上海家化、珀莱雅与御家汇：谁能戴上化妆品“新国货”王冠？

（本报告中的信息均来源于公开资料，不构成任何投资建议）

在阿尔法工场3月13日发布的《请珍惜带妆和你约会的人：一个精致女孩的“美丽成本”是1058400元》报告中，我们着重分析了在中国消费分级的宏观背景下，化妆品行业的特点以及逆势扩张的背后动因，并为归纳总结出了化妆品行业自身的四大成长动力。

本篇报告作为化妆品行业投资研究续篇，我们将对投资者更为关注的相关A股上市公司进行锚定，进行深入解析。

具体而言，我们将在本文中重点分析A股上市的三大品牌：上海家化（SH：600315）、珀莱雅（SH：603605）及御家汇（SZ：300740）的各自竞争力情况。

行业竞争格局悄然生变，本土龙头有望破壁而出

【1】经历低谷后国产化妆品终枯木逢春。

从80年代开始，国际化妆品巨头进入中国市场，并在90年代后，在中国掀起全面的竞争。

首先是中高端产品市场竞争越发激烈，然后以2003年欧莱雅收购国产品牌小护士为起点，化妆品巨头们凭借强大的资本实力和品牌优势，开始大肆收购本土品牌以切入中低端市场，实现其本土化战略。

这使得不少曾独领风骚的国产品牌纷纷被收购或是逐渐没落。至今中国高端化妆品市场仍由外资*主导，国产品牌在化妆品整体市场的占有率并不高。

数据显示，2017年中国化妆品市场占有率前三的公司均为国际品牌。其中，宝洁市占率最高，2017年达到10.1%；欧莱雅其次，市占率为8.4%；资生堂市占率排在第三位，为3.1%。而高端市场中，外资市占率更是高达92.3%，整个高端化妆品领域差距悬殊。

然而，近年来本土品牌的快速发展让我们重新看到了国产化妆品的希望。

受益于化妆品市场的旺盛需求，本土品牌正借助政策优势、本土优势及通过自身转型等迎来市场“第二春”：一方面国产老厂商进行品牌升级后重新受到市场认可，另一方面新兴品牌则凭借对市场的准确把握异军突起。化妆品的“新国货”时代正在来临。

2017年，在TOP30公司中，包括上海上美、百雀羚、上海家化(SH:600315)、珀莱雅(SH:603605)等14家内资企业，在大众市场的市占率，由2008年的5.1%迅速上升至23.1%，年复合增长率高达118.3%。

凯度消费者指数发布的《中国化妆品零售发展趋势洞察报告》显示，中国前10位化妆品牌中，国产品牌已占5位，而在三年前，仅有2个中国化妆品挤进了前十位。

而在上海家化日前发布的2018年年报中，其营业收入71.4亿元，同比增长10%；实现净利润5.4亿元，同比增长38.6%，业绩亮眼。尤其是第四季度，在经济下行压力增大之时，仍然实现同比增长11.7%，增速可观。

在经历过长期的低谷后，国产化妆品牌开始奋起直追，摆在“新国货”们面前的，将是广阔的市场和成长空间。

我们认为国产化妆品的机会将存在于政策优势、本土优势及自身的成功转型等方面。

【2】 “限韩令”加上化妆品消费税大幅下降、化妆品广告监管的放松，政策利好引导消费回流。

借助韩国娱乐文化在中国的广泛传播，韩国化妆品一度风靡大街小巷。然而自2016年9月以来，受众所周知的事件影响，中国消费者对包括韩国化妆品在内的韩国商品购买意愿明显下降，“限韩令”的颁布更是较大程度阻止了“韩流”的进一步入侵。

一方面韩妆代购市场遇冷，另一方面国内韩妆销量也出现下滑，为本土化妆品牌的崛起提供了机会。

其次，我国政府近年来连续出台了一系列降低国内消费税率的举措，不仅高档化妆品消费税税率降低到15%，同时还取消了对普通化妆品征收消费税。

这使得资金实力较弱的国产化妆品厂商面临的成本压力下降，能够将更多资金投入到研发及加大折扣力度等有效营销手段中，有助于其快速提升市场份额及销量。

此外，2017年10月30日，国家工商行政管理总局发布了总局令第92号《国家工商行政管理总局关于废止和修改部分规章的决定》公告。其中，《化妆品广告管理办法》属于被予以废止的6部规章之一。随着化妆品广告监管的放松，可能激发国产化妆品推广的潜力。

【3】近水楼台先得月，国产化妆品快速崛起。

首先，本土品牌更为熟悉本国消费者群体特质，包括肤质、偏好、生活环境等，更易做到“看人下菜”，研发出真正适合中国消费者的产品。

其次，本土品牌具有渠道优势。

虽然目前外资品牌在一、二线城市的高端市场上处于主导地位，但随着低线城市消费水平的提升，三、四线城市将成为下一个兵家必争之地。低线城市的销售渠道以传统商超为主，而这正是国产品牌的主要“根据地”，如若短兵相接，国产品牌将具备主场优势。

此外，在前面我们也提到，电商等线上渠道已经成为我国化妆品第二大销售渠道，在这方面本土品牌同样具有先发优势。

众多国产品牌已经开设了线上旗舰店，“线上+线下”的销售模式不仅能够提升销量，还能很大程度提升品牌影响力，百雀羚连续三年卫冕“天猫双十一”美妆品类冠军就是*的例证。

再者，本土品牌具有价格优势。

国产化妆品在大众心目中的印象一直是“物美价廉”，在消费理性回归的当下，高性价比产品正在受到越来越多消费者的青睐。

而成本方面的优势能够给予国产化妆品牌更多空间进行促销、折扣等，从而在短时间内迅速提升品牌知名度。

最后，本土品牌还具有差异化优势。

例如许多国产化妆品主打的“中草药成分”概念，就十分契合当下的“养生之道”，霸王洗发水等的强势回暖都是对此*的支撑。

而六神花露水、故宫口红等借助情怀打造的IP爆款效应，同样是提升国产品牌影响力的一种有力营销手段。

【4】 紧跟时代趋势，国产品牌积极转型。

曾有业内人士说过：“未来五年，将是化妆品零售行业的关键窗口期，谁抓住了年轻一代，谁就抓住了品牌的未来。”

令人欣慰的是，新国货们这次准确把握住了市场的方向，并正在从各方面积极实现自身的转型。（注：这也说明，研究90-00后这批消费者对国产品牌的认可度，成为预判未来的重要依据。）

百雀羚、玛丽黛佳等化妆品老牌厂家在产品包装、广告设计等方面越来越趋于年轻化，自然堂、韩束等也将代言人换成了当下大热的“小鲜肉”。而瞄准年轻人群体的橘朵、稚优泉等美妆新兴品牌则准确抓住行业痛点，无论从美妆产品迭代周期还是从产品多样性上，都在向前沿靠拢。

除了在产品上下功夫，国产化妆品在渠道方面也紧跟时代玩起了新花样。玛丽黛佳联合天猫打造无人色彩贩卖机，走在了美妆新零售的前面；稚优泉、橘朵则看中社交平台KOL（关键意见*）的影响力，在各路美妆博主的影响下，已经俨然成为“国货之光”。

无论是高端化还是年轻态，国产化妆品们都在不断清晰自己的定位并积极转型。一旦转型成功，相信本土品牌会很快摆脱大众心中“便宜、低端、纷杂”的印象，整个国产化妆品市场也将会焕然一新，迎来下一波增长的浪潮。

【5】 目前本土化妆品公司市场份额较低，未来有望出现国产龙头企业

就市场整体而言，美国、韩国化妆品行业排名前十的企业市场占比超过60%，日本在50%左右，而我国仅为40%。这说明相较于美日韩等发达国家而言，我国化妆品行业集中度非常低，反映出国内化妆品市场还不够成熟、整合力度还不足。

同时，从各国本土品牌在该国的市场份额来看，美日韩的本土品牌非常强势，在排名前十的企业中，其本土品牌市场份额占比分别达到62.7%、84.5%、79.9%。尤其是韩国，仅爱茉莉太平洋和LG生活健康馆两家韩国本土企业的市占率合计便高达47.9%，龙头效应显著。

对比之下，我国化妆品市场份额排名前十的企业中，本土品牌市占率占比仅为16%，当前本土*大化妆品企业上海上美市占率仅2.6%，与美日韩差异较大。

虽然国产品牌目前市占率均较低，但分散的市场格局也为未来国产龙头的崛起带来了机会。回顾日本和韩国化妆品行业的历史，其均经历过本土化妆品崛起、替代进口化妆品的历程。

而当下我国化妆品大众市场中已呈现了韩日市场的发展特征——本土品牌的市场份额正呈现出稳步提升的趋势，并不断抢占国际品牌所占领的市场份额。在不久的将来有望出现龙头级国产化妆品企业，带领中国化妆品市场进一步走向成熟。

02 三大化妆品上市公司竞争力全方位对比

在前面我们已经鉴别过化妆品行业的赛道优势，那么赛道中“骑手”的实力又如何？是否具备成为的国产龙头的潜力？

接下来，我们将对三家A股化妆品上市公司——上海家化、珀莱雅及御家汇的竞争力进行分析。

【1】 从上海家化到御家汇，A股不断注入“美丽活力”

三家公司中，最早敲响上市钟声的是上海家化，也是*一家市占率排名前十的公司，目前市值219亿。珀莱雅和御家汇则分别在18年前后登陆主板和创业板，市值分别为112亿及51亿。

行者，主营业务为化妆品、个人护理用品及洗涤清洁类用品的生产和销售，既有佰草集等高端品牌线，也有美加净等大众品牌线，旗下品牌多为消费者所耳熟能详，因而具有很高的“国民度”。

珀莱雅创立于2006年，旗下拥有“珀莱雅”、“优资莱”、“韩雅”、“悠雅”、“猫语玫瑰”、“悦芙媞”等品牌，主打海洋和植物护肤理念。从最初的“补水”经典系列，到现在嫩肤、美白及防晒等多品类的开拓，珀莱雅一直围绕护肤的主方向，研发专注而多元。

在三家公司中，御家汇是最年轻的一家。御家汇成立于2012年11月，依靠面膜起家，并依托互联网电商为主要销售渠道，旗下主品牌御泥坊在年轻人群体中有很高的认知度，已突破十亿量级，并成功孵化了小迷糊、薇风、师夷家、花瑶花等多个自主护肤品牌。

此外，因为具有电商起家的先天优势，御家汇除了自有品牌，也代理海外包括城野医生、丽得姿等在内的国际知名品牌。

【2】 三者股价复盘——表现各异

上海家化于2001年上市，但在上市后的几年里发展缓慢，2005年开始公司对经营战略做了重新调整，明确将资源集中到化妆品业务，逐步剥离非日化业务，并在营销定位上对旗下品牌有重点的推进。

旗下品牌佰草集的增长和大火带来了家化从2005年开始的持续大牛走势。然而，2013年的内控问题连累股价，而2015年中国平安要约收购上海家化失败后，公司股价再次陷入长期低迷。

直到从2016年开始，中国平安多次加码上海家化并与家化开展深层次的合作，利用下属互联网金融平台和集团内附属公司的团购业务，成功帮助上海家化盘活业务，其股价也开始回暖。

不同于家化上市初期的平稳，珀莱雅自登陆主板后股价便一路上扬，半年内即实现了股价翻番，且即使在整个大盘表现悲观时，也基本维持在40-50元高位，被称为“美妆*股”。

御家汇是以“中国A股首家IPO电商上市公司”的身份登陆创业板的。在起步初期同样涨势迅猛，股价在两个月内涨幅达到185%至60元高位，但此后迅速转跌。

自2018年6月开始因收购阿芙精油停牌，直到11月复牌，但因收购案受到交易所问询，股价复牌后再跌，股价如今在17.5元左右，低于发行价21.23元。

【3 】最新业绩表现：上海家化*值*，珀莱雅、御家汇增速亮眼

2018年前三季度，上海家化实现54.2亿营收，同比增长9.5%，净利润4.54亿元，同比增长37.98%；珀莱雅实现15.6亿营收，同比增长28.58%，净利润1.82亿，同比增长44.57%；御家汇实现16.06亿营收，同比增长51.94%，净利润1.1亿，同比增长12.21%。

同时我们可以发现，2018年前三季度营收上升较快的珀莱雅和御家汇中，御家汇营收增速接近珀莱雅的两倍，但净利润增速却不到珀莱雅的1/3。籍此，我们来分析一下三家公司的费用支出情况。

可以看到，首先，化妆品行业普遍销售费用占比较高，这是由其行业特点所决定的，毕竟强大的品牌效应是化妆品公司的核心竞争力——功能相同的产品，消费者往往倾向于信赖和购买具有较高知名度的品牌，对价格反而不会特别敏感。

上海家化和珀莱雅起步较早，已经具有一定市场知名度，因此销售费用投入较低；而御家汇在品牌营销方面的投入较大，这与其刚起步，品牌知名度相对而言较低有关。

其次，御家汇在营业成本和研发费用也较高。目前御家汇产品线较为单一，较高的研发投入有助于其未来的成长，而营业成本高企则可能与其产品特点有较大关系。

因此，从三家公司的财务情况来看，现阶段上海家化凭借体量优势，在*值上保持*，但成长性略低于其他两家公司。珀莱雅不管从营收还是净利润角度增速都非常亮眼，在未来几年有很大的上升空间。御家汇虽然营收增加较快，但囿于规模较小，成本目前仍较高，且需要在销售和研发方面的投入较大，短期内的利润增长空间难超珀莱雅。

【4】回归对三家公司核心竞争力的评析

不管是平稳上升后又历经起伏的上海家化，还是一路高涨至今仍企高位的珀莱雅，亦或是大起大落后最终陷入低迷的御家汇，股市表现从某种程度上而言都带着市场的情绪成分，从国家经济的好坏到偶发事件，都能带来股价的较大波动。而拉长时间轴，一家公司的真正价值才是其能否笑到最后的决定性因素。

我们评判一家公司的好坏，要从各方面来分析其竞争力所在。

首先从产品来看，上海家化的优势在于其完善的产品矩阵，从1000元级的高端品牌到不足百元的平价产品，以及从个护到美妆的丰富的横向品类结构，为上海家化带来了在化妆品市场的高渗透率，也为其像宝洁一样建立自己的“日化帝国”打下基础。

珀莱雅和御家汇的产品线则更为集中，尤其是御家汇专注面膜领域，因此相较上海家化而言，在发展体量方面有所局限。

其次从渠道来看，上海家化和珀莱雅都采取“线上+线下”协同发展模式，御家汇则以线上电商平台为主要渠道。

（1）上海家化从16年重组后开始发力线上渠道，虽然17年其线上渠道表现亮眼，同比增长达49%并有望进一步提高增速，但目前线下依旧是其营收主力，占总营收的78.14%。

（2）珀莱雅的渠道网络相较之下更为完善：采取渠道“三驾马车”战略的珀莱雅一方面线下日化专营店销售终端稳步发展，另一方面在线上则与天猫、淘宝、唯品会等电商平台深入合作，2018 年前三季度线上增速 40%+，保持快于行业的高速增长，占比超过 40%。

除此之外，珀莱雅还试水单品牌店，定位终端大众产品，涵盖护肤、彩妆、面膜等 11 大品类 400 余单品，未来随着门店的扩展，有望带动公司销售规模扩大，打造利润新增长点。

（3）御家汇则着眼于主流电商、垂直美妆平台的全覆盖，并于7 月正式发布独立跨境电商开放平台“水羊国际”，未来有望为更多国际品牌进入中国市场提供物流、渠道、服务等解决方案，因而电商出身的御家汇除自主品牌外，国外品牌代理也是其独特优势所在。

最后从品牌营销上看，珀莱雅的“补水”和“海洋护肤”标签已经十分牢固，消费者在选择保湿类产品时会很自然地联想到珀莱雅。

御家汇靠“面膜”打江山，企业形象深入人心，其主打的御泥坊品牌更是成功占领消费者心智，一提到“国内泥膏状面膜”、“矿物质元素”等关键字眼，消费者便会将其与御泥坊画上等号。

而上海家化虽然体量*，但也因此导致品牌形象不如另两家公司清晰，未来应持续在品牌战略上下功夫，这样才能进一步掌握市场发言权。

因此，从核心竞争力角度看，三家公司各有千秋。但若从成为龙头的可能性出发，我们认为整合市场能力更强的上海家化可能更具潜力，尤其是在其进一步整合渠道、加强品牌营销后。

而在其之后，渠道完善且、对年轻一代更具亲和力且在美妆市场独树一帜的珀莱雅，其未来的成长弹性则最值得期待。

03 不可忽视的未上市品牌阵营

2019春节后这波强势反弹行情启动以来，虽然在非银金融、科技股等大热板块强势拉升大盘的态势下，化妆品板块爬升速度相对滞后，但我们应重视其后期的表现。

而这一可持续性强行业在下半场的稳健性，其实已经开始在最近的市场中得到验证：在3月13日大盘回调的情况下，上海家化和珀莱雅股价逆势上扬，涨幅分别达3.31%和1.22%，显示出了较强的韧性。

“颜值经济”时代的到来为本土品牌提供了绝好的逆袭机会，现有上市公司的表现也都可圈可点，大有向“国产龙头”迈进的决心。

然而，我们也应该考虑到，目前市占率排在上海家化前面的三家本土化妆品巨头——上海上美（旗下拥有韩束、一叶子等品牌，市占率2.6%）、上海百雀羚（市占率2.3%）及伽蓝集团（旗下拥有自然堂、美素等品牌，市占率2.2%）均还未上市。

“新国货”的崛起必将带来更加激烈的竞争态势，市场从零散走向整合的过程也必然“几家欢喜几家愁”。因此，在股票市场投资标的较为有限的情况下，持有相关股票的投资者仍须关注尚未上市的行业龙头上海上美、上海百雀羚以及伽蓝集团们经营数据的演进，并即时评估它们对于手中个股盈利前景的冲击影响。

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