把脉中石化炒油巨亏症结：交易工具，还是管理体制？

据媒体近日报道，中石化的全资子公司中国国际石油化工联合有限公司由于发生原油衍生交易巨额亏损，董事长和党委书记均被停职。2004年中航油事故固然被人纷纷提起，但其实这15年间，还有中信泰富、金川镍业、东航、国航等大型国企在衍生交易中纷纷折戟，可谓前仆后继。论智论财，它们都不应该是“韭菜”，那毛病究竟出在哪？

中石化目前已经是亚洲*的炼油企业，也是我国主要的石油进口企业。国家统计局数据显示，中石化2017年进口石油2.1亿吨、约16亿桶。而石化联合的主营业务是石油贸易，更通俗地说，应该就是帮母公司便宜买石油。

当前，能源等大宗商品的买卖双方均会使用期货期权等金融衍生工具来管理和控制风险。简言之，期货是提前约定未来交割价格的合同。企业如果担心油价上涨（即“看涨”），可以通过买入固定价格如70元的期货合约。这样，即便未来原油价格高于70元，哪怕700元、7000元，企业可照样以70元的合约价格得到货物或差价；而若未来市场价格低于70元，甚至跌到0元，企业也会同样被迫以70元履行买入合同或支付差价，从而造成损失。这可谓“收益无限、风险很大”

期货是双方签订的一个“对赌”协议，而期权是一方卖给另一方的权利。若企业买入行权价为70元的看涨期权（longcall），意思就是在约定时日，石化有权以70元的单价向交易对手购入原油。若届时市价低于70元，就算“白买了”。但花这钱可以保证企业的买入成本价不会高于70元，“损失有限、收益无限”。

类似的玩法是向交易对手卖出价位为70元的看跌期权（shortput），则企业有义务在约定时日以70元的单价买入原油。这在当前的好处是能收取卖出期权的费用，而不是支付购买期权的费用。若将来价格涨了，就是“白赚了”，但如果价格跌了，就会产生损失。在价格跌到0时，还得以70元买入或支付差价，这就是*的损失，虽然不是“风险无限”，但也可谓“收益有限、风险很大”。

石化这次之所以选择期权而非期货，可能一是由于期权交易费用相对较低，二是在一些情形下，期权的交易风险更低。国资主管部门也对期货更警惕。对中石化这样有切实买入需求的企业而言，合理使用金融衍生工具尤其能锁定已进货和代进货的成本，控制风险。用金融术语而言，这种使用金融工具来抵销风险的做法叫套期保值，以区别于纯粹的投机。

什么叫投机？就是单纯指着赚差价。例如另一家爆出巨额亏损的油业国企中航油也是石油买方，它却卖出看涨期权，即只有油价下跌，它才能以此赚钱，而油价涨的话，中航油不仅不能按交易价格买进原油“屯着算了”，还得按约定价格卖出石油或支付差价，“收益有限，风险无限”。

据悉，石化这次购买的是兼具买入看涨和卖出看跌功能的看涨组合工具zerocollar，特点是“风险很大、收益无限”，即油价在约定时日高于约定价位甲时可买入，低于约定价位乙时必须买入（前一个约定价位通常高于后一个约定价位），这虽然有买入看涨的优点，却也有卖出看跌的缺点。

目前，原油市价下跌，导致石化的看涨期权不仅“白买了”，卖出的看跌期权更是带来巨幅亏损，或甚至因为未能追加保证金而已被强制平仓。有损失本身不一定是问题。若衍生交易量合理，未背离套保的主要目的、未严重背离套保需求，则损失就是一个“量”而非“质”的问题。若期权交易量严重背离套保需求，在开仓方向、开仓时间、交易量、止损线等商业交易决策要素设置上出现了重大差讹，性质就可能改变性质、成了投机致损。

例如，据媒体报道，这一次*争议的是卖出看跌期权部分。卖出期权风险大，又必须提交保证金，以保证将来有能力履约买入；随着市价变化还需追加保证金。成交收费一时爽，未来的资金补充要求却很大。若基于库存能力、资金实力等实际上不会履约买入商品，那套保功能也就消失了。总之，若缺乏必要的“后手”配套措施、经不起涨跌，那即便是价格和交易量区间合理的套保也就与投机相差不大了。

不过，这一结论的得出，不应该是基于事后诸葛亮式的简单实体结论如“你看明明没涨价嘛”。毕竟，10月以来的油价暴跌为几十年来罕见。可追责的决策错误的本质应当体现为交易的价量决策是否有当时的调研材料支撑、是否符合授权范围和批准步骤、风险管理部门和主管领导是否尽到审核责任、是否充分考虑了卖出期权的特殊风险等程序性因素。

不管如何，石化这次是亏惨了。有人痛斥国企市场化操作水平的低下，认为国企激励机制不能保证招募到合适的人才，此说有一定道理，但并不容易改正。还有人责怪高盛公司阴谋，这就是一种无聊的卸责了。且不谈高盛是否骗术超凡（高盛曾称未执行或提议被传的石化相关交易），中石化作为世界排名靠前的超级企业，管理层如果不具备防骗能力，本身就是失职的表现。

当然，即便没有骗子故意坑人，未看出这里面的风险，也是疏忽的表现。尽管对管理者有所同情的一种观点认为：由于我国资本项目下外汇额度的管制，即便是大型企业也不能自由用汇，单纯想买入看涨，恐怕无汇支付，所以必须同时卖出看跌、收取期权费，然而，外汇不够用的“非战之罪”是久已有之的现实约束，企业管理者应该在事前评估交易方案的风险时，就考虑到这个因素，特别是同一时日和价位的看涨与看跌期权的费用并非能正好抵消，所以高风险的卖出期权之交易量可能更大。

还有观点提出：套保需要得到会计制度的认可。因为套期保值着眼于现货期货市场的总体收益。期货期权方面有损失，那现货方面必然有利可图。就像现在如果原油市价很高，那看涨的期货期权交易自然有盈利，未被衍生品交易覆盖的需求部分却还得从现货市场高价买，那个损失也实实在在。如果衍生品交易的主要目的是对冲已进货物的跌价风险，那看跌交易有亏损，亦说明了已进货物未贬值。若只看一头，就会夸大期货期权损失的影响。甚至有人怀疑不单买看涨期权，本身就是由于市价下跌时，会显得“白白损失”了一笔，领导不喜欢这样的账目。而两种期权一买一卖，才把账目做平。在中石化旗下各企业分别作为纳税主体、盈亏各自计算的制度背景下，“算总账”更需要强调。

我国财政部已经出台了套期会计制度，但中石化的财务报表似乎并未提及这一点。其他奋勇投身国际金融市场的能源矿业央企也多是如此。不过，也有会计人士指出，中国的套期保值会计制度仿效了美国财务会计标准133，不认可诸多交易工具包括卖出期权作为保值工具的地位。实践中，不少交易者坦言为了避免麻烦，经常在财务报表日前将交易平仓，制造了无谓的市场波动。所以，是前台业务部门有需求、中台风控部分也放行的套保方式未能得到会计部门的合理支持？还是部分高风险金融工具的确不应该被视为套保手段？是金融、会计和法律人士需要继续思考的。

不过，囿于诸多信息尚未披露，也不便遽下结论。未来，还是期待有关部门会做出实事求是的专业结论。

在日趋精细化的国际金融市场上，粗放风格带来的交易风险切不可轻视。本文重点在于希望人们不必有“谈期色变”的盲目心态，并得出因噎废食的结论。事实上，境外公司的套保工具更加多元化，期货期权外，互换（swap）等也有运用。希望本案能推动我国企业套期保值交易的决策和审核流程更为科学化。

（作者系中央财经大学法学院副教授、经济观察报管理与创新案例研究院特约研究员）