凛冬将至：老基金大考 ，新基金受困“333”法则

2015年前后，受双创政策的影响，以及相对宽松的金融环境，各种各样的基金拔地而起。按照“3+2”的投资周期计算，2014～2016年成立的基金已经到了新一轮基金募集的关键时刻。

2018年，中国股权投资机构整体募资额为1.33万亿元，较2017年同比下滑25.6%，进入2019年，整个股权投资行业的募资环境愈发严峻，如何交出一份令LP们满意的成绩单，成为GP们启动新一轮基金募集的头等大事。

老基金：IRR、DPI之殇

“为了抵御风险，早期基金通常采取的策略是跟投独角兽企业，但是等到上市退出的时候，却发现基本没有赚钱。因为独角兽烧钱太厉害了，一轮一轮的融，虽然每一次估值都有很大的升值，但是摊薄下来没有多少钱。”据一位基金合伙人估算，一些后期估值被炒得高的股票，只有B轮甚至A轮之前的投资人才能赚到钱。

更糟糕的是有一部分估值很高、却迟迟不能上市的独角兽，“卖都卖不掉，基金就这样被套出了。”

独角兽的估值黑箱，使得LP们越来越关注DPI这个指标。所谓DPI，是投入资本分红率（Distributed to Paid in Capital）的缩写，即是指基金出资人（LP）在基金里的投资，回收/分红了多少。

“退出是王道，花钱谁不会花，钱拿回来才是王道。”在近期的合伙人峰会上，中国国际金融股份有限公司投资管理委员会副主席&董事总经理陈十游毫不掩饰对DPI的关注。

但是，以DPI考核基金业绩并非万无一失，通常会出现这样两种情况：

一是有些机构前期的DPI还不错，可能达到百分之九十以上，整体回报超过两倍。问题在于，前期好的项目和能退的项目都退了，后期不好的项目因为种种原因而退不出来。

还有一种情况是，有些机构前期的DPI可能不怎么样，但是投资项目假以时日是可以取得不错的回报的。

国创开元母基金董事总经理刘雯认为，“过去这些年，中国还是有一批具有价值的成长性新兴企业被市场培育出来，但我们的资本市场没有给出那么快的通道，所以在退出上面可能比基金期限的要慢一些，除此之外，也没有其他退出的办法，导致这个基金不管从DPI还是退出的价值上面来看不见得那么好。”

据火山石资本管理合伙人章苏阳的观察，“有些基金会感觉到，明天又翻一倍，后天又会翻一倍，所以我前期就是不退出，也许到后面几年，特别好的会放到最后也是有可能的。”

除了近期被热议的DPI，评估基金管理人业绩的另一大常用指标是IRR，即内部收益率（Internal Rate of Return）。

章苏阳介绍，“通常国际上风险投资，IRR大于25%的话，这个基金就是合格的好基金。差不多五年有三倍左右的回报。”

私募股权基金的运营模式，决定了它是一个跨周期的行业。IRR*的优点是考虑了时间维度，恰恰*的缺点也正在于此。不同周期计算出来的IRR差别巨大。

“讲IRR，也不能离开一个大背景。2019年，2020年，放长一点看，这个行业的关键词是‘嬗变’。”针对当下，源星资本董事长卓福民总结了三句话：整个行业从高歌猛进，到降速稳当；从全民PE到头部效应；从投机套利到专业耕耘。“所以我们今天讲净IRR的概念，这里面很多的条件发生变化。”

“举例来说，创投行业的税收政策和三年约定。有一个前提，你做不好的一些项目，当年必须把它清掉，可以抵扣。过了当年就没了。所以原来我们一般做投资，好的项目事先退出，不好的项目留到最后，到最后不行的就清仓掉了。现在逼着你不能不提前。”面对现实，卓福民认为，整个行业的IRR还要往下降，而不是往上升。

新基金：“333”法则

“作为一个新基金，我们什么指标都拿不出来。一些母基金的基本原则是，3个合伙在一起合作3年投出3个知名案例，你再来跟我聊。我确实投了点项目出来，但是孤掌难鸣。”一位硬科技领域的投资人告诉猎云网。

“你说你投资能力强，那你们做PE的为什么反而没有我有钱呢?我比你有钱就证明我比你会赚钱，你凭什么要我把自己的钱交给你来管?”对新基金的GP而言，LP的刁难和指责简直如家常便饭。

相比老基金，新基金募资难度大的原因可以总结如下：品牌认可度较低、缺乏可参考的投资业绩、募资经验欠缺、项目储备有限。

一位资深IR对猎云网表示，LP们不愿意投的新基金GP有这样几类：团队方面，创始合伙人尚未从老东家离职、无法解释跳槽理由或者与老东家关系恶劣；规范方面，GP公司尚未注册、基金注册地冷僻、未完成基金业协会备案；战略方面，规模不切实际、无聚焦领域、无基石投资人等等。

LP尤其会关注新基金的投资团队：一方面，创始合伙人优秀的过往业绩实际上并不能完全代表新机构投资团队的整体投资能力。另一方面，新机构由于成立时间过短，团队稳定性存在一定的不确定性，在后续运营过程中，内部管理和收益分成机制需要持续完善。

首先，团队是不是专业，是不是稳定，曾经做过的基金有没有成功案例；其次，GP的投委会是怎么构成的，GP的股东有哪些，这个对我来说非常重要；最后是基金的运营机制、决策机制、激励机制，这些都会影响LP对这个基金的判断。

一位有多年实战经验的LP跟猎云网分享了他的两个原则：“*，绝不做雪中送炭，你一分钱没有弄着就靠我给你白送，对不起不干这个事；第二，也不做锦上添花，我投你的钱你不疼不痒。我只做保驾护航，你屋漏的时候我给你加个瓦，你乘风破浪的时候我给你压压仓，你需要我，我需要你，齐心协力往前走。”

世界上最难的两件事：一是把我的想法灌到你的脑子里，二是把你的钱装到我的口袋里。新基金都碰上了。

“说服其他投资人同时认同你要这个事情，是初创期机构最难的事情。”一位医疗基金的主管合伙人坦言，“你自己有一个很好的梦想和理想，别人也可能认可你过去的能力和为人，但是，对一个新生事物，普遍人的心态都是走一步看一步，是一种观望的心态。”

培养金主，这是一个逐渐认同的过程，也是需要靠新机构的财富效应来累积的。品牌的树立过程是一个不断实验的过程，每一个基金是实验，每一个项目也是实验，别人都在看着你们，这是时间上没有办法投机取巧的。

现实情况就是，基金还是要靠投资项目出来。你的每一个作品，是不是大家都喜欢，得到大家一致的评价，是不是卖得掉，得到大家的认可，成为传世的作品。再多的投资履历，再强的股东背景，也没有办法解决这个问题。

和时间做朋友

诚然PE应注重长期价值，但是“时间不一定是你的朋友”。能够在长周期跨度实现持续合理回报、抵抗宏观经济波动所导致的投资收益侵蚀，肯定是少数。

数据显示，截止2018年年底，基金业协会公布的最新数据显示，股权投资机构超过了1.4万家，基金管理规模超过了10万亿元，从规模上看中国已经成为了全球第二大股权投资市场。

行业变革的大背景之下，在1.4万家基金中，能顺利拿到第二轮融资的比例大概是多少？卓福民的观点，“我想不会超过1/4，25%。”按次比例来看，拿到融资的机构在三千到四千家之间。

在1.4万家基金中，最后IRR能够回报率能高于25%基金会占到多少，陈十游的观点，“0.5%，也就七八十家。”刘雯清晰记得：从11年到今天，在我们看过的机构里面，超过了25%净IRR的，从基金的数量来讲应该是15支。

在1.4万家基金中，有多少机构在退出的时候还能保持不亏损？无人知晓。从中国整个VC\PE行业来看，虽然体量很大，但10%的头部机构控制的资金达到90%，97%的股权投资机构管理的资产规模在50亿元以下。

未来，资金会进一步头部基金集中。如何在百亿规模上下保持持续稳定的回报水平，取决于投资机构的投资能力和管理水平。

另外，不同的估值体系和退出方式，对投资回报有相当大的影响。比如，香港是一个机构投资者为主的市场，A股是一个散户为主的市场，两者是完全不同的估值体系，回报也是天差地别。这背后，考验的就是投资机构的投资逻辑。

总所周知，PE/VC投资具有明显的跨周期特性，PE的整个过程可能是J型曲线，刚进入时可能就开始亏损，亏了几年后才能逐渐盈利，这是一个需要痛苦忍耐的过程。

成长性是投资成功的必要条件，很重要的一点就是选对赛道。要选对优秀PE基金，LP们不仅仅要关注基金以往的投资回报业绩，更要考察PE基金管理人当前的投资策略与项目储备，还有他们的投资见解。

根据投资界整理出的2019年上半年*影响力十大募资事件，加华资本、创新工场、君联资本完成了新一只人民币基金的募集，金额超186.8亿人民币。

图片来源：投资界

从过去一个月的募资情况看，7月20日，远洋资本完成现代物流基金首期16亿元资金募集。该支基金是远洋资本于去年年末发起设立的物流行业专项股权基金。8月1日，21世纪教育联手中海软银成立30亿教育产业基金，偏重素质教育投资并购。

不难发现，这些募资成功的基金有一个共同特点：紧跟政策的指挥棒。无论是投资消费领域的商业模式的创新、关注跨各个行业的云计算大数据，还是围绕工业智造、IOT（internet of things）展开研究，都是立足地方产业结构特点，重点关注符合产业结构化升级方向的初创期及高成长期创业项目。

数据显示，2018年股权投资市场，从投资行业分布来看，IT、互联网、生物技术与医疗健康投资案例数排名前三，分别实现2,180起、1,783起、1,340起。投资金额来看，排名前三的分别是金融、互联网、IT行业，其中金融业实现投资2,369.95亿，超过总投资额的五分之一，领跑全行业投资金额。

警惕“戴着枷锁的钱”

基金募资是一场GP与LP之间的较量。对于投资机构而言，虽然整个股权投资行业的募资环境愈发严峻，但是，“戴着枷锁的钱”尽量少要。

“你可能碰到这样的老板，他会各个方面展示他的实力，他确实有钱，给你募集60%的资金，你一定要我参与投委会，潜台词就是要参与实质性的决策。对一个新基金，要说没有诱惑，是不可能的。”上述医疗基金的主管合伙人告诉猎云网。

“我们有时候是好心，既然你给了我这么多钱，于情于理人家想参与为什么不让人家参与，结果真正参与之后，会发现大家的理念是很难融合的。你的暂时妥协最终受伤害的是投资人的利益。基金有基金的投资策略，在很多事情上就容易产生分歧，这个分歧有时候不一定是否定的，哪怕回答是再看一看，再缓一个月，很多风险可能在这一个月规避掉了，但好多机会也失去了。”

如果说中国的私募股权诞生之初，GP们接触最多的高净值个人LP。那么近些年，中国募资市场结构已经发生了巨大变化，政府引导金、市场化母基金、上市公司等机构投资者开始大量出现。

其中，政府引导基金是不少新基金的*LP，“跟政府合作有很多资源可以用”、“有了政府背书，信誉度自然会提升，后续的募资就会相对容易一点”。

主要缺陷在于：一是政府引导基金作为LP，经常会存在一些对GP行为的限制，影响其他LP利益；二是部分政府引导基金的审批程序较长，资金到位慢。

一位LP向记者坦言，“跟政府打交道要把握好度，不要去给人抹黑不要拖后腿。无论是科技部、发改委、财政部，还是其他主管部门，都是很强势的。做不到这种敏感度，你就管不好政府的钱。”

政府引导基金的出资会越来越谨慎。首先政府对于前两年爆发式增长背后的资金使用效果如何意见有分歧，并且已出资的可能会有新的要求。同时，绩效和考核会越来越完善。

除了政府引导基金，眼下，市场化母基金正成为大多数新基金的“标配”。

在过去一两年里，市场化母基金层出不穷：有掌握海量中国GP信息的投资机构、有掌握着中国大量富裕人群信息第三方理财机构、也有手持家族基金的富二代，它们都需要进行市场化募资。

如果说中国LP最怕的事故来自于GP团队关键人离职，那么，GP最怕的事故非LP违约莫属。

实际上，在钱荒弥漫的情况下，母基金在募集过程中遇到了非常大的挑战。一些母基金开始踩非法集资的红线，通过大量投资咨询、非融资性担保、第三方理财等未取得金融牌照的民间投融资中介机构开展金融业务活动。

“我觉得GP可以去母基金的办公楼转转，看看同一栋楼里有没有这样的机构，多不多，有没有业务往来？或者查一下跟母基金管理团队相关的注册公司都是什么性质，侧面考察一下这个LP的资金来源。万一出事了呢？”一位母基金高管向猎云网建议。

多年来，在中国私募股权这个行业，GP和LP们斗智斗勇，积累了各自的智慧。无论是相亲相爱，还是相爱相杀，LP和GP想要共同成长，保持一个长期持续的关系，业绩很重要，沟通也重要，但更重要的是要有一个信任加责任的基础。

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