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为什么95%的VC不赚钱？

LP和创业者则没有这种安全网，成败只取决于投资回报，因此LP才是这个行业的真正风险承担者，而不是VC。

2019-07-30 14:49 · 微信公众号：出类 Tomer Dean

最近，我和一位以色列知名的LP会面，他说：“95%的VC都不赚钱。”我很惊讶，于是做了一些研究，这句话我是这样理解的：在 LP面临着风险、管理费支出和资金锁定的情况下，95%的VC基金实际上不能给LP带来足够的回报。

一只VC基金只有得到3倍的回报才能达到“风险回报率”的及格线，下图显示了有多少VC基金达到了这个及格线。如图所示，只有5%的VC基金做到了，其余95%正处于在收支平衡和完全亏损之间的某个点（别忘了还有通胀），其中10%的基金回报在2-3倍，35%的基金回报在1-2倍，重点来了，高达50%的基金回报低于1倍。

对于传统的LP，向一只VC基金投资5000万美元是十分冒险的，尤其是和其他的投资选择相比，即股票市场/房地产这类低成本、流动性强，并且每年回报率可以 “安全地”达到7-8%的投资。对他们来说，每年得到12%的回报率仅仅只是不错，并不值得他们为此冒那么大风险。那么，我们姑且以12%作为年回报率的及格线，也就是简单粗暴的将成功定义为每年12%的回报率。

就美国市场而言，大多数10年期的基金，活跃的投资期可能只有3-5年。许多最新的研究显示，更准确的基金周期应是12-14年，但是我们仍旧以10年为标准其实是为了给VC努力的空间。每年12%的回报率也就意味着一只10年期的基金需要获得3倍的回报，如下：

如果我们有10个创业公司和一只10年期的能够获得3倍回报的基金。假设它是一只1亿美元的基金，在每个公司的生命周期内投资1000万美元，并获得3亿美元的预期回报。假设VC在 A轮开始投资，在B轮跟进，最终拥有25%的股权和未参与分配的清算优先权。

让我们看看10年后这 10个创业公司的几个不同结果：

假设1：10个公司都“正常”发展，都在5000万美元时退出

绿色代表退出时估值，紫色代表基金回报金额

（四舍五入，实际为1250万美金）

VC在10个公司5000万美元估值的时候退出，每个公司占股25%，一共可以获得1250万美元的回报，那么10年期的回报就是：10*1250万美元=1.25亿美元。但是我们需要的是3亿美元，这没有达到我们的要求，那么接下来，假设VC会做出更好的业绩。

假设2：5个公司“正常”发展，5个公司业绩出色

VC在5个公司5000万美元估值时退出，每个可以获得1250万美元的回报，另外5个业绩出色公司，能够在1亿美元的时候退出，那么10年期的回报就是：（5 * 1250万美元）+（5 * 2500万美元）= 1.875亿美元，仍然达不到3亿美元，看来我们还需要继续假设，需要有个更突出的业绩表现。

假设3：大多数仍然是 “正常”发展，但有1个公司超出预期

VC在5个公司5000万美元估值的时候退出，其余4个公司在1亿美元时退出，而最后1个公司则是在5亿美元时退出（而不是1亿美元），那么10年期的回报就是：（5 * 1250万美元）+（4 * 2500万美元）+（1 * 1.25亿美元）= 2.875亿美元，离3亿美元只差一步之遥，因此我们可能需要一个独角兽企业。

假设4：9个“正常”发展，1个成为10亿美金的独角兽

看来，需要一个大型退出来获取足够高的收益了，即 9个公司都在5000万美元估值时退出，最后1个公司在10亿美元退出，那么10年期的回报就是：（9 * 1250万美元）+（1 * 2.5亿美元）= 3.625亿美元，终于超过了3倍回报！

但是，这种情况切实可行吗？所有的公司都能成功退出吗？成功率会是100％吗？

我们来看看实际情况：

一般情况，在10个公司中，会有5个失败，3个成为中小型企业会有小的退出（没有太大影响），但是会有1个或2个成为独角兽公司退出。5个公司失败，收益为0，3个以2500万美元估值时退出，1个以2亿美元退出，1个以10亿美金的独角兽公司退出，那么10年期的回报就是：（5 * 0万美元）+（3 * 600万美元）+（1 * 5000万美元）+（1 * 2.5亿美元）= 3.18亿美元。

虽然这是一个成功的案例，但并不现实，因为实际上大多数VC都无法取得这样的业绩，只有那些优秀的，前5%（不是前四分之一）的VC可以做到。而且如果资金规模更大，比如10亿美元，那么计算会更加困难，而且获得3倍回报的可能性会变得更低。

如果只有5%的VC可以赚钱，那么剩余95%的VC如何维持生计呢？大多数VC都不是依靠他们的投资实力，而是依靠（并且主要是）LP支付的管理费，即每年收取已承诺资本的2%（1亿美元的话，就是每年200万美元）。

甚至有时他们没能给予LP很好的回报，但由于受到保障，依旧收取管理费。而且，如果有1个公司有清算事件，VC还将额外获得20％的Carry。即使发生意外，他们既不用承担风险，又会得到好处。作为一个LP，我希望我也拥有这种”兜底”保护。

我不得不接受的是，找到一个高回报的基金只有一个方法，那就是找到可能成为下一个Ubers、Facebook或Airbnb的公司。因此，除非VC投资一个能够发展成为独角兽企业的公司，否则根本没有意义。那些“普通”的低于5亿美元的公司，在市场上是没有立足之地的，至少对VC来说，什么也不是。

如上所示的现实案例，对任何一个创业公司来说获得成功的几率都很小，更不用说想要确保后续基金成功募集的VC基金了。事实上LP才是真正的失败者——既出资又承担风险，并且在10年期的基金关闭时，只能收获糟糕的回报（实际上需要12-15年来清算）。

但是事情并非一定是这样，我们可以改变一下假设：

10年期的基金？为什么不是6年期？如果把基金的周期从10年减少到6年，那么预期回报率也可以从高难度的3倍降到较简单的2倍。对于VC来说，比起回报3亿美元，回报2亿美元的压力要小很多，那么如何在短时间内完成？花费1-2年来发现并投资10个处于A轮的创业公司，让其发展4-5年，在此期间，不断地给创业者一些压力以便更好地退出。

但也有人认为，退出不是由VC，而是由创业者掌控的（参考Uber，Airbnb的先例），因此不可能在短时间内获得流动性。

找寻更具差异化的LP。找到回报率要求低的LP也是一个办法，难道在投向数百个创业公司的10亿美元以上的基金中，会没有追求8%稳定收益率的LP吗？从12%减少到8%将所需回报减少了1/3。而且，更宽松的投资相关的法律法规会催生更多P2P机构和经过*而成立的VC机构，再加上8％的收益率，会出现更多非传统的LP。

然而，你可能会发现投资股票市场会得到相近的回报，并且股票不像创业公司那样需要等待时机，随时可以交易。

利益更为一致。当前VC行业的收入标准是“2％ fee+20％ carry”，因此，即使不能给予LP足够的回报，VC也能够获得收入，但是LP只有在VC取得优秀的业绩时（很少见）才能获得回报，因此，是否可以考虑取消既定的“2%和20%”，替换为某些让LP和GP具有更高利益一致性的方法，让VC自食其力？

强者生存。许多VC不愿意承认自己其实不应该做VC，就如同业绩差的基金不应该继续募资，这是在给LP增添负担。VC应该客观看待基金的业绩，不能仅仅看IRR，也应该参考一下PME，看与公开市场相比，他们表现如何。例如，如果一只基金在2014年的IRR为13%，但是PME为14%，这能说是一只基金业绩高的表现吗？当然不。LP需要更加聪明一些，对于不能带来实际回报的VC基金，要更加果断地停止继续出资。

总之，风险投资是一个有挑战性的行业。LP由于面临着风险、管理费支出和资金锁定的情况，所以希望能够获得超额回报；创业者努力经营公司并扩大规模，希望公司能够更好地发展，但他也无法预知他将如何从0发展到10亿；VC努力去做出他们所承诺的回报，但只有极少部分能够做到。因此在这个过程中，会有许多不可预测的变量。

但是VC是*享有“兜底”保护的，即使业绩平平，还有LP支付的管理费。由于周期较长，VC可以继续募集一些资金，并且在他们获得回报之前，继续收取费用。而LP和创业者则没有这种安全网，成败只取决于投资回报，因此LP才是这个行业的真正风险承担者，而不是VC。