VC们加速募集科创板基金，业界提醒：需关注“制度套利”

“在注册制背景下，判断企业能不能上科创板，要倒过来问这家企业有没有潜力成为行业龙头。如果不具备这个条件，即便上了科创板，也会很痛苦。”

“现在已经有很多不懂‘硬科技’的投资机构在疯狂调研这类企业了，值得警惕。”

“科创板有一个*的敌人：过度投机、控盘割韭菜。”

“科创板是试金石，而不是提款机，VC未必能挣到钱。”

“过去几年有几万亿资金投在一级市场，不能单靠科创板解决VC、PE退出问题。”

科创板的饕餮盛宴已经拉开帷幕，各方市场人士关注多多、议论纷纷。这个将新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、生物医疗等领域纷纷囊括的板块，关乎国运，关乎未来。资本市场各方参与者已然对抓住科技独角兽达成共识，并纷纷厉兵秣马、枕戈待旦。

在巨大的历史机会面前，每一股力量都在寻求并迎接改变。截至4月4日晚间，科创板获受理公司已达50家。与此同时，VC们加速募集科创板基金，地方政府上线科创板辅导，公募加紧筹备相关产品、券商也彻夜不眠，快马加鞭进行专项测试、开展保荐业务。

但热闹的背后，却也存在着许多的不确定性。科创板推出后，市场资金流动性如何，哪些独角兽能上市，券商投行业务如何生变，一级市场泡沫将被放大还是捅破，VC、PE退出问题能否得以缓解等议题，都悬而待决。

比审核通不过更大的风险

在政府、证监会、交易所、VC/PE、母基金、券商、公募、企业、个人投资者等诸多力量的推动下，科创板的热情无疑已经被点燃，一切都在以超乎寻常的速度前进。

“创业板*批企业上市时，我们投资的企业上市了7家；科创板*批里可能上市3家左右。”近日，在深圳前海深港基金小镇举办的“大湾区前海资本春季论坛”上，同创伟业董事总经理刘益民如此说道。

虽然申请科创板上市的50家企业已经面市，其上市的相关财务指标和行业标准也早已公布，但具体到什么样的企业能够在科创板占据一席之地，仍然有诸多争议。

富坤创投副总经理王晗注意到，若按照A股其他板块的上市标准，在目前科创板已经获受理的50家企业里，有不少标的很难成功IPO。以微芯生物为例，该公司成立已有13年，2018年才开始盈利，这种盈利能力在主板或创业板是无法得到认可的。而富坤创投在2012年前后投资该公司的主要原因也并非是该公司当下的利润多寡，而是其针对T细胞淋巴瘤的良化好转率远甚于国际同行，公司持续创新能力突出。“那些在《中国2025制造》支持，并且还有一定核心技术储备和自主知识产权、专利数量的企业，哪怕亏损也能去科创板。现在有很多重量级独角兽还没申请科创板，后面会陆陆续续申请。”

但事实上，并非所有亏损企业都能标榜“科创板概念”。一家大型券商直投的股权投资企业合伙人观察到，最近，有很多标的质量不高的亏损企业奔着科创板上市，成了新制度下的“假冒伪劣产品”，让人防不胜防。“市场各方要注意甄别这样的企业。”同时，部分在其他板块市场没有机会的企业，为了向投资人交代，转而投向科创板。这些企业需要认清形势，科创板不是“救命稻草”，套利企业不足以在该市场上维持持续交易的状态。

在创东方合伙人金昂生看来，有三类标的符合科创板上市标准。首先，从大的产业链、大的市场需求中，挑选有持续研发投入和能力、有明确市场基础的标的；其次，寻找填补国家空白、在某一细分领域一直被其他国家“掐脖子”的标的，如芯片、高端装备领域的诸多标的；最后，寻找因周边成熟的技术产业催生的“从零到一”的创新技术，并可应用于实际的标的。

同时，由于科创板在上市条件、发审制度、定价机制、交易机制和持续监管五个方面存在着重大创新和突破。尤其是实施注册制后，政策门槛降低，但市场门槛提高，这将使得硬科技龙头企业会受到更多关注。达晨财智合伙人任俊照直言，上市后没流动性沦为僵尸股，是比通不过审核更大的风险。然而，这反而会加速行业龙头出现。

“判断自己能不能在科创板上市，就要倒过来问自己有没有潜力成为行业龙头。如果不具备这个条件，即使上了科创板，随着时间推移，对企业也是很痛苦的。”任俊照说。

科创板的*亮点是实行注册制，但刘益民认为，科创板的注册制不能够与纳斯达克或香港的注册制相比较，实质上还是一种更为灵活的“不叫审核制的审核制”。

广发证券投资银行部董事总经理陈运兴进一步解释，科创板是我国资本市场改革的方向，会倒逼其他板块向市场化方向改革。“科创板先探索出一条成功路径，再去改造存量市场，有利于助推资本市场基础制度的不断完善。比如明后年，注册制大概率会在创业板推出，其制度套利就会基本消失。”

“目前中国金融市场的配置效率比较差，A股市场很多公司在原地打转，占用了很好的平台和资源，但没有让A股市场好好发挥作用。如果科创板倒逼A股孕育优秀的公司，形成健康的资本市场牛市，这就成功了。”上述券商直投股权投资企业合伙人补充道。

而在这种背景下，企业更应该保持平常心，同时要更注重修炼内功。“把技术、产品、管理、市场做好，上市也是顺理成章的事情。”力合金控副总裁彭震补充。

倒逼一级市场挤泡沫

在全民冲刺科创板的火热攻势下，科创板为一级市场带来的，不仅是巨大的机会，还有前所未有的挑战。

而挑战往往源于未知。科创板企业上市后，市场的流动性溢价、企业估值和市盈率将保持在何种水平，交易定价流动性上能否去除历史遗留包袱，股民、投资机构能否从中获益，都有待进一步观察。

金宇航预计，头几批科创板企业股价一定会暴涨。但对标港股，这些企业三到五年后的收益风险却也不低。同时，由于该市场机构对弈较多，散户投资风险更大。“首日可以做空，但是首日肯定不会做空，因为没有券可以融。”

“除了担心科创板市场活跃度不够外，科创板还有一个*的敌人：过度投机、控盘割韭菜。此外，科创板企业要对核心技术和未来储备项目进行信息披露，容易被竞争对手针对。”启赋资本合伙人陈苏里指出。

种种不确定性下，科创板更像是VC的试金石，而不是提款机。深圳某区级引导基金副总经理透露，科创板刚开始炒起来的时候，有些VC机构自我推销，很多项目能上科创板，但实际上这里面有些项目“扔在大街上没有人要”。这些基金在未来1-2年内，会被科创板这根针一一戳破。

科创板实施注册制，发行价格虽不像过去受到人为压制，但这也不代表项目IPO后投资机构“一定能挣到钱”。前述券商直投股权投资企业合伙人称，对企业来说，不一定授予就能发行，也不一定发行就能成功，如果定价定高了投资人不买单就是发行失败。同时，创投机构可以抢投一堆冲刺IPO的项目，但由于科创板不设发行价，前五个交易日没有涨跌停限制，企业估值调整幅度非常大，这对于投资 界阶段偏中后期的机构来说，存在较大风险，很有可能投完后是“亏钱的”。

“以后投资机构不要标榜自己投了多少IPO企业，这没有意义。如果注册制大面积推行，IPO不代表能挣钱。同时，过去几年有几万亿资金投在一级市场里，也不要指望通过科创板退出机制，解决整个体系的问题，因为价值发现的低效性导致了不能单纯靠科创板解决退出问题。”该合伙人表示。

不过，金宇航认为，科创板公司发行价预计不会很高，这一块的泡沫不会很大。由于投行必须拿自有资金跟投，还有锁定期，这其中有风险。因此，他们会与发行人博弈，将价格控制在相对合理的水平。“比如有家公司老板提议股票新股发售80块/股，投行跟投1亿，每年解禁1/3资金，到第三年抛售的时候这家公司股价能否达到80块，这是投行关心的问题。所以，经过博弈后的最终发行价可能只有40块。”

深圳一家专注于“硬科技”的大型投行总经理直言，以前，以芯片为代表的基础应用科技没有人投。但是科创板一出，他们投资的几家芯片公司迅速完成了从“门可罗雀”到“门庭若市”的转变。其中有一家做存储芯片和存储介质的公司，最近它的董事长一天要接待十几家投资机构。“一看来访的投资机构名单，发现很多公司以前没投过芯片产业，有一些机构什么都投资，没有自己的投资思想。”

在他看来，这些跟风的公司未来一定会被“消灭”。过去数年，在O2O、AR、VR、共享经济、AI等风口驱动下，一级市场估值偏高，一二级市场估值倒挂频繁。2018年以来，受A股IPO政策的不稳定性和公司盈利性要求等影响，不少企业选择赴美或赴港上市。登陆境外资本市场后，多数企业却遭遇破发，一级市场投资估值泡沫显现。“而科创板将倒逼一级市场挤出估值泡沫。注册制背景下，大家会看到企业真正值多少，讲故事会越来越没人买账，投资将回归理性。”

中信证券董事总经理童育坚判断，前几轮上市的科创板企业能回归比较理想的估值。“但千万不要恶意炒作，再好的制度也会因为炒作往不好的方向去。”

机构价值回归

科创板的推出，一方面带动了监管的竞争，一方面加剧了投资产业链的整体洗牌。童育坚指出，以前证监会也管股票发行，科创板的推出让上交所逐渐打破了这一局面，如今深交所也要争取注册制试点。这种监管层面的竞争将导致他们的企业服务质量不断提升。同时，新的上市标准也给创投机构的投资思路带来了巨大考验。以往，创投机构关注的是企业过去盈利情况、未来预期盈利能力、上市后公司的估值情况如何等标准。科创板的到来迫使这些机构更为聚焦行业研究和企业核心价值方面。

前述专注于“硬科技”的投行总经理认为，科创板给创投机构带来的*冲击就是让他们回归创投本质，做趋势，看未来，挖掘项目，为项目进行赋能。不一定要以企业上市为最终目的，要帮助企业成长，创造更高的价值。

“现在，一级市场投存在一些问题，包括签对赌协议，要求企业估值要涨，要求必须IPO，以及多少年不IPO要回购。对于PE基金或者后期基金而言，这还可以接受。但如果是VC或早期基金就没必要，这意味着他们根本没有回到风险投资的本质。”

回归创投本质的过程中，创投机构又将面临何种挑战？

终结套利思维，构建创新思维，是创投机构在科创板推出后需要面对的其中一大难题。金宇航表示，GDP增长靠基础、靠创新、靠套利。套利是天然的，有了利润以后，一定有金融资本套利。但过去几年，我国杠杆这么严重，究其原因，就在于资本逻辑建立在套利债券思维上。包括政府基金等在内的大部分私募基金也是如此，这导致资金层层有人接棒，层层有人传导，一两年就能见到效果，最终形成估值泡沫和高杠杆。“科创板倒逼投资机构摒弃短线思维，把投资周期拉长，要求他们有更完整的投资逻辑，构建新的基金价值体系，而不是听风就是雨。”

他进一步解释，硬科技企业的业绩和利润增长不像诸多移动互联网企业一样，能够一年涨四五倍。硬科技企业一款产品的研发周期或一个关键技术的突破可能需要5-7年，很难寄希望于它们两三年以内估值成倍增长，要熬得住，得习惯长期基金站位价值没有增长。

同时，如何募集投资理念一致的长线资金，也将是科创板时代创投机构面临的极大考验。过去许多年里，不管是银行、信托机构，还是资管公司，绝大部分资金都属于债券思维基金，缺少真正的长线资金。“头部VC和PE未来情况好一点，他们有保险资金和社保基金等长线资金作支撑，中小创投机构募资就非常难了。我最近和很多北京的母基金负责人交流，他们都没钱，都在寻求募集科技产业投资基金。”金宇航感叹道。

此外，如何找到匹配硬科技产业背景出身的团队，也是创投机构需要解决的问题。有很多投资公司合伙人专业背景都是金融、会计、法务等等，恰恰缺少懂技术的人才。科创板出来后，创投公司也要以技术为导向，而不是以风控为导向，懂技术、懂产品、懂产业前沿的人才是团队的核心人物，法律、风控、财务等只能做中后台。

值得注意的是，科创板推出后，创投机构要回归创投本质，投行也要实现价值回归。

陈运兴在两年前就意识到，投行本身就应该具备价值判断和资源配置的能力，只是因为特定环境体系下，投行失去了这个能力。而科创板的一系列变革，让他们紧迫地意识到，要做一个好的投行，必须改变以前的通道思维，要加上投资思维，能真正判断好的企业。“我们自己把自己搞丢了，现在要捡起来了。”陈运兴解释，具体而言，投行本身要带投资思维，要与专业投资机构沟通，要深入研究产业和定价机制。另外，投行的销售也要做相应的变革。

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