡拉OK应用Smule。通过这些布局，腾讯音乐似乎正在侵入Spotify的地盘。