不出钱，LP如何赢得GP的尊重？

在机构LP中做一线工作有很多好处。比如，一个刚入行的年轻人，用两年左右的时间，通过GP们主动的信息提供，对投资行业了解程度甚至可以超过在GP中工作多年的老兵。

然而，培养一个合格的LP从业者也是相当昂贵的。在赌对赛道的GP中，投资经理经手项目两到三年，投资2-3亿RMB基本就可以决定他未来10年的职业生涯走势。而一个LP，经手几十亿资金，历经至少十年才能有足够反馈，来判断一个人或团队是否足够优秀。

投资界作为一个生态体系，LP在地位上有着无可比拟的优势，在经历了2018年后的国内市场更是如此。任何一个“FOF”、“家族办公室”只要敢于宣称能做LP，很快就会被GP们的募资见面、行业会议的邀请所淹没。即便GP的资深人员知道LP们可能没有什么直投经验，抱着对方是“傻白甜”的心态，也会多少在募资的压力下分享自己积累多年的认知。这也无形中促进了中国机构LP的发展。

但是，如果LP们判断当下时点不适合出手，或者自身资金出现问题时，是否还能获得市场同样的尊重呢？再加上好不容易培养起来的、大量信息和know-how都积累在个人头脑中的一线人员，跳槽去了其他机构，LP品牌的内在质量是否会出现断层？

在本文中，我们最近通过在机构间交易业务中的观察，结合海外机构投资者的长期经验，与各位同业探讨下这个问题。

不能只看短期利益

光尘在最近推荐给GP的目标机构投资者名单中，单纯的FOF越来越少。在向GP们解释这个问题的时候，他们纷纷表示理解，并往往用一句“母基金最近越来越穷了”换来大家的会心一笑。

母基金真的越来越穷吗？也许是，这中间固然有资金面的原因，但更多地反映出上一个周期LP们经营策略产生的后果。

或者说LP们过于重视短期利益，忽视了其他品牌要素，业绩上也让出资人感到遥遥无期，进而无法获得更长期优质的资金青睐，导致了现在越来越“穷”。

所谓的短期利益，指的是LP在市场上的交易行为。既然作为一个机构角色出现，与其他市场参与者进行交易自然无可厚非，但基金运行中，团队绝大部分时间用于处理交易则会带来隐患。

过于重视交易行为，具体表现如LP中层不停穿梭于与各种GP和二手资产的会面中，信息源则是卖方的直接推广行为，行动的主要目的却是为个人积累资源。

而高层往往借用LP的身份，在各种场合与市场其他角色的“高层”进行社交，高朋满座；而当期资金见底后又急着通过各种渠道募资，同时缩小对GP投资的ticket size来尽可能维持在市场上的存在感。

如此循环，市场上就出现了这么个怪现象——最活跃的母基金，通常其规模甚至没有他们准备投资的直投基金大。

LP被短期利益所驱使，固然有中国机构投资者相对稚嫩的原因，同时也与其自身的资金性质有很大关系，这一点在第三方财富机构旗下的FOF上体现得尤其明显。

这类LP的投资团队往往受到很大的销售导向压力，而针对高净值散户的销售难度主要取决于标的的知名程度。比如，某些FOF会试图向多个名牌一线机构获取Primary基金份额，加上一些他们认为的“*明星项目”跟投机会，再打包销售给没有专业能力的散户，从而组成一支母基金。这种打法在上一个经济周期也许管用，但后面募资只会越发困难。

当曾经到处磕头募资的“黑马”跑出来并得到市场的认可后，只会不屑这种资金渠道，更不用谈双手奉上“优质”跟投机会，LP获取信息的效率也会下降。

根据一位头部GP投资者关系负责人向光尘透露，其团队在双币种募集工作中对LP的要求在逐渐变高；而在IR工作中，合作体验*是美元大学捐赠基金。

“首先是这类LP更会从GP的维度思考问题，提供一定的支持，专业的沟通比较顺畅。其次，他们在信息处理和组织沟通方式更为严谨，不主动索取跟投机会，也不会对GP和项目层面造成影响。更重要的是，捐赠基金对接人员稳定，相比于人民币市场一些第三方财富机构组成的LP，专业的对接工作给GP减轻了很大的负担。”这位负责人告诉光尘。

同时，团队过于关注短期交易，机构的管理模型建设跟不上，内部就会各自为战，信息不互通，前面真金白银的学费成果，则往往积累到了一线人员个人身上。加上激励和上升空间的不完善，一线人员会在获取足够多经验后，就会通过跳槽寻找出路，机构的能力积累也就无从谈起。

所以，短视行为只会让GP把LP当作资金通道，并不是值得长期尊重、“共同进退”的合伙人关系，这本质违反了VC/PE市场的专业合作精神。这就像是一只水桶，底部在不停地漏水，上面水量再大也不可能把水装满。

做LP，要有最少做20年的心理准备

既然只着眼短期有很大危害，那么什么才是LP的中长期的建设呢？

LP作为资产管理市场的上游一环，其产品存续期最少也有10年之久，而LP品牌的存在年限则会达到20-50年，这种特性不受任何单独市场特色影响，全球通行。这就要求一个机构LP对自身的利益重心，至少是按照20年的尺度来分配。

简单来讲，LP的中期利益，就是在3-5年的时间内，利用交易所带来的海量信息，通过加强信息分解能力，对市场造成正面影响，从而降低交易成本，多元化投资组合，缩短回报周期，给出资人以信心。

另类投资市场信息分解能力的泰山北斗，就是负责管理耶鲁大学捐赠基金的David·F·Swensen，他也是高瓴资本的*位机构投资者。虽然耶鲁的捐赠基金规模不足300亿美元，小于各大养老基金和主权基金，但其业绩表现在30年的时间内持续跑赢市场，耶鲁的投资理念仍然被广大同行认同和学习。

相对于其他类型的LP，耶鲁捐赠基金有很多特点。一是耶鲁的品牌背书，可以让捐赠基金以低成本接触到市场上*管理人和投资项目；二是通过多种方法发声，将自身的的研究成果通过理论的形式传播出去，进而影响和改变了整个另类投资市场的生态，特别是在08年次贷危机后，David的努力，让LP们不再那么“弱势”，在GP利益冲突和管理费过高的问题上，得到了有效改善；最后是遍布全球的“耶鲁学派”【1】从业人员，也保证基金是一个不能“得罪”的角色，它所获取信息真实有效性和可分析维度，远超出其他同等级规模的养老基金。

这种对市场话语的掌控，是耶鲁捐赠基金能持续获得优异业绩的核心。随着Swensen的方法论的传播，大学捐赠基金在一级市场的业绩要好于其他市场参与者，尤其在捕捉新锐VC基金管理人方面非常亮眼。【2】

捐赠基金给GP们的直观感觉，也是*质的LP。除了提供背书外，捐赠基金一般很少会主动索取跟投机会；而且通过大学师生对于金融、经济等多方面的研究，加强了LP对市场动向的整体认知能力，所以捐赠基金的持续出资能力，以及持续出资所产生的超额收益显著高于其他市场参与者。【3】

而长期利益，则是要堵住一切信息和经验的“漏水点”，把自己变成另类投资市场上的“信息黑洞”，做到只进不出。从而在其他短期资产管理人面前，用10-20年的时间形成一座无法被逾越的认知高峰，使试图进入这一市场的“新玩家”，不得不到“老玩家”这里取经，进而获得管理更加大量、长期且稳定的资金。

其实LP对于敏感信息的掌握能力，就是LP长期利益的来源，这主要是由LP是作为资产配置者的身份所决定的。正如某欧洲知名家族办公室的负责人向光尘表示，其机构成数十年所有的资产数据、沟通记录、会议访谈都由办公室统一集中管理，并且像论文一样格式清晰、有据可循。

对于管理巨量资产的LP来说，偶尔投出一两个明星资产并不是*需求，做到风险可控，能持续跑赢市场平均水平足矣。更重要的是，机构运行中的每一个动作都在规则框架内执行，数据随查随用，才意味着其资本管理能力的提升。LP对GP保密信息的谨慎管理和跨周期分析纬度，让它成为一个长期可信赖、可深度交流的合作伙伴。

而损害机构投资者长期利益的，主要体现在一线团队成员流失，以及对外口径不统一、不审慎两方面。

像是在美元投资人看来，国内很多投资机构偏好使用IM APP而非电子邮件交流，通过微信随意发送敏感文件，是不专业的，可以说是“基本功”都不过关，更遑论出资到这样的机构里面了。另外很具有中国特色的是，GP们经常宴请招待前来出差或对接的LP一线人员，作为“金主爸爸”的LP则通常盛情难却，酒酣耳热之际难免会透露一些敏感信息，来彰显紧密的社交关系。避免不必要的沟通，是重要的专业素养。

做机构LP的难度，比大多数从业者想象的还要高一些。机构投资人的先行者，往往付出了昂贵的代价才成功提升了获取资金的能力，得到了诸如养老金、保险资金的青睐。

这就是为什么LP永远是市场上的稀缺物种，也是光尘这种PA机构要以100%服务LP的定位，作为业务方向的原因。

着眼中长期，应该怎么做？

根据光尘出产文章的传统套路，提到解决方案往往会从“术”和“道”两个层面来剖析，这次也不例外。

首先是基础的“术”。正如愉悦资本创始合伙人刘二海先生所言，我们所处的这个时代*的不同，就是有丰富的数字基础设施。所以机构投资人们应该充分利用技术手段，尽可能消除信息盲区的可能，用管理制度要求团队所有对外沟通皆无可隐瞒，防止假公济私的行为出现，以机构品牌而非个人名义统一对外交流，必要时可以诉诸法律。

机构投资者不仅需要建立公司对外的沟通和开会流程的规则，同时也要有高效的方法和工具管理其所积累的信息，并谨慎向市场沟通。除了eFront、Investran、Intralinks等云协同信息技术已经在机构投资者之间广泛使用以外，带加密性质的移动办公场景，“Mobile Device Management“，也开始慢慢普及；如光尘团队所采用的IP-Guard解决方案，可以做到外界输入文件自动加密，未经许可无法复制、截图、外发，且团队成员的终端使用皆在监控和记录之中，类似系统也被同业多家机构投资者所使用。

而进阶的“术”，则要在团队战略上着手。让每个团队成员代表机构而不是代表个人对外沟通，核心是要提高机构的“AUM per professional”人均管理资产这个指标。也就是是说，团队人数贵精不贵多，需要的是专业人士，而不是“干活儿”的小朋友。相对于GP，海外LP的这个数值还要大上很多，往往AUM近百亿美元的家族办公室，只有3-4个人在管理。

这么做的目的则是尽可能的提高团队成员薪酬，提升机构对Type-A人才的吸引能力。一线从业人员只有在生计上没有后顾之忧，才能花大量时间、精力在内部互通及中长期的战略任务上。根据光尘团队过去的职业生涯经验，全球某管理资产规模前三的养老基金，其团队的总工作时间的30%-40%是用在升级内部工具系统、摘写战略计划书等非交易工作上。

至于让机构投资者可以专注于中长期利益的“道”，则是要构建与市场跟其他角色良性互动的“生态”，才能在自身运营成本可控的情况下，实现资本管理能力质的提升。

举个例子，国内知名LP机构星界资本的管理合伙人方远说：“星界希望建立生态，这不只是GP与LP之间的连接，或是监管机构与服务机构的连接，而是整个生态的联动；在创造连接的过程中，产生一种奇妙的化学反应，由各方共同推动整个行业的良性发展。”【4】

对于主流机构LP来说，构建合理生态是安身立命的根本，对于小LP来讲，故步自封则只会在短期利益中迷失。思考自己所擅长的领域，把不擅长的、成本高的工作与生态中的其他物种协作解决，才是上上之“道”。

期待看到20年后中国的另类投资市场的顶梁柱，都是今天奋战在机构投资一线的朋友们。