基石资本张维：科创板属于制度创新，需要不对称竞争

近年，在中国经济创新发展过程中，中国股权投资市场进入快车道，已成为全球仅次于美国的最重要的资产配置所在地。6月27日举办的创投主题活动“T20国际创投企业家高峰论坛”，在南京市人民政府支持下，由南京市地方金融监管局、紫金投资集团主办，清科集团承办，南京市创新投资集团、南京市创投协会协办，以及众多创投行业协会鼎力支持。论坛通过主题发言、高端对话、项目推介及园区考察等形式，邀请政府机构领导、国内外创新发展界大咖、国际创投组织代表、知名投资机构等齐聚南京，推动创新思想交汇碰撞，实现“共创、共享、共赢”。

会上，基石资本董事长张维发表《制度创新与创新创业》主题演讲，以下为演讲实录，经投资界（ID：pedaily2012）编辑整理：

谢谢主持人，感谢主办方的邀请，江苏也是我们机构最喜爱的地方，投了60个亿。我跟大家汇报一下对投资的一些看法。

大概有这么一个说法，“从技术到制度，你如果不采用那些已经被认为更好的发明，你就容易丧失竞争力，你就无法达到人类社会可以达到的最优绩效水平。”技术方面很容易理解，别人有火药你没有火药你没办法打仗，别人有互联网，你没有你就落后。制度方面也是这样，没有国家形态的氏族部落在国家面前是不堪一击的，传统中央帝国在现代国家面前也是不堪一击的，像大清帝国的GDP曾经占到了世界百分之三四十也没有用。经济上以市场和资本为基础，政治上以立足于法治和责任制政府，这是对现代国家一个判断。

诺奖得主埃德蒙·菲尔普斯写了一本书叫《大繁荣》，受到了李克强总理的推崇，讲的是“大众创新如何带来国家繁荣”。菲尔普斯指出，并不是大企业，而是小企业这种“无处不在并且深入社会底层的创新”，带来了国家繁荣。

目前美国市值前20位的上市公司跟20年前进行比较，已经发生了翻天覆地的变化。20年前像亚马逊、谷歌都是小企业，是这些小企业解决了美国技术进步、经济繁荣的问题。所以这本书让克强总理觉得很受启发，他推荐给了他的同事们。

德鲁克在1985年写了《创新与企业家精神》这本书，预见了西欧和日本将陷入“康德拉杰耶夫周期”，而美国克服了周期。美国为什么能够克服？他认为美国创造了一种崭新的“企业家经济”，其整个制度和社会环境有利于广大的创业，有利于整个社会的创新。美国的一系列安排有利于小企业的发展，由此解决了就业、税收和GDP的问题，从而熨平了经济波动。这是德鲁克的一个观点，非常有洞察力。所以，美国并没有很明显的所谓“长波经济周期”。

很多发达国家已经提供了一些参考。清华大学五道口金融学院副院长田轩教授的研究显示，对于外部融资依赖度高的企业，股权市场的发展能够促进创新，而信贷市场的发展则会抑制创新；对于高科技密集行业的企业，股权市场发展能够促进企业的创新，而信贷市场则相反。结论是创新专利情况与股权市场发展成正相关关系，而与信贷市场发展成负相关关系。

大家可以看到，欧盟的有效知识产权和美国是相当的，但美国高科技企业的营业收入大约是欧盟的5倍。也就是说欧盟和美国在知识产权和技术研发上投入几乎是相当的，所不同的是美国这种科技转化成果效率比欧盟要高得多得多。这是为什么呢？

与它的融资体系有关。美国是以资本市场为主的直接融资体系，直接融资占全部融资的百分之七八十，银行实际是居于一个次要地位，中国、欧盟以及日本都与此相反。我想这是制度创新所要考虑一个内容。中国的全要素成产率近几年一直在下行，很难把经济全部拉动，也不能单纯依靠政策红利的释放。我们跟美国的GDP差距正在逐步缩小，但我们在基础科学、尖端科学等上还有较大差距。

大家对科创板的期待是希望它成为中国的纳斯达克市场。纳斯达克创立之初积极支持小企业，纳斯达克与硅谷在上世纪八九十年代相互支持，大大的确立了美国在新时代科技领域的巨大领先优势。纳斯达克的宽容度是很高的，607家目前可查到首发市盈率数据的纳斯达克上市公司中，首发亏损比例达70.7%。

科创板的上市规则中，只有第一套标准是要求盈利的，所以它的宽容度比较高，为什么呢？因为硬科技企业的发展周期比较长的，大量成长性科技企业在上市节点还未形成规模性利润，但后期成长速度惊人；比起软件互联网企业，半导体芯片等硬科技企业的成长要平缓许多，需更长久的投入支持。

纳斯达克对于美国经济起到关键作用，它引导资本进入高新技术领域，美国高新科技产业带动了美国经济进入战后最长的一次持续增长；高新技术推动了产业升级，它不仅本身创造的产值逐年增多，而且也带动了传统产业的信息化与高技术化，成为美国经济新的增长点，是美国经济支柱。

上世纪80年代开始，基因工程、医药产业、生物工程、计算机、信息通讯等诸多高科技取得了重大突破，第三次工业革命不仅改变了美国，也改变了全世界。今天纳斯达克中的科技巨人，在20几年前都是很微小的，除了微软大一点，其他的都微不足道。亚马逊、英特尔、奈飞这些企业在上市的时候都是亏损的，但它们今天都成为了高科技的巨人，深刻地改变了人们的生活。

所以资本市场需要这样的宽容度。科创板定位支持的多数科技领域都是中国与西方差距巨大的传统硬科技领域，在这些领域的企业因为难以获得融资支持，在以往其实都过的很艰难：风险大、周期长，难以从风险厌恶的银行那里获得贷款支持；规模较小没有形成规模性利润无法在国内上市，导致多数投资机构不愿积极投资；而一旦去境外上市，由于与成熟市场的对手相比规模差距巨大，无法获得境外资本市场的认可，没有估值溢价也没有流动性，几乎无法真正形成融资。

所以比科创板更重要是注册制，有了科创板，尤其是注册制后，尚未实现盈利的企业也可以上市，将引导资本进入高新技术领域，有助于解决国内科技企业发展早期缺乏资金的巨大压力，给予它们成长所需的时间和资源。

这就是制度创新，用我的话来讲这是“不对称竞争战略在金融领域的实践”。中国人民大学的黄卫伟在十几年前写了一本书叫《不对称竞争》，里面用任正非的话来讲，如果没有国家的强制采购比例，华为一开始质量还不高的产品根本就没有办法销售，也没有办法完成早期进行积累。任正非说，华为是因为无知进入了通讯设备领域，当时它并不知道摩托罗拉是如此强大。中国的电信产业依靠不对称的竞争，孵化出了华为和中兴通讯。

所以我认为，科创板需要一个不对称的竞争，格外扶持这些硬科技企业，仿照过去的成功经验。

做企业总得来讲是有标准答案的。我前段时间有一篇文章《为什么华为的成功比阿里腾讯更有意义》，近几年全球研发投入50强，中国都仅有华为一家进入，排名第五。华为三十年来如一日，集中炮火对着一个城墙打，把这个城墙打倒。华为这样的企业之所以比腾讯阿里更伟大，就是因为其在竞争极其激烈的领域里，不借助商业模式的优势，而是通过点滴的长期积累，取得世界级的地位，进入所谓的无人区。

近几年全球研发50强，华为都是唯一进入的中国企业。BAT等企业可以在模仿亚马逊、谷歌、Facebook等企业的道路上亦步亦趋，依靠先创企业的引领走得很远，然而它们并未给予研发与其市值相匹配的投入，也没有自己的独到创新，所以美国并没有把阿里和腾讯视为对手。当然腾讯和阿里也是很了不起的企业。华为的研发则远远超过了全球同行，他在多个领域与全球11家跨国公司竞争，这个也是不容易的，中国并没有一家企业做到了这个高度。华为也带动了国内相关产业链的发展。

这个图是华为做得一个广告，讲的是非洲土著在捕鱼，站在恰当的位置借助水的力量把鱼推上去，如果拿捏分寸不到位，别说捕鱼了自己也被推下去。华为在旁边写了一句话，“不在非战略机会点上消耗战略竞争力量”，我相信大部分人没有看懂。华为在讲他的战略定力，大部分中国企业没有这个战略定力，他们是什么热干什么，而华为深刻认识到这一点，无论大数据、云计算还是人工智能，如果不能解决华为在设备通讯领域上的技术升级、客户服务、能力提高问题，就都是没有意义的，更不要说去追逐房地产了。

追逐这些新技术领域首先都要看能不能用于解决华为的问题，有这些战略定力是不容易的。这种战略需要组织落实，华为付出了几十年的努力，华为迄今为止找IBM咨询就花了几十亿，是一个巨大的数字。全球各大管理咨询公司都对华为的人力体系、销售体系等做了咨询。华为为了坚定这个战略，在组织上进行了努力，这是企业家精神的表现。企业需要力挽狂澜、坚韧不拔、苦心孤诣、惟精惟一的企业家，中国这样的企业家并不是特别多，可能能跟他比的包括台积电的张忠谋。

这也是华为的一幅广告叫“自己的降落伞自己先跳”。降落伞质量不好怎么办呢？二战时期苏联想了一招，每个降落伞出厂之后让厂长先跳，这样降落伞质量很快就提高了。华为用这个故事来讲什么？我们必须高度重视自己的战略问题。

我简单讲一下我们的投资。

我们从来不跟风口，也不堵赛道，因为赛道比较昂贵，风口也是转瞬即逝。

为什么没有一家造车新势力值得投资？因为他们的竞争对手并不是特斯拉，而是传统的汽车厂商，造车新势力没有自己的核心技术，都是采购的。造车不同于造手机，它需要长时间的工业积累和可靠性验证。我们在产业链上有下游都在做投资，但并没有投资任何一家造车新势力。

格雷厄姆说，投资，是在保证本金安全的前提下，经过严谨的、保守的估值，在交易价格相对于内在价值大打折扣时买入资产，从而保证一种满意收益率的行为。与此不符的，就是投机。巴菲特说，投资就是解决两个问题，一是如何给企业定价，二是如何理解股价波动。

我们认为投资核心要素是对成长性和估值的把握与权衡，成长性是投资成功的必要条件，而估值是实现超额收益的必要条件。首先要根据企业的企业家精神、公司治理、组织系统等要素，判断企业的成长性，其次还要有合适的定价，太贵也赚不到钱，这是我们对投资最重要的认知。企业家精神对组织成长对企业成长是非常重要的。

投资需要非常立体的思维，估值也是一个立体思维，例如不同上市渠道的回报也是不一样的，所以投资最终考验的是人的立体思维。企业的持续成长是来自于高层对管理一个认知，但是并不是大部分企业能意识到这一点，他觉得学亡羊补牢能解决这个问题。

最后送大家一句话，任正非说，我们不要被反美情绪左右。中国之所以能在过去四十年里迅速从一个贫穷国家崛起为世界第二名，核心因素是学习了西方的技术、价值观、法律制度，从某种程度而言，中国是在美国的引领下走到今天的位置的，因此也应该对其怀有一定的敬意，这样反而有利于我们更好地与美国竞争。我们要有包容的大胸怀，盲目地反美不利于我们拥抱世界、继续学习和创新。我们和美国依然有很大的差距，还是要虚心向其学习。

所以任正非超越了一般人，我们不要被民族情绪所左右，就站在这个意义上来讲，他也是一个有思想的人。

本文来源投资界，原文：https://news.pedaily.cn/201906/444325.shtml