关于上市公司并购失败的一些思考

“时光一逝永不回，往事只能回味”，用这句话来形容三年前逝去的牛市和当事人的心情再合适不过。创业板撑起了2013-2015年牛市的大旗，而并购重组成为了市场最有力的强心针，毕竟明白人都知道靠自身的内生增长根本无法支撑80或100倍的市盈率。正所谓因果自然，一切都不能脱离人性和基本的经济规律，强心针打多了肯定要出问题的，如今市场出现“商誉地雷”、“质押爆仓”、“对赌失败”并不意外，种子在三年前已经种下。

我想绝大部分并购方的初衷是好的，或者说今天的局面绝不是当初所期望的，至于为何落到当下的局面，应该是在并购的操作过程中出现了系统性的错误。在我看来，这些错误并不高级，只是在市场的集体非理性中被忽视了而已，等到音乐落下大家才恍然大悟，可惜为时已晚。不过，也不能说失败的并购完全没有价值，至少我们还可以通过总结教训避免类似的错误。

上市公司在并购交易中出现的主要问题之一是对标的资产支付了过高的溢价。被并购标的在被并购前一般都表现出良好的成长性和ROE，出让方股东也乐于给出盈利快速增长的承诺，算是你情我愿。一般情况下，上市公司对并购标的的估值基准是三年业绩对赌完成后市盈率在10-15倍左右。假设上市公司市盈率维持在30倍，那么上市公司并购的资产在二级市场有1-2倍的溢价空间，相当于资产估值在3年内翻1-2倍。从数字上看，这个游戏是值得参与的，这也是很多上市公司对并购乐此不疲的原因。但是，并购重组中存在一些陷阱或者被忽视的常识/人性，这些因素的存在往往让并购的结果变得不那么美好。

首先，被并购标的盈利能力快速下滑的风险极大。统计数据告诉我们，上市公司的ROE维持在15%的水平已属非常不易，大多数上市公司的ROE不到10%。所以，被并购资产的ROE持续保持在高位是经不起推敲的，绝大部分的高增长只是寅吃卯粮或者来自阶段性的行业红利，盈利能力（ROE）的下降是大概率事件。

在业绩承诺期内，出让方股东为了规避业绩补偿势必竭尽全力，甚至采用财务作假的手段来完成不切实际的业绩承诺，待业绩承诺期一过，公司经营状况立马原形毕露，给上市公司留下一地鸡毛。有时业绩承诺方为了完成对赌业绩不惜伤害公司长期发展的根基，这更是杀鸡取卵的行为。一种比较好的情况是被并购标的遇到行业需求红利，能够顺利的完成业绩承诺，但是依然无法避免并购标的长期盈利能力的下滑的出现。

其实，还有其他一些重要原因导致被并购标的盈利能力下滑：（1）被并购标的管理团队

在资产证券化后丧失斗志；（2）并购双方融合出现问题导致核心人员大量流失。

其次，在高溢价并购的情况下，上市公司以并购价计算的被并购资产的ROE本身就不高，在业绩承诺期的最后一年达到10%的ROE已属不错，而当市场给出30倍市盈率的时候才有合理的并购收益。但是，被并购标的盈利能力大幅下滑导致以并购价计算的ROE进一步下滑，比如5%的水平，此时上市公司的并购行为已经没有并购收益。更为严重的是，被并购资产盈利能力大幅下滑会拉低上市公司的盈利能力（ROE），进而拉低上市公司的市盈率。如果上市公司连续进行大额的并购交易，其盈利能力（ROE）会显著下降，资产质量会快速恶化（商誉地雷），进而让机构投资者敬而远之，上市公司的市盈率随之跌至谷底，而其财务上的显著特征是低PB、高ROE。上市公司的初心是提升公司盈利能力和市值，结果走到了完全相反的方向。

再次，采用换股并购的策略存在一些问题。在并购重组中，并购方为了与被并购方实现利益绑定往往采取“现金+股票”的策略，尤其在高估的资本市场中换股的成本更低，因此并购方更偏好换股并购。这种策略短期看对于稳定被并购方团队有一定的效果，但长期看无助于解决并购后人员整合的问题，反而带来更大的麻烦。在大量采取换股并购的情况下，随着股票陆续度过解禁期，公司股东结构中会增加大量的低成本抛售盘。这些抛售盘的成本极低，二级市场机构是无法与其进行博弈的，这对公司股价上行和估值提升压力很大，进而影响公司长期的资本运作。在公司经营不佳的情况下，这种压力尤为明显。资本市场中不乏股东为了减持而提前展开并购试图推升市值，结果事与愿违，并购完成市值反而掉下来，正是没有初心，难得始终。

最后，多元化并购是上市公司并购的极端情况，并购失败的后果尤为严重。统计数据和历史经验已经告诉我们多元化并购是不可取的，但是很多上市公司对此依旧痴迷，有的的确出于公司战略转型的需求，有的则是怀着市值管理的投机思维。在市值管理的驱动下，上市公司基于某个时间窗口内市场的估值偏好并购各类资产或者业务，实际上对该资产或者业务并不了解或者说缺少兴趣，短期内（尤其是牛市行情内）这种行为的确可以取得立竿见影的效果，在投机心理的推动下，上市公司也愿意为该类资产支付相对高的溢价。但是这种效果的持续性很差，时间窗口也不长，一旦市场偏好发生逆转，估值水平下移和高溢价两个因素足以让上市公司难以收拾局面。

在战略转型的驱动下，上市公司会选择跨行业并购，有心通过战略并购实现*转型，突破发展瓶颈。这种情况相对市值管理模式略好，选择标的的方向和意图明确，不会出现大杂烩的举动。但是为被并购资产支付高溢价的行为依然很难避免，特别是当并购方对行业或

者资产形成偏好、势在必得的情况下。高溢价和对赌期结束后的人事动荡为上市公司的持续经营和管理带来很大挑战，如果上市公司不能解决对赌期结束后的人员管理和整合问题，这类并购也难言成功。

大量统计数据都告诉我们，并购成功本是小概率事件，所以，并购听起来光鲜，说起来都是眼泪。上市公司既不能盲目并购，也不能因噎废食，如果试图通过并购实现成长，必须总结经验教训，摒除市场潮流的干扰，走出符合自身需求的并购之路。我认为，以下几个因素对于并购成功非常重要，供参考。

首先，被并购标的估值合理。我认为定义估值合理的基准是该并购不会拉低上市公司的净资产收益率（ROE），即在正常的资产负债率水平下，该资产长期的ROE不能低于上市公司现有业务的ROE。此处的ROE指的是被并购标的长期的正常ROE，由于被并购标的在对赌期内的ROE往往存在虚高，不能作为判断标准。我提出这个标准的逻辑是ROE代表了资产或者公司的盈利能力，一项正确的并购应该要让公司资产质量更优而不是更差。

估值多少算是合理呢？从过往经验看，并购完成当期10倍市盈率算是一个估值中枢，即被并购资产的ROE为10%，这与一般上市公司的盈利能力接近。在我看来，市场流行的对赌期最后一年10倍市盈率的估值水平偏高，尤其是在对赌期内业绩大幅增长的情况下。

其次，现金支付优于换股。在过去几年的并购热潮中有一个特点，上市公司为了实现利益绑定和缓解资金压力多倾向于“现金+股票”模式，该模式表面上实现了利益绑定，实际上不过是把潜在风险往后推迟1年或3年而已。解禁期后的大量抛压（尤其是连续并购过后）会对公司股价形成巨大压力，引发一系列问题，包括：（1）公司市值管理的难度增加；（2）公司再融资的难度增加或者融资成本提高；（3）被并购方陷入囚徒困境，进而引发与上市公司之间的矛盾，陷入恶性循环。之所以出现这种情况是因为中国的资本市场或者说上市公司对股权融资的成本缺少认知，潜意识里认为股权融资成本低于债券融资成本，这是短视，也是完全错误的。当解禁期过后抛压潮来临时看看公司市值的损失，或许对股权融资的成本会有更清晰的认知。因此，对于有实力的上市公司来说，现金并购优于换股并购，对于没有实力或者缺少现金的公司来说，不开展并购或许才是更好的选择。

再次，被并购标的能够创造正向的现金流。并购成功的标志之一是被并购资产能够为公司持续贡献正向现金流，而不是负向现金流，也就是说上市公司需要评估在多长时间内可以收回并购支出的现金。忽视被并购标的的现金流压力是很多上市公司并购失败的重要原因之一，缺少正向现金流的资产给上市公司带来的是压力而不是动力，甚至是巨大的窟窿，某消防上市公司收购某新能源汽车公司即是典型案例，值得我们警醒。

最后，被并购标的的盈利能力能够得以提升。出色的并购是在并购完成后可以提升被并购资产的盈利能力，比如说把一项亏损资产转成盈利资产，或者把低效资产转为高效资产。这对并购方有非常高的要求，必须对被并购标的的行业特征、运营管理、技术研发、经营短板等有充分的了解，并在并购后采取各种措施予以改进，可以称为赋能式投资。国有企业的MBO或者改制算是一类典型代表，物明投资独立或者与上市公司合作低价并购医药资产，通过改善运营提升利润也是贯彻这种逻辑。被并购标的的内生增长可以快速冲抵并购估值溢价，大大提高并购的安全边际，有时候还会带来意外的惊喜。物明投资与富祥股份（300497）合作设立的产业基金通过提升被收购资产的盈利能力，大大提高了基金的投资收益。

并购重组是2013-2015年牛市的核心特征之一，在中国资本市场历史上*次有如此大量的上市公司涉入其中，而成功者寥寥，回头看来很多上市公司的并购行为完全没有逻辑，这是有些令人费解的，毕竟上市公司董事长代表了中国*秀的企业家群体，为什么会做出这些决策？我想这里面有更深层次的原因——资本市场的激励机制出现了问题。资本市场中好的激励机制应该是奖优惩劣，优秀的上市公司有更高的估值，低劣的公司被投资人所抛弃，进而实现资源的优化配置。但是在2013-2015年牛市中，资本市场形成了“奖劣惩优”的激励机制，这种机制的存在扭曲了企业家的种种行为。如果不是亲身经历这个过程，很难理解激励机制对行为的扭曲：一个净利润不到3亿的创业板公司，大股东在近700亿市值的时候带领核心员工加杠杆增持股票，结果可想而知。一个可能的逻辑是资本市场少数人对创业板的投资/投机推动了并购重组，进而形成了一种反向的激励机制，这种激励机制的出现影响了企业家的逻辑和行为，吸引很多上市公司加入其中。当并购重组成为潮流，即使非常坚定的企业家也在从众心理影响下加入其中，终于形成全民狂欢。当然，最后也是全民买单。

2013-2015年牛市留下的教训可谓深刻，理想的发展路径是资本市场及参与方痛定思痛，总结教训，避免重蹈覆辙，可惜那只是理想！该来的还会来，毕竟我们从历史中得到的*的教训就是我们从没有从历史中得到过教训。但是，资本市场是一个不断进化的生态圈，从来不是简单地重复过去，未来我们能感到似曾相识的只是周期。

本文作者：张宗友