宜信财富私募股权母基金李默丹：S基金还未出现领军人，大家都在寻找最佳机会

2019年7月9-11日，清科集团、投资界联合主办的第十三届中国基金合伙人峰会将在上海隆重举行，现场汇集200+优质LP和万亿级可投资本，共探新经济下的股权投资之路。

近些年，中国私募股权二级市场光速升温。是什么让二手份额基金受到更多投资人的关注？实现二手份额基金的投资逻辑又是什么？如何更好的发挥二手份额基金？针对这些问题，宜信财富私募股权母基金合伙人李默丹发表了《二手份额基金的机遇与挑战》主题演讲。

以下为演讲速记，投资界整理：

各位上午好，很感谢清科集团的邀请，很感谢给我们机会探讨这样话题，因为二手份额母基金是我们这几年非常重视的业务领域之一。首先这不是一个新话题了，对于我们宜信财富母基金而言，也不是一个新的业务。我们其实在2013年开始做私募股权投资的时候就开始对二手份额基金有一些深入的探索。

当时的环境，整个市场并不是那么的好，退出的环境也不是很好，IPO关闭，有很多的基金份额有退出的需求，所以在2013年开始我们就做了这一块投资的探索，2016年我们成立了自己第一支美元的二手份额母基金，与不少知名GP在二手份额领域开展合作。在17年三季度我们发行第一支人民币的二手份额母基金，正式在人民币市场寻求和GP在二手份额这一块的合作机会。这几年看下来整个市场的这种需求和供给的变化还是挺明显的。

首先从我个人感受来看，母基金一直是做三个策略，P+S+D，即一级投资(Primary)、二级投资(Secondary)和跟投(Direct investment)，在直投和跟投这部分，各家有各家不同的需求和看法，但策略上都比较明确，而如果回到我们做母基金这一块初心，我们做顶层设计的时候如何规划我们的投资组合，其实S比较容易被忽略掉的，如果问在座的同行哪一支母基金应该配多少资金在二手份额基金部分，其实这个比例很难框出来，因为很难预估市场上今年的有效需求以及能够找到多少适合自己投资的二手份额资产。

我的感受，最近两年确实大家对二手份额投资的热情，以及需求都增长得非常快。我们每次跟不同的GP聊谈合作的时候他们很兴奋，看到你们宜信财富母基金也做二手份额投资，很好，我们可以看看有什么样一起合作的机会。

这几年之所以二手份额机会涌现的这么快，可能有几个原因，首先是需求增长非常快，因为从14年开始人民币基金快速发展，到17年我们说经历一个非常大的高潮，快速的增长，也让很多LP钱投进去。但是我们知道私募股权资本是分时间到位的，而经历了17、18不太好的环境之后，其实很多资本是很难到位的。这里面也有各种不同的包括政策变化的原因，比如资管新规，比如有大的LP配置策略变化的原因，也有作为LP的主力军像上市公司这类的企业在资金链层面出现问题的原因，这都导致了很多LP可能会在第二次缴款或者最后一次缴款的时候没有办法交上来。

那对于这个阶段的二手份额机会，我们的看法是，首先它没有完成整个投资，所以通常来讲你并没有看到整个资产的全貌，它并不是我们所认为的标准二手份额资产。但是这类资产有一个好处，你往往拿到价格是在成本左右的价格，账面的变化也不是那么大。所以其实对于投资能力较强的机构来说还是有一定的优势的。

另外一方面，基金可能到中期已经配置完毕，在管理期的时候，也有很多LP有份额转让的需求，当然走的原因和刚才说的大同小异。对于这一类的机会，我们可以穿透性的看到所有资产的全貌，让我们有更深的一个把握去看到这些资产未来退出前景。所以我想这是在需求的角度，我看到的一个情况，这几年的整个二手份额类资产卖掉的需求的确在大爆发的状态。

另外从供给这一块比较有争议，包括前两天和母基金一位同行聊的时候，他觉得中国二手份额市场要真正起来，从供给端来说，没有那么容易。因为各类的资金还在看，在寻找这个市场最好的机会。我想一定程度上我是认可他们这个观点的。首先在LP的层面，本身出现了很多变化，我们知道市场化母基金随着这几年人民币资产规模的大增长，也实现了自身的一个快速的成长。未来市场化母基金还能不能继续高速扩张？如果市场化母基金本身AUM积累变慢的时候，他投入到S端的资产量有多少。另一方面，本身政府的钱有产业引导的作用的这类型LP，能不能投S还是一个问题。所以从资金供给这个角度来说，想真正的参与到S的市场并不像大家想象的那么的快，或者起来的那么的积极。这是有一个过程的。特别是在这几年我们做S的一个体会，我们拿到S类的资产，有意向的投资人都需要一段时间观察，刚开始很兴奋，但看着看着可能会比较犹豫，好在这类机会中，我们目前还有相对充足的时间可以考察。

所以像前面提到的，母基金前辈的一些观点，我想从供给端给予一些乐观的回应，我们市场化母基金还是非常注重和关注这个市场，相信未来一定有很好的机会，供大家在这块市场做更深的交流。

从全球的经验来看，中国私募股权二手份额市场有很多可借鉴的地方，不管欧洲还是美国的市场，他们的S基金在全球占的份额都是比较大的，这几年整个欧美私募股权市场二手份额募集的增长的速度非常快。如果看到2018年的数据，整个全球募集总额近440亿美元，创了历史新高。我们看到全球在二手份额投资的一些显著的变化，比较明显的是过往二手份额是头部机构和头部机构对接得比较多，但是现在他们投资份额更小了，而且参与的投资类型变多了，也去关注很多VC的二手份额投资机会。还有就是很显著的，他们在GP重组的交易场景当中参与的更多。我们非常认可这样的趋势，包括人民币这块市场，因为最近我们在S业务上的很多交流是围绕基金重组这个话题展开的，特别到了清算期的阶段，这种基金重组需求特别旺盛。对于这类资产我们的看法，第一很多是没有退的，而且有很大挑战的。可能对于一些特定的阶段策略上的资产来讲，它可能有后续帮扶的成长的价值。我们不排除和我们合作的GP可以把他过往投资的一期或者几期基金的资产拿出来晒一晒，我们可以选择一些灵活的策略把这些资产重新打包成一个新的基金，或者以别的方式来做一些新的合作。

我觉得这对整个私募股权退出来讲是更有意义的，看到国外的经验，包括天使类的二手份额的市场，有很多重组的机会的。这些机会可能还没有被在座GP充分的重视，我们也想呼吁一下，大家可以把投资过的所有的案例做一个重新的分级，还是有很多机遇进行对接的。

同时我们也看到，在美元的部分，整个二手份额市场的竞争格局比较稳定的，从发行的角度看到多数的二手份额专项的基金，集中在少数机构的手上。我们看到法国的二手份额龙头ARDIAN，在二手份额市场方面做出了自己足够的特色，这个跟他整个募资策略，包括二手份额策略具体分布的都有直接相关的关系。我想未来中国在二手份额市场这个领域的竞争也会慢慢的出现这样的趋势，但是现在大家都是在尝试和不断调整的阶段，在人民币二手份额市场目前我们还没有看到，但未来可能会出现集中度向上的情况。

从亚洲整个二手份额市场的体量来说，目前我们还是占比很小，如果按全球占比来看，目前存量二手份额基金的量不到3%，但是确实增长的非常快。在中国这样的一个退出整体在中国这样一个退出市场很不成熟，存在很多需要有待改进之处的私募股权市场来讲，二手份额基金的出现其实有它重要的意义。

当我们在做二手份额策略的时候，我们遇到非常多的挑战，在座的同行这么多，大家感受可能很类似。因为二手份额投资的机会来得快去得也快，你必须反应非常的快，我们交易和完成交割的时间窗口是非常短的。从这个角度上来说，我们会形成一些投资偏好，因为确实时间非常宝贵的，本身我们的二手份额基金策略有自己的投资期，所以可能对于我们这种市场化的S来讲，可能一个基金有七八十个项目，又缺乏重点的情况，那就比较难达成合作。因为确实我们时间是不够的，不可能说对于偏比较散的策略的基金能做很细的DD。这个是我举个例子。

另外刚才提到的，因为二手份额市场需求起来非常快，但是资金匹配的速度没有跟上，我们目前观察，国内投S这一块还没有出现真正意义上的领军人，大家各有绝招。大家在定价方面，在跟GP的合作的积累上，其实都有不同的优势。我想我们可能相对比较明确的一个优势是我们过往投的GP的数量和基金的数量足够多，这个本身对我们是有很好的铺垫作用。第一我们有充分的比较时间和空间，因为过往对这些基金追踪能够让我们对很多的底层资产已经有相对比较熟悉的认识。

另外我还是觉得这一两年，其实资金端会慢慢的上来，在需求不断的涌现的时候，其实大家是在一个很大的池子当中做充分的挑选的，应该会逐渐的调动大家的热情。当然也呼吁在座的各位母基金同行，能够把更多策略的配置的目光一起投入到这个市场当中来，我们宜信财富母基金的观点，目前确实到了一个不错的筛选的时候，都有不少的知名的GP管理的资产可以做很多的挑选和探讨。

从我们母基金的角度来说，因为宜信财富母基金从2013年开始做私募股权母基金的业务，现在投资了近百家GP，超过一百多支的基金，所以在这个基础上，我们继续去探索母基金的更多的业务的模式，其中一个非常重要的也是我们从去年开始就非常的大规模的跟市场接触和交流的，就是我们的S的策略。我想这个策略是在动态变化的，从大的角度来说，第一个偏成长期或者更往后成熟类的资产，肯定更受到欢迎，因为S本身对现金流的时间和速度的要求还是比较高的，不管作为母基金的配置的一个部分，还是作为专项S基金的角度来说，晚期资产或者偏中晚期资产有天然的优势，它比较容易让S的投资人看得懂。这是毋庸置疑的。再一个我们希望看到重点项目有已经被验证的商业模式，然后进入到比较正向的现金回流，有稳定盈利的前景，这样在做定价的时候会更容易一点。所以对S来说，在资产的阶段选择上面，我个人感觉目前还是有这样的一些偏向的。

第二点，从行业这个角度，其实我们在看行业方向的时候，S的策略会更广一点，因为我们接触到的基金的种类会更多，不管做新经济类型的GP还是投传统行业的GP都非常欢迎，因为从存量资产的角度来讲，他们都有不同的价值。

那第三点是刚刚提到的，我们怎么去选不同投资进度的基金，首先大量的机会会出现在Early S这里，这一类份额好处是我们以接近成本或者成本以下的价格拿到。但是它的问题在于说还没有出现完整的投资项目清单，所以在基金整个的盈利前景的判断上并不是那么清晰，所以从整个配置的占比来看，我们会比较谨慎的对待这种机会，这种机会可能开放给相对比较熟悉的GP，或者某个指向性的基金，因为这类基金后续还是需要GP投入相当大的精力做投资和管理，我们投这一类S资产的最大风险也在于他们是否能够投入足够的精力，所以我们会选择相对比较熟悉和认可的GP做这个事。

对于late S和tail S我们更愿意做这类型合作，它好处是在于你对资产包的成长前景能够摸完整、摸清楚，但相对有挑战的是你怎么做这个定价，我们有自己比较成熟的定价模型，对于要上市退出的项目，有被并购的意向的项目，或者还在成熟期或者摸索期的项目，我们有不同的定价的方式。从这点来说，整个案子交割的时间需要比较长一点。所以对于这类的交易，我想GP也可以稍微再耐心一点。因为在在这个过程当中，大家需要交换不同的观点，这需要我们做更仔细的尽调才可以做出我们的结论和定价。

最后在交易结构上，我想再反复的提最后一点，第一个就是我们非常乐于在不同的阶段，而且在整个基金的全貌的角度，去跟GP合作做S策略的合作。刚刚提到我们不排斥让GP可以把过往投资的不同期的基金案例打开，对于存在清算的困难或者时间不够问题的健康资产，完全可以打包成新的基金，这种方式的一个好处在于大家在一个新的利益框架下去对这些好的资产做管理。首先从GP的角度，在新的场景下面，给到GP的动力是足够的，有新的管理费和收益分成激励。第二个对于LP来说，在一个新的基金的架构下面，他也更有长的耐心可以把钱交给GP管理这些存量的资产，所以我想未来基金重组二手份额的交易也会越来越火，我们非常期待在不同场景下和诸位GP和LP多做探讨和合作，我相信中国私募股权二手份额交易市场的未来发展还是非常光明的。谢谢大家！

本文来源投资界，原文：https://news.pedaily.cn/201907/444717.shtml