钱荒时代：市场化母基金，垮了一半！

高净值个人LP资产大幅缩水，出资越来越谨慎；银行理财资金政策大门紧闭；保险、社保基金资金量庞大，但是99.67%的基金高攀不上；发债门槛又颇高……钱荒时代，母基金的钱从何而来？

*篇：母基金钱荒时代

“母基金的募资比直投基金更难，这是中国母基金发展路上正面临的一个困难。”一个月前，在第十三届中国基金合伙人峰会上，前海股权投资基金（有限合伙）首席执行合伙人、前海方舟资产管理有限公司董事长靳海涛如是说。

母基金募资现状

政府引导基金：资管新规实施，募资压力徒增

“资管新规出台之前，中国的政府引导基金的发展非常快，原因就在于募资相对容易。”中国母基金联盟秘书长唐劲草举了一个例子，“在那时候（资管新规出台前）某一个地级市，要募集一支20亿的政府引导基金，通常采取的方式就是市政府或者财政局出10个亿，再让市政府或者某个国资公司做担保，从银行借10亿，20亿很轻松就募集到了。”

2018年4月27日，《资管新规》正式出台，加强了对银行资金进行股权投资等交易的监管，给中国母基金行业造成了非常大的影响。

“资管新规明确讲，银行不能进行时间错配的投资，所以现在银行对政府引导基金的出资，完全被封死了，政府引导基金的募资就变得比较困难。单靠财政的钱，还是比较有限的，所以从募资的层面来看，政府引导基金确确实实遇到了一些困难。”

据了解，政府引导基金有两大资金来源：首先是政府资金，包括本级政府财政、下一级政府财政以及地方投融资平台等；其次就是社会资本，包括银行、保险、信托、第三方理财机构等。其中，银行是政府引导基金最重要的社会出资人。当前，大部分的政府引导基金都有资金来自于地方政府向银行担保获取的贷款额度。

“银行理财资金是短期资金，私募是长期资金，两者难以匹配，必然搞成资金池，这是违背银行基本管理法规的。理财产品是银行的表外业务，虽然是表外，但是银行要承担相关风险，资金池越大，银行的兑付风险就越大。”中国创投委专职副会长胡芳日告诉猎云网。

《资管新规》正式出台之后，中国母基金行业发生的最显著一个变化就是，政府引导基金的管理规模生了明显缩减。

根据中国母基金联盟发布的《2019年上半年中国母基金全景报告》，截至2019年6月30日，中国母基金全名单共包括323支母基金。其中，市场化母基金74家，政府引导基金249支。

从计划管理规模看，截至2019年中，中国母基金计划管理总规模43122亿元，其中市场化母基金计划管理规模为11304亿人民币，政府引导基金计划管理规模为31818亿人民币。

从实际在管规模看，截至2019年中，中国母基金在管规模23498亿元，其中市场化母基金5163亿元，政府引导基金18335亿元。而且中国母基金在管规模增速呈现快速下滑趋势，同比增速从2018年底的33%，下降到2019年年中的15%。

同时，地方政府债务问题和财政收入不及预期等，也导致对政府引导基金的资金支持力度减小。

“政府也没钱了，很多地方政府都是入不敷出，卖地收入少了，各种开发项目，基建工程却多了，政府就这么多钱。”胡芳日坦言，“部分号称百亿千亿规模的引导基金，实际规模一般只有计划的三分之一。”

更糟糕的是，有些政府引导基金因为后续资金跟不上，投资业务已经陷入了停滞状态。

引导基金募资两大门槛

劣势一：行政色彩浓厚

国有资金作为政府引导基金最重要的资金来源，无论在政府出资要求，还是在备案监管方面，都带有明显的行政色彩。

在具体实践当中，政府引导基金受到证监会、基金业协会、财政部、发改委、商务部、地方政府等多部门的综合监管。

虽然，目前政策鼓励政府引导基金不直接参与引导基金的日常运作，但是，有些引导基金还是会委派财政局、金融办、国资办、发改局等部分分管领导担任投委会或管委会委员，加入投委会或管委会。

而且在投资时，不止国资LP有内部审批程序，如果单项投资达到审批条件，还要经过相关部门审批，各地标准不一。有些引导基金甚至会要求设置一票否决条款。

劣势二：限制条款

据唐劲草介绍，区别于市场化母基金，政府引导基金的特点就是在两个方面有所限制：*就是地域限制。事实上，中国绝大多数的政府引导基金都会要求基金投资的项目要投资于当地，比如1:1，1:1.5，1:2，甚至整个基金规模的70%、80%。

第二就是行业的限制。国家级的政府引导基金，没有办法限制地域，但是还有一些行业限制，就是要求投资于战略新兴产业，不能投传统产业，还有一个比较大的限制，就是只能投中小企业，或者早期的项目。

有观点认为，返投限制导致落地资金数量和运作效率下降，高返投非发达地区投资机会相对较少，甚至造成了部分资金闲置。返投限制其实不能从根本限制财政资金外流，很多基金通过巧妙的结构设计避开了返投比例限制。

据靳海涛观察，“部分出资人返投要求，与所投母基金的*配置不一致。你要政府的钱，政府要求你在当地返投一定的金额，影响投资收益*化。但如不要政府的钱，规模又不足。所以我从2005年开始在中国推行政府引导基金的时候，我们说属地可以，但是你要让利，要大幅度让利，来对冲可能带来的利益冲突。当然现在有时候既不让利也要求返投，但因为找不到钱，只能服从，这样造成基金的收益打折扣。”

一位地方引导基金的负责人坦言，“返投这个事儿其实不科学。引导基金出资30%，要求返投70%还算好一点；有时出资10%，却也要求返投这么多就不合理了。引导基金也有出资5%的，合作方并不需要引导基金出资太多，对方考虑更多的可能是借助政府引导基金的品牌资源。”有些基金管理人碍于返投比例压力，根本不愿参与政府引导基金。

在胡芳日看来，政府引导基金对子基金的返投要求是合理的，“本地的财政资金当然应该支持本地企业的发展，如果本地可投企业少，基金规模可以设立的小一点。”

据悉，还有部分政府基金要求基金管理人与子基金在当地“双落地”。“虽然单纯的基金注册地限制并不能为当地带来税收和就业，但是这个目前还没有普遍放开。”上述负责人表示。

市场化母基金，垮了一半

国内母基金行业参与者主要有两类，*类是政府引导基金，第二类就是市场化母基金。对于市场化母基金而言，无政府信用背书，无品牌背书，几乎得不到银行或保险这类大型机构LP的青睐。因此，募资始终是市场化母基金面临的头等难题。

据唐劲草介绍，市场化母基金分为两类：一类是国有的，一类是民营的。国有市场化母基金的募资应该来说相对容易，所谓背靠大树好乘凉。民营的市场化母基金资金来源基本上只有一个，就是高净值人群。无论是上海的歌斐，北京的宜信、盛景嘉成，就是一个模式，不停地跟高净值人群接触、沟通，让他们投资各自的母基金。

“现在民营的市场化母基金，基本上处境很艰难，原因在于经济大环境没以前那么好、股市也不好、房地产市场受限制、P2P暴雷。所以大家对股权投资，特别是母基金，热情也没那么高了。从目前来看，中国民营的市场化母基金，不能说全垮了，基本上垮了一大半。”

据悉，很多市场化母基金背后大都有理财出资，本来受到资管新规的连带影响，就存在自身募资不足的情况。2018年下半年起，财富管理机构过去粗放式发展、盲目扩张规模、忽视资产管理能力导致的问题，在信用环境恶化的情况下逐步显现，市场化母基金募资更加困难。

此外，母基金双重收费的资产管理模式，也高净值个人LP对于母基金的投资逐渐失去信心。母基金具有GP和LP的双重身份，这就难免涉及到双重收费问题。对投资人，母基金收取一次管理费和Carried Interest，子基金又要收取一次，相比一般的直投基金多收了一次管理费和Carried Interest。

靳海涛坦言，“重复收费的模式不被投资人普遍接受。所以我在筹备前海母基金的时候就提出不重复收费，投资人投前海母基金与投直投基金所付出的成本和费用没有区别，这个是造成前海母基金超募的*原因。”

据悉，目前，不少母基金管理人为了避免投资人支付较多的管理费，会规定一个综合费率上限。

雪上加霜的是，最近几年，国家和各级地方政府对于政府引导基金的发展依然十分重视。因此完全市场化的民营母基金投资机构募资难的情况更加严重，产生了比较明显的挤出效应。

数据显示，2019年上半年，不考虑各地之前已经实质纳入全名单的母基金，新发起成立的母基金共12家。在这些新成立的母基金中，市场化母基金3家，政府引导基金9家。新发起母基金实际募资总额1323亿，其中市场化母基金实际新募集金额48亿，政府引导基金实际新募集金额1275亿。

“市场化母基金的募资，基本上民营的市场化母基金募资已经很难了，国有的市场化母基金还是高歌猛进、迅速发展。”

唐劲草认为，“在中国母基金行业，国进民退的现象已成为了一个铁板钉钉的现实了。我觉得国有母基金，包括政府引导基金、国有的市场化母基金，与民营的母基金之间的比例，最起码也在9:1，甚至是95%对5%，这就是中国母基金行业的现状。”

第二篇：母基金LP结构

LP类型逐渐多元化，一个“刁”过一个

据靳海涛介绍，“美国LP群体主要是养老金、保险、家族财富，而在我们的LP队伍里这三样都占得很少，目前我们创投行业的资金来源，要么有很强的目的性，要么有很强的功利性。”

虽然，目前中国母基金行业的资金来源正在逐步多元化，但是，相比美国等私募股权较为发达的资本市场，LP群体依然相对单一。

高净值个人LP：越来越谨慎

“实际上现有市场里面做母基金的路径差别是比较大的，比如说诺亚、宜信，是搞理财起家，宜信最开始做小贷，诺亚是卖理财产品，客户量大了以后给顾客投一部分股权。他们实际上是理财的概念，里面配置有股权，理财公司有一个特点，就是市场什么好卖卖什么，对风控能力的要求还是挺高的。”一位母基金的合伙人告诉记者。

“我们做不到这个，我们的逻辑就是做赋能。比如投资一个中国TOP的创投基金，5000万、一个亿起步，可能你一个主体只两三千万，他是不签的。但是，你可以投到我们，我们以一个亿的主体出面，投进去，从收益角度，这是*的方式。”

不过，在经济发展不确定程度增大的情况下，高净值客户对于市场化母基金产品的投资更加谨慎。

“大家都没钱了。股市搞掉一批，从千万户变成了百万户；房地产搞掉一批，投了不准卖；P2P理财搞掉一批，卷款的，跑路的，挥霍的，万亿蒸发；经济不景气，企业发展低迷，很多老板破产，万亿富豪变成了负资产；还有大批资金流到了海外。随着数字货币蒸发的资金也在千亿级别。”据胡芳日观察，现在个人投资在基金规模的占比已经越来越低，“不到10%。”

保险、社保基金：99.67%的基金高攀不上

在几乎所有GP的眼里，保险资金，社保基金等这类大型机构是最适合的LP人选。

从投资的角度，这类资金的特点在于规模大、期限长、来源稳定。2018年底，保险公司总资产达到18.3万亿元，资金运用余额16.4万亿元。

与保险资金相媲美的，就是社保基金。《全国社会保障基金理事会社保基金年度报告(2018年度)》显示，截止2018年末，社保基金资产总额2.2万亿元。其中，直接投资资产达9.9万亿元，占比为44.36%；委托投资资产达1.2万亿元，占比为55.64%。

根据相关监管要求，这两类资金投资市场化私募股权基金，总体投资比例不超过基金总资产10%，以此计算，资金量也是相当可观的。

但是，可投资规模大，意味着单笔投资金额不可能小，对于投资标的的选择标准自然就更高。

以保险资金为例，根据《保险资金投资股权暂行办法》（79号文）规定，保险公司投资股权投资基金，该股权投资基金的投资机构，应当完成私募股权基金管理人登记并符合下列条件：

注册资本或者认缴资本不低于1亿元，具有稳定的管理团队，拥有不少于10名具有股权投资和相关经验的专业人员，作为主导人员合计退出的项目不少于3个；管理资产余额不低于30亿元等硬性要求。

事实上，根据近几年保险和社保基金披露的投资信息就可以发现，能通过严监管审核的私募股权基金也就集中在头部的50家。按照1.5万家基金数据计算，这个比例仅仅只有0.33%，意味着99.67%的基金基本没有高攀的可能性。

两大“输血”新通道

理财子公司：尚待政策开放，希望渺茫

就募资困难这个现状，靳海涛给出的一个建议是：打通银行理财资金的渠道。“现在银行有理财子公司了，这个理财子公司应该有一定的错配能力、理财能力，如果这些钱去支持母基金会非常好。当然形式可以是直接，也可以是间接的，所谓的‘直接’是同股同权的，‘间接’是给LP配资。”

胡芳日认为，“改革把理财产品从银行体系里面独立出来，成立子公司隔离风险。但是，目前银行理财子公司也不允许投资私募，未来允不允许，还是要看政策开不开放。”

资管新规出台前，银行理财资金可以通过通道认购结构化私募基金的优先级。2018年9月，银保监会发布了《商业银行理财业务监督管理办法》，第35条规定的理财产品可投标的中不包括私募股权基金，理财资金作为LP通过通道投资私募股权基金这条路已经关闭。

2018年12月，银保监会出台了《银行理财子公司管理办法》，银行理财子公司的理财产品分为公募理财产品和私募理财产品，公募理财不可以对接私募基金，私募理财产品可以对接私募基金。

有观点认为，资管新规是以整个国家的经济健康作为出发点的，因此，指望资管新规配套实施细则高度重视创投行业的意见，是不现实的。

发债：政策积极鼓励，响应者寥寥

在探索新的募资途径方面，发债或将成为母基金“输血”新通道。

“发债政策是鼓励的，但不是谁都可以发债。发债是有基本要求的，包括信用等级和抵押资产等。”胡芳日介绍，私募股权基金发债有两种形式：一种是基金管理人GP发债，一种是LP发债投到基金里面。

“从基金管理人的角度，目前只有深创投、粤科金融等几家发过几十亿的债，这些机构自有资本都很雄厚。大部分创投机构实际上是发不了债的，一是信用等级达不到，二是无抵押资产。”

今年以来，市场上只出现了两个成功案例。8月8日，苏州国发创业投资控股有限公司（以下简称“国发创投”）成功发行2019年创新创业公司债券，总规模为10亿元。据了解，国发创投成立于2007年1月，是苏州市级专业股权投资机构，注册资金4亿元人民币。

今年2月，国家发改委核准了湖北省科技投资集团有限公司（以下简称“湖北科投”）申请的30亿元创投债。据了解，湖北科投成立于2005年，是武汉东湖新技术开发区管委会设立的国有控股企业集团，属于政府投融资平台企业，注册资金150亿元人民币。

“从LP的角度，现在发债的资金成本并不低，6-7%的利率，加上承销成本和FA等一系列费用，资金成本一般在10%以上。时间上，债的周期一般在1-3年，10年以上的长期债只有像国开行、铁路总公司这样的巨头公司才有资格发行。”胡芳日告诉记者猎云网，“一般上市公司做为LP，在一个母基金里面投的比例不会太高，如果太高，一方面需要定期支付利息，财务压力大，另一方面就需要并入报表，前几年数据不会太好看。”

此外，上市公司参与投资的基金其关注方向一般情况下与上市公司主业经营关联性比较大，可以通过相关的投资标的，帮助上市公司打通上下游或者进行业务横向拓展。

第三篇：母基金募资趋势

趋势一：政府引导基金市场化

“政府引导基金的市场化，这是不可避免的，因为市场会倒逼。政府引导基金原来募资很容易，投资也相对容易，大家肯定不会有压力。但是现在，募资这么难，你不进行市场化，怎么可能会有新的钱交给你管理？”唐劲草直言。

到底何为“引导基金市场化”？母基金研究中心对“市场化母基金”的定义为：1、没有返投地域的限制；2、没有投资狭窄行业的要求，未对基金投资标的进行非市场化的限制。

在胡芳日看来，不同于市场化的母基金，“引导基金的市场化指的是管理市场化，并不是指同股同权。原来很多引导基金是政府指派人员直接参与基金管理，不是专业团队，不知道怎么做投资，怎么管理风险。通过管理市场化，让市场化管理团队按照引导基金管理制度进行管理，政府不再直接参与基金日常的管理工作。”

早在2016年底，国家发改委就出台了《政府出资产业投资基金管理暂行办法》，明确规定，政府不参与基金日常管理事务，不干预基金具体投资项目选择，充分发挥基金专业化管理团队的独立决策作用，保障基金的市场化运行。

根据《2019年上半年中国母基金全景报告》，这几年政府引导基金在经营方式体制机制方面发生了巨大的变化，过去几年快速发展过程中的一些历史遗留问题有了新的进展。很多地区政府引导基金开始以整合原有资金、加强市场化管理为目标，引导基金资金结存问题得到了进一步解决。

同时，很多地方开始改革政府引导基金管理体制，将政府引导基金从政府下属部门剥离出来，纳入地方国有资产管理平台统一管理，这进一步促进了政府引导基金管理市场化。

在引导基金管理团队的激励方面，“有的管理机构是国有的，可能由于一些体制方面的限制，有的不允许有跟投机制。”一位市级政府引导基金的总经理告诉猎云网，“另外，对于员工来讲，也是一个双向的选择，政策允许的前提下，员工经济状况条件是否能支持他去这样做？股权投资的经济效益兑现周期比较长，每个人的风险偏好度也是不一样的。”

福田引导基金总经理汪云沾认为，为实现国有资本、产业资本、社会资本三者的协同可持续发展，要处理好三个关系：长期利益和短期利益的关系、政府LP和其它社会LP的关系、政策目标和市场化目标的关系。

趋势二：扩大直投比例

靳海涛认为，母基金行业的一个发展趋势是要扩大直投的比例。“从过去PE FOFs来看，直投比例非常低，或者根本不直接投资。但是，从发展的趋势来看，母基金一定要直投，而且这个比例要扩大。前海母基金就是设置50%投基金，50%投项目。”

从引导基金的角度，设立直投子基金主要可以解决区域重点企业投资支持问题，以及提高投资效率、加强被投企业控制、实现政府政策目标等要求。此外，一些引导基金采取跟投模式，借助专业GP的投研、筛选及项目获取能力，降低投资周期，提高收益，平衡引导基金整体回报率。

“项目直投、跟投，我们现在也在搭建这个体系。因为我们这个母基金目前是以国有资本为主，如果做直投的话，还要做一个市场化基金的结构，方便未来退出，但是我们现在已经在储备这种直投跟投的项目了。”这位总经理告诉猎云网。

趋势三：S基金兴起

国内市场化母基金的存续期以8-10年最为常见，基金缺乏流动性。就退出方式而言，子基金到期清算定期限比较长，这就给S基金（Secondary Fund，私募股权基金份额的二次转让）带来了很大的机会。

“S基金需求比较旺盛的原因，一个是前几年监管不严，很多的不合格基金，现在监管严了以后，就需要清理，清理也需要有一些转。大部分的份额管理还是原来的GP在做，只不过是放到新的合伙制的壳里头了，这样做最核心的好处就是避税，降低成本。”一位S基金的负责人直言，“再一个，引导基金现在大概有4万亿左右的规模，引导基金达到引导的目的以后，各地政府也要去把它的钱退出来，那也是一个转让事情。”

不过，在唐劲草看来，S基金在中国短期内不可能迅速地发展。“S基金的概念提出来至少也有五年的时间，但规模并不大。我觉得最关键的问题，可能还是在于政府，或者说政府的资金、国有的资金，对S基金不感兴趣。”

政府引导基金主要目标为撬动社会资金实现产业升级转型，而S基金以营利为目的，无法将项目引入落地，与政府引导基金的设立目标不一致。

“S基金说得好，但实际交易量并不大。好的东西不愿拿出来卖，不好的东西没有人买。所以S基金的规模不可能做得很大。”胡芳日认为，S基金*的问题是估值难。

目前，中国缺乏有公允性的股权市场估值体系。中国私募股权投资热点变化快速，对底层项目的估值难以进行准确判断。信息不对称导致交易往往难以实现。

“要好不好的基金是交易的主要对象，这对S基金团队的管理能力有非常高的要求，不仅要项目筛选的能力，还要有把项目盘活的能力。”胡芳日告诉猎云网。

从第三方理财机构的角度看，在当前设立S基金不失为一个好的投资机会。理财资金都是短期的，一般1-3年，最长5年，但是做投资需要8-10年。所以S基金可以起到一个变相的资金池的作用，把短期资金合理、合法的变成长期资金。

“对S基金投资人来说，做得好的话，收益可以高于之前的基金，因为都是打折接盘的，但是，这对S基金的管理团队能力要求非常高。”一位资深从业人士告诉猎云网。

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